私有化回歸上市的法律分析

自2012年2月盛大網(wǎng)絡(luò)宣布完成私有化之后，阿里巴巴又被卷入私有化話題的風(fēng)口浪尖。無(wú)論阿里巴巴是否意圖并成功完成私有化，因兩大網(wǎng)絡(luò)巨頭的明星企業(yè)效應(yīng)，“海外上市公司私有化及其出路”再次成為資本市場(chǎng)爭(zhēng)相討論的話題。

筆者作為在資本市場(chǎng)從業(yè)多年的法律工作者，試從中國(guó)法律角度分析海外上市公司私有化后的可能出路途徑——再度回歸上市。

私有化概念及動(dòng)因

私有化的出路總是與其選擇私有化的原因一脈相承，因此厘清私有化概念并分析其后的動(dòng)因，是理解與分析再度回歸上市作為出路選擇之一的前提。

海外上市公司的私有化（going private），其不同于國(guó)企改革中的私有化（privatization），后者指“國(guó)退民進(jìn)”的過程，即國(guó)有股東或出資人將持有的國(guó)有企業(yè)的股權(quán)或出資份額轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資本；而前者是指現(xiàn)有股東、關(guān)聯(lián)方、管理層或第三方機(jī)構(gòu)，以終止目標(biāo)公司的上市地位為目的，以要約等方式收購(gòu)一家上市公司所有的流通股，使得目標(biāo)公司不再符合上市要求，由公眾公司變成私人公司，并從證券交易所摘牌退市的行為。

鑒于大多數(shù)海外上市公司是在美國(guó)、香港、新加坡等較為成熟的證券交易市場(chǎng)掛牌上市，因此，私有化可采取多種方式進(jìn)行，如要約收購(gòu)（Tender Offer) 、制式合并(Long Form Merger)等。

根據(jù)目前市場(chǎng)上操作的案例，私有化通常是以現(xiàn)金支付的方式收購(gòu)目標(biāo)公司全部或幾乎全部的公開流通股，涉及紛繁復(fù)雜的審批、公告等流程。

因此，海外上市公司在私有化啟動(dòng)之前，通常會(huì)向投資銀行家、律師、審計(jì)師等專業(yè)人士咨詢專業(yè)意見，并聘任上述專業(yè)人士全程參與整個(gè)過程；同時(shí)，考慮到各交易所上市規(guī)則對(duì)私有化的要求不同，私有化需綜合考慮公司業(yè)績(jī)、公眾持股量、當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格、市場(chǎng)估值、會(huì)計(jì)處理、交易所審核重點(diǎn)等因素，還需要選擇合適的時(shí)機(jī)，保證程序合法與交易公正，否則稍有不慎即有可能導(dǎo)致私有化失敗。

即使如此，這場(chǎng)成本不菲、專業(yè)難度高且隨時(shí)面臨失敗風(fēng)險(xiǎn)的“游戲”還是有眾多海外上市公司參與其中。

2011年至今，單在美國(guó)上市的中國(guó)概念公司就有盛大網(wǎng)絡(luò)、傅氏科普威、康鵬化學(xué)、泰富電氣、中國(guó)消防安全等眾多公司完成私有化。那么，究竟是何原因讓這些已“聲名在外”的海外上市公司選擇私有化呢？筆者理解，可能有以下幾種原因：

遭遇做空，價(jià)值難伸。以近期在美國(guó)上市的中國(guó)概念股最為典型。從2011年開始，美國(guó)市場(chǎng)如“渾水”等做空機(jī)構(gòu)即以“財(cái)務(wù)造假”為由唱空眾多中國(guó)概念股，導(dǎo)致該等公司的股價(jià)集體暴跌，且價(jià)格長(zhǎng)期低迷，公司大股東認(rèn)為公司的價(jià)值沒有在市場(chǎng)得到真正的體現(xiàn)，選擇私有化以期實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

降低成本，業(yè)務(wù)整合。如百勝（YUM.NYSE）于今年2月通過收購(gòu)小肥羊（00968/HK）股權(quán)，使其成功從香港聯(lián)交所退市。

百勝收購(gòu)小肥羊之后，一方面可以更靈活的方式經(jīng)營(yíng)和尋求交易機(jī)會(huì)，降低因上市公司信息披露等帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)成本。

另一方面，將小肥羊納入其直接控制之下，可進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)范圍，擴(kuò)展市場(chǎng)份額，鞏固其在中國(guó)餐飲界的老大地位。

A股回暖，融資誘惑。近兩年境外資本市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，而A股市場(chǎng)一直表現(xiàn)搶眼，2011年A股IPO發(fā)行融資總額再度冠絕全球。

再者，從海外私有化后回A股融資已有南都電源（300068/SZ）示范在先，在成功案例和融資額的誘惑下，選擇私有化的中國(guó)公司已逐漸將A股作為其可能的選擇之一。

私有化作為資本市場(chǎng)中的大手筆，除以上三種可能的原因之外，還存在其他多種可能性。但無(wú)論是做空遭遇者、業(yè)務(wù)拓展者，還是再謀融資者或是其他原因促成者，謀求公司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)或提升是海外上市公司的共同心聲。

再次上市，作為提升公司價(jià)值的一種途徑，自然可以成為私有化后的一種出路選擇。

或許有人會(huì)心存疑問，既然本已是上市公司，為何在退市之后再次走上上市的老路？

如前所述，雖然有些公司不堪上市公司的信息披露的成本或認(rèn)為喪失之前經(jīng)營(yíng)的靈活性，但很多私有化的海外上市的公司卻可能因?yàn)樵诋?dāng)?shù)卦庥鰞r(jià)值低估，或者因期待更多融資以求再起。

謀求二度上市的途徑無(wú)非有兩種：一為借已搭好的紅籌架構(gòu)（指境內(nèi)居民在境外設(shè)立特殊目的公司，下稱SPV，Special Purpose Vehicle；本文所指紅籌架構(gòu)為以民營(yíng)資本為基礎(chǔ)的小紅籌架構(gòu)，國(guó)資背景的大紅籌架構(gòu)不在本文的探討范圍之內(nèi)）之便，選擇其他海外主要證券交易所上市，另一種則為拋棄之前的紅籌架構(gòu)，選擇A股上市。

下面我從中國(guó)法律的角度對(duì)該兩種路徑逐一分析。

香港上市及其中國(guó)法律問題

海外證券交易市場(chǎng)頗多，但從目前中國(guó)公司選擇的交易所來(lái)看，還是以香港聯(lián)交所、紐約證交所、納斯達(dá)克、新加坡交易所、法蘭克福證交所以及泛歐證交所等海外主要交易所為主，而香港聯(lián)交所因其與內(nèi)地連接緊密、行業(yè)包容性強(qiáng)、融資額較大等特點(diǎn)而廣受中國(guó)公司青睞。

因此，我將以回港上市為例，探討私有化后在海外主要交易所再度上市的問題。

海外幾家主要交易所的上市規(guī)則雖然迥異，但要求搭建的紅籌架構(gòu)較為接近，因此，無(wú)論是中國(guó)玉米油（01006/HK）在泛歐交易所Alternext上市后回港二度上市，還是中國(guó)休閑食品（01262/HK）在新加坡交易所完成退市后在香港聯(lián)交所再次上市等案例，均基本保留原有紅籌架構(gòu)不變。

從海外退市的上市公司，因其已作為公眾公司規(guī)范運(yùn)行一段時(shí)間，所以在財(cái)務(wù)報(bào)表和規(guī)范運(yùn)營(yíng)等方面已比較接近香港聯(lián)交所的要求，故而可以相對(duì)縮短財(cái)務(wù)審計(jì)、法律盡職調(diào)查、招股書撰寫等方面的時(shí)間，從而節(jié)省二度上市的時(shí)間成本。

但這并不意味著回香港聯(lián)交所上市的過程就可一帆風(fēng)順，各地交易所之間審核理念的差異和不同時(shí)點(diǎn)監(jiān)管環(huán)境的不同，還是可能使二度上市面臨一定的挑戰(zhàn)。

審核理念差異的挑戰(zhàn)。談到監(jiān)管理念的不同，以75號(hào)文為例。

國(guó)家外管局于2005年10月21日發(fā)布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（下稱75號(hào)文），要求境內(nèi)居民以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進(jìn)行股權(quán)融資而設(shè)立或控制SPV，需做境內(nèi)居民對(duì)外投資的外匯登記。

若未辦理上述登記，按照目前中國(guó)法律的規(guī)定，上市公司融資所得資金調(diào)回境內(nèi)使用會(huì)存在一定障礙，并可能面臨外管局相應(yīng)的處罰。

而國(guó)家外匯管理局于2011年5月20日發(fā)布的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（以下簡(jiǎn)稱19號(hào)文）首次公開規(guī)定了之前未辦理75號(hào)文外匯登記的境內(nèi)居民，可以按照“先處罰，后補(bǔ)辦登記”原則辦理境內(nèi)居民個(gè)人特殊目的公司外匯補(bǔ)登記。這為海外上市公司中當(dāng)時(shí)尚未辦理75號(hào)文外匯登記的境內(nèi)居民彌補(bǔ)之前瑕疵提供了公開的政策支持。

需要說明的是，75號(hào)文的外匯（補(bǔ)）登記是一個(gè)相當(dāng)專業(yè)和復(fù)雜的過程，海外選擇私有化的公司如果需要在香港聯(lián)交所上市，因其對(duì)75號(hào)文外匯登記要求較美國(guó)等國(guó)家的證券交易所的態(tài)度嚴(yán)格，需對(duì)75號(hào)文外匯（補(bǔ)）登記予以高度重視。

監(jiān)管環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。這里以協(xié)議控制為例，支付寶事件后，協(xié)議控制模式（實(shí)踐中常被稱為VIE模式）受到愈來(lái)愈多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

而海外主要證券交易所對(duì)這種在外商投資限制性領(lǐng)域所廣泛采用的方式也加大了審核力度。

根據(jù)香港聯(lián)交所2011年修改的上市決策和實(shí)踐中的案件經(jīng)驗(yàn)，對(duì)協(xié)議控制方式的審核，已從之前關(guān)于協(xié)議是否對(duì)雙方具有法律約束力等形式合法性的審核，逐漸向?qū)嵸|(zhì)控制力的審核過渡，即上市公司及其直接或間接持股的境內(nèi)公司對(duì)被協(xié)議控制方是否可以獲得足夠救濟(jì)。

之前通過協(xié)議控制上市的公司，可能需要修改之前的控制協(xié)議，以加強(qiáng)對(duì)協(xié)議控制方的控制力，滿足香港聯(lián)交所的要求。

總之，盡管海外主要交易所雖然可以保持原有紅籌架構(gòu)基本不變，但應(yīng)當(dāng)及早了解不同上市交易所的監(jiān)管特點(diǎn)及不同時(shí)期的審核要點(diǎn)。

不可否認(rèn)的是，盡管海外主要交易所上市過程相對(duì)簡(jiǎn)便，但已經(jīng)有越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)家被A股近幾年發(fā)行市場(chǎng)的火熱和高市盈率所吸引。

私有化之后選擇回A股上市已成為其可能的選擇之一，而相較于海外主要市場(chǎng)二度上市，其面臨更多的法律問題亟待解決。

A股上市及其法律問題

對(duì)歷史上存在紅籌架構(gòu)的企業(yè)，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)持“新老劃斷”的態(tài)度：即歷史上存在紅籌架構(gòu)不成為在A股上市的實(shí)質(zhì)性障礙；但如該等公司決定在A股上市，則必須拆除紅籌架構(gòu)，將A股發(fā)行主體的控制權(quán)回歸境內(nèi)，搭建符合A股上市標(biāo)準(zhǔn)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核要求的上市架構(gòu)。

紅籌架構(gòu)的搭建是一個(gè)紛繁復(fù)雜的過程，而紅籌架構(gòu)的“拆除”和境內(nèi)上市架構(gòu)的搭建，同樣是一項(xiàng)集行業(yè)、法律和會(huì)計(jì)等各項(xiàng)專業(yè)知識(shí)并需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間方能完成的艱巨任務(wù)。為了滿足私有化后A股上市的目標(biāo)，同時(shí)又盡量減少金錢和時(shí)間成本，法律上通常需要解決稅收、經(jīng)營(yíng)連續(xù)性、過往規(guī)范運(yùn)營(yíng)及外匯登記等一系列問題。

稅收義務(wù)履行及優(yōu)惠待遇享受的合法性證明。在協(xié)議控制型的紅籌架構(gòu)中，外商投資企業(yè)通過協(xié)議安排與內(nèi)資公司之間發(fā)生勞務(wù)提供和技術(shù)支持等關(guān)聯(lián)交易，如果實(shí)際存在利潤(rùn)由內(nèi)資公司向外商投資企業(yè)的轉(zhuǎn)移，是否可能被認(rèn)定為轉(zhuǎn)移定價(jià)需要特別關(guān)注。

而在股權(quán)控制型的紅籌架構(gòu)中，為了實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)上的并表，產(chǎn)生利潤(rùn)的境內(nèi)公司一般為外商獨(dú)資企業(yè)或中外合資企業(yè)。

海外上市公司為了滿足A股上市控制權(quán)“落回”境內(nèi)的需要，境內(nèi)公司會(huì)由一家外商投資企業(yè)變成內(nèi)資企業(yè)，亦可能產(chǎn)生如下稅收問題：

如果為一家生產(chǎn)型公司，在經(jīng)營(yíng)期未滿十年的情況下，根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)原有若干稅收優(yōu)惠政策取消后有關(guān)事項(xiàng)處理的通知》（國(guó)稅發(fā)[2008]23號(hào)）的相關(guān)規(guī)定，其需要補(bǔ)繳作為外商投資企業(yè)“兩免三減半”期間享受的稅收優(yōu)惠。

如果采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式拆除紅籌架構(gòu)，為了維持控制權(quán)不變，實(shí)際控制人一般會(huì)采取由其在境內(nèi)設(shè)立的公司受讓境外控股公司股權(quán)的方式，其中涉及的稅務(wù)成本的節(jié)省和繳稅義務(wù)的履行等問題也十分復(fù)雜。

企業(yè)業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略規(guī)劃連續(xù)的可期待性證明。為了保持發(fā)行人的業(yè)務(wù)和其商業(yè)規(guī)劃的連續(xù)性，A股發(fā)行上市的相關(guān)規(guī)則要求發(fā)行人近三年（創(chuàng)業(yè)板為近兩年）實(shí)際控制人未發(fā)生變更及發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。

由于在搭建紅籌架構(gòu)的過程中，會(huì)采取境外換股，加入新的SPV等操作，因此對(duì)比發(fā)行人回A股后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與原紅籌架構(gòu)往往大相徑庭，證明發(fā)行人符合A股關(guān)于實(shí)際控制人及股份穩(wěn)定的要求是必須解決的問題。

中介機(jī)構(gòu)需充分核查股權(quán)沿革過程，包括發(fā)行人股東的變更情況、取得股份的對(duì)價(jià)、是否完成相應(yīng)的股份轉(zhuǎn)讓程序，目前是否仍存在和私募之間有關(guān)股權(quán)互換、購(gòu)買或贖回等特別條款等，并結(jié)合發(fā)行人董事會(huì)成員及高級(jí)管理人員等參與經(jīng)營(yíng)的情況，層層剖析看似迥異的兩種股權(quán)架構(gòu)下實(shí)際控制人是否存在未發(fā)生變化、股權(quán)是否穩(wěn)定。

同時(shí)，因境外重組行為可能涉及境外相關(guān)法律，還需要境外律師和其他中介機(jī)構(gòu)（如需）出具相應(yīng)意見，以證明該等重組行為的合法合規(guī)性。

過往規(guī)范運(yùn)作及海外公司清理的合法性證明。就中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審查方式來(lái)看，其對(duì)海外上市公司之前存續(xù)及準(zhǔn)備上市階段也會(huì)從以下幾個(gè)方面給予一定程度的關(guān)注：

（1）境外上市的經(jīng)過及上市期間的規(guī)范運(yùn)作、信息披露是否合法合規(guī)？

（2）境外上市公司及其他相關(guān)的海外公司的注銷情況，注銷程序是否合法合規(guī)？已注銷或待注銷企業(yè)是否存在對(duì)發(fā)行人構(gòu)成重大影響的債權(quán)或債務(wù)？是否存在稅收追繳風(fēng)險(xiǎn)？

（3）上述企業(yè)在存續(xù)過程中是否存在重大違法違規(guī)行為？

以上問題為計(jì)劃回歸A股的海外上市公司敲響了警鐘：即初次上市時(shí)的重組方案設(shè)計(jì)、之后在當(dāng)?shù)厣鲜幸?guī)則的遵守已不僅是維持當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)厣鲜械匚坏谋Ｕ希湟渤蔀榛貧wA股的必備條件。而其對(duì)于之前所設(shè)立的一系列海外公司，在律師（包括境內(nèi)和境外）和保薦人等中介機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下，除因業(yè)務(wù)需要納入A股上市主體之中的海外公司外，需要予以合理清理。

個(gè)人對(duì)外投資及外匯資金來(lái)源的合法性證明。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)紅籌架構(gòu)的合法性一般從過往架構(gòu)與拆除過程兩個(gè)方面予以審核。這就決定了與架構(gòu)相生相隨的資本跨境流動(dòng)——外匯問題“當(dāng)仁不讓”地成為中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一個(gè)審核重點(diǎn)。

如上文在香港上市中的分析，因75號(hào)文與19號(hào)文確立和完善了境內(nèi)居民對(duì)外投資需主動(dòng)向外管局“報(bào)告”的制度。只要境內(nèi)居民向外管局充分披露了返程投資涉及的海外和境內(nèi)公司的情況及上市意圖，并被外管局認(rèn)可，完成75號(hào)文登記，則海外紅籌架構(gòu)中境外和境內(nèi)公司之間的跨境外匯流動(dòng)即可合法進(jìn)行。

而與海外上市略有不同的是，在海外上市公司回A股的過程中，境內(nèi)居民除了需要取得上述登記之外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)辦理75號(hào)文涉及的境內(nèi)居民設(shè)立SPV及返程投資的外匯資金來(lái)源也給予關(guān)注。

除上述較為普遍的問題之外，海外上市公司私有化后還可能因企業(yè)自身情況的不同，涉及其他如協(xié)議控制型的業(yè)績(jī)連續(xù)性計(jì)算、人民幣基金“受讓”原美元基金持有的發(fā)行人股權(quán)的方式和稅務(wù)繳納等問題，均需妥善解決。

瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境，總是伴隨著企業(yè)家的大膽創(chuàng)舉和理性選擇。

全球化的資本市場(chǎng)的一大特點(diǎn)是時(shí)區(qū)、貨幣、語(yǔ)言不再是資本的阻礙；在這樣的大環(huán)境下，價(jià)值回歸和價(jià)值創(chuàng)造能動(dòng)地發(fā)生著，市場(chǎng)調(diào)節(jié)和市場(chǎng)篩選有機(jī)地互動(dòng)著。二次上市，無(wú)論帶給民營(yíng)企業(yè)的是洗凈鉛華返璞歸真，還是錦上添花百舸爭(zhēng)流，必然成為中國(guó)企業(yè)上市洪流中不容小覷的浪潮。

作者為金杜律師事務(wù)所合伙人