貨幣錯配疊加效應

2012年2月10日央行發布《2012年1月金融統計數據報告》稱：當月（全國）人民幣存款減少8000億元（外幣存款增加148億美元）。人民幣存款多年來首次下降，而銀行存款屬于M2，反映的是社會資金供應總量。

存款是貸款之本，1月全國存款額下降，貸款總量亦隨之收縮，央行報告顯示，1月份人民幣貸款增加7381億元，同比少增2882億元，大幅低于此前1萬億元的市場預期。

論及8000億元的人民幣存款消失，大致有如下幾種猜測: 流向股市，潛入民間借貸市場，抄底樓市，轉入信托、理財。但上述解釋似乎不符合現代會計簿記原理，又缺乏實際數據支撐。

任何商品交易資金的流轉均須在銀行賬簿上反映。例如民間放貸，客戶借入數十萬元，斷不會扛個麻包到小貸公司數鈔票，當然是在銀行開列賬戶轉賬劃撥。同樣，股市的證券交易結算公司、發售理財產品的信托公司，還有樓市土地買賣的交易雙方，都會在商業銀行或央行開有結算賬戶，其資金動向最終都將匯總在中央銀行信貸收支報表上的“人民幣存款”科目上反映出來。

因此，當前中央銀行賬簿上的8000億元人民幣存款的消失實有探究的必要。

貨幣錯配套利

理論上，銀行可以通過貨幣衍生功能輔之業務杠桿操作手段增加存款、發放貸款，將銀行資產負債做到極致，繼而將整個社會的資金量無限擴大。

比如：客戶甲在A銀行存入100萬，隨后銀行又將這100萬反手貸款給客戶甲；客戶甲再將這100萬存入銀行。至此，銀行帳簿顯示：發放貸款100萬，客戶甲擁有存款200萬；假如將上述業務過程重復進行N次，結果是客戶甲在A銀行里擁有N×100萬存款，而A銀行則（向客戶甲）發放了（N-1）×100萬貸款。

但實際上金融監管當局常通過三大貨幣政策工具對宏觀市場的貨幣供應量進行調節：調整利率、變動法定存款準備金率、公開市場業務操作。在中國，則多了一項“貸存比”。是故，前述的促進銀行資產膨脹的“存貸款”循環交易是不可持續的。

那么，有沒有一種辦法不受或能繞開金融監管部門的諸多限制，依仗商業銀行特殊的信貸擴張能力、大量地吸收存款，發放貸款，而客戶在充當與銀行的交易對手的同時又能獲利，以至于銀行與客戶（企業）達到雙贏的局面呢？

其實，在特定的條件下，只需將銀行與客戶交易雙方的資產與負債進行存本幣、貸外幣的貨幣錯配即可。

現階段，引進外資依然是我國的基本國策。我國中央銀行對商業銀行吸收的外幣存款只象征性地收取3％－5％的準備金。商業銀行外幣貸款的發放不受貸存比例限制。商業銀行外幣存貸款的利率不受中央銀行的利率管制，可以根據國際市場行情自由浮動，自行定價。

更重要的現實情況是，外部國際形勢發生了重大變化。自2005年我國實施匯改以來，尤其是2008年的金融危機爆發，世界各主要大國央行追隨美聯儲，實施低息的量化寬松貨幣政策，同期人民幣的利率始終高于美元，由此引發人民幣升值預期。一路走來，人民幣至今已升值35％。因此，本、外幣的利差、匯差的價值規律開始起作用——企業存人民幣、花外幣相當劃算。

據測算，自前年本輪通漲以來，我國央行連續加息，人民幣一年期存款利率已達3.25％（若是理財產品，則一年期收益率在6％左右）；美聯儲則在2008年金融風暴以來，將美元基準利率維持在0.25％，國際資金市場上的同業拆借利率三個月的LIBOR長期處于0.25％以下，因此，一年期的美元貸款利率僅為2％－2.5％。加之人民幣兌美元不停地升值 ，一個客戶在商業銀行做一筆（質押）存人民幣貸美元的業務，一年下來大約可獲利：

人民幣存款額×（人民幣存款利率-等額美元貸款利率）×存款期人民幣兌美元升值率=人民幣存款額的8％左右（若以理財產品質押，則年收益率高達14％左右）。

但假如這個客戶并不是做一筆業務就停手，而是同一筆資金在多家銀行間不停地進行N次的“存人民幣、貸美元款、結匯變人民幣”的“存貸款”循環套利操作，則其一年下來大約可獲利N×8％（若理財產品質押，收益率為N×14％）。這種連環貸效應，增加了彼此雙方的資產與負債規模，是一個銀行與客戶（企業）雙贏的賺錢游戲。

“貨幣錯配”（currency mismatch）是指由于一個權益實體的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產和負債的幣種結構不同，即出現了所謂的貨幣錯配。而客戶（企業）利用不同貨幣在某一時段上存在的利差與匯差，在與銀行進行資金交易的過程中，使用同一筆資金重復操作，利用金融杠桿效應使其借貸金額不斷放大，繼而達到貨幣錯配狀態下的資產與負債規模極速膨脹，筆者稱之為“貨幣錯配疊加效應”（A Study of Superposition Effect of currency mismatch）。

這樣的“存、貸款，結匯”循環可以是一個客戶對多家銀行或多個客戶對多家銀行。結果是，企業客戶在銀行擁有“N×人民幣本金”的存款；貸出“（N-1）×等值人民幣的美元”的貸款；結匯“（N-1）×等值人民幣的美元”。

筆者觀察到，某地注冊資本僅1000萬元人民幣的中型企業能在如此多次“存、貸款、結匯”循環下，在銀行賬戶中擁有10多億元人民幣定期存款，獲取相當于9億多元人民幣美元貸款；更有某大型物流集團以3.5億元注冊資本通過N次操作，坐擁300多億元人民幣存款資產，配以相當于近300億元人民幣美元貸款負債。集腋成裘，積少成多，商業銀行的人民幣存款大增，央行賬簿上人民幣存款總量又如何不創新高呢。

在國內，商業銀行的人民幣貸款受75％貸存比限制，但外幣貸款卻可以自由發揮。同時，外幣貸款的擴張又反過來促進質押人民幣存款的增加，進而推動人民幣貸款在75％的比率內增加。

此類業務鼎盛時期的2010年初，央行數據顯示，全國商業銀行的外幣貸存比例為190％，但沿海一帶省市更高，例如深圳達325％。其時，深圳銀行業的外匯貸存比由2009年初的208.53％上升至2010年底的354.67％。同樣，截至2011年3月末，全國銀行機構的外匯貸存比也高達191.5％。

近年來人民幣跨境結算業務的推廣，也為國內商業銀行吸收人民幣存款助力。例如“內保外貸”業務，即企業存入一筆人民幣押給銀行，境內銀行再開出一張信用證給境外銀行發放外幣貸款，而企業拿到這筆外幣貸款后再變為人民幣存給境內銀行，再開出一張信用證到境外貸取同等金額的外幣貸款。

概而述之，商業銀行以處于升值過程中的、受到政策限制的本幣為基礎（質押），發放一種處于相對貶值過程中的、不受政策限制的外幣貸款，導致本幣存款增加推動信貸投放規模擴大；而外幣貸款的超額發放又進一步促進本幣存款增加及本幣貸款發放，彼此相互關聯，繼而拓寬了整個社會的貨幣投放及信用的擴張膨脹，形成“貨幣錯配疊加效應”。

在宏觀層面：商業銀行作為中央銀行的客戶利用不同貨幣的結售匯業務反復操作，結果是人民銀行一手握有以美元計價的3.2萬億美元外匯儲備（資產），一手持有人民幣計價的外匯占款（負債）達25.3萬億元人民幣（截至2011年12月末）。這種貨幣錯配疊加效應促進了人民幣超發，例如，2010年全國M2的余額72.58萬億元，M1的余額26.66萬億元，這兩個數據約相當于美國的1.21倍和2.13倍，而同期中國GDP總量大約只有美國的三分之一，這說明中國的貨幣發行對經濟發展的支持效率很低。

尤為特殊的是，美元的發行量是以其獨有的國際儲備貨幣地位為基礎的，是由美聯儲難以回避的“特里芬難題”（Triffin Dilemma）所決定的，而人民幣的發行則囿于中國境內，由此形成了國內的流動性泛濫。從資產的相對量看，2010年，美、英、日、歐、中五國央行資產占本國GDP的比重分別為16.8％、17.1％、29.0％、22.0％、66.9％，中國人民銀行資產占GDP的比重分別是美聯儲的4倍和歐央行的3倍。

了解上述背景，可略知新形勢下各銀行人民幣存款是如何膨脹起來的。

“存、貸款循環”解套

貨幣錯配產生的實質在于其資產和負債的幣種結構不同，導致其資產凈值或凈收入(或者兼而有)對匯率的變化非常敏感，因此，人民幣升值的臨界點在哪里？更確切地說，何時美國經濟的復蘇帶動美元升值？這是許許多多將資產本幣化、負債外幣化的商家客戶密切關注的。

2011年四季度就發生了這樣的變化，或謂之拐點。

2011年9月下旬以來，美聯儲4000億美元扭曲操作(Operation Twist 2，OT2)，推低長期利率并導致短期利率上揚，海外美元總體表現強勁。機構對美元需求增加。

反映海外資金市場的Libor（London Interbank Offered Rate ，即倫敦同業拆借利率）逐日上揚，三個月利率由8月底的0.25％上升至12月初的0.54％，翻了一倍。商業銀行外幣頭寸偏緊、外幣存貸款利率持續上升，已略高于同期人民幣存款利率。

去年下半年，美國和歐洲主權債務問題交織在一起且不斷惡化，國際金融市場大幅震蕩。7月起，意大利等債務危機國的國債信用違約掉期（CDS）價格開始上升，市場避險情緒隨之增強，資金購入美國債避險。四季度，新興市場國家普遍出現貨幣貶值和資金流出。

中國境內外人民幣匯率走勢和預期也開始分化，自9月下旬起，香港人民幣對美元即期匯率相對內地由強轉弱，與在岸市場形成倒掛，同時呈現一定幅度的貶值預期。9月起人民幣忽然成為拋售的對象。上海外匯交易中心出現了罕見的人民幣兌美元“十跌停”。

在這種大背景下，企業持人民幣資產而借入外幣的風險劇增。于是這種近年來的“存人民幣、貸美元款，結匯變人民幣”的“存貸款”循環套利操作戛然而止并演變為反向操作：

購匯→還外幣貸款→取回人民幣存款→購匯→還外幣貸款→取回人民幣存款。

在我國央行的資產負債表上，則會產生如下連鎖反映：結售匯出現逆差，10月、11月分別售出了249億美元和279億美元外匯；外儲下降，去年四季度國家外匯儲備逐月下降，為13年來首次減少200億美元；外匯占款下降，央行數據顯示，2011年12月末較上月減少1003億元人民幣；全國銀行的外幣貸款余額逐月下降，至2012年1月外幣貸款余額5361億美元，減少了23億美元；外幣存款余額上升，人民幣存款下降，央行報告稱：“2012年1月人民幣存款減少8000億元，同比多減7800億元。外幣存款余額2899億美元，同比增長28.8％，當月外幣存款增加148億美元。”

此外，國家外匯儲備現金頭寸略顯不足，需拋售美國國債。2月初美國財政部發布數據指出，中國首次年度減持美國國債：2011年11月中國持有12545億美元美國國債，12月持有11519億美元，單月減持美債超過1000億美元。

如此反向的“存、貸款循環”解套，也牽扯到各界關注的“熱錢出逃”問題。

2月23日，國家外匯管理局發布《2011年跨境資金流動監測報告》披露：2011年波動較大的跨境資金流動凈額（即通常所稱的“熱錢”）為366億美元，若剔除全年人民幣跨境凈支付近400億美元的因素，2011年波動性較大的跨境外匯收支相抵僅為-31億美元，即“熱錢”僅流出31億美元。

另一方面，香港金融管理局2月29日發表統計數字顯示，2012年1月，港元存款增加1.3％，但香港人民幣存款減少2.1％，降至5760億元人民幣。

利用本幣升值產生的利差匯差，在不同的貨幣上轉換套利，香港居民的選擇與當年日元緩步升值而產生的以套利為樂的日本家庭主婦“渡邊太太”有著異曲同工之處。但相對于國內企業利用銀行資金的杠桿效應來實現利益最大化，則是小巫見大巫。

套利空間重現

2月19日央行再宣布，將下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。按1月底人民幣存款余額80.13萬億元估算，這一調整將釋放資金4000億元左右，那么還有4000億元的銀行存款減少缺口沒填補。

央行的貨幣政策思路是：增強調控的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進行預調微調。其具體政策取向則源于對國內外經濟形勢的分析與研判。近期，國際金融市場上，歐債危機緩和，全球量化寬松政策延續。

全球經濟金融運行有趨穩跡象，中國外匯流入又有所增加，人民幣無本金交割遠期匯率（NDF）也由貶值預期轉為基本持平或略微升值的預期。2012年1月，國家外匯管理局統計數據顯示，外匯占款恢復增長了1409億元人民幣，扭轉連續三個月跌勢。銀行代客結售匯也在三個月后轉為順差194億美元。

央行的0.5％降準的“前瞻性”或許就基于此。

在全球經濟一體化，中國資本項目漸次開放，人民幣跨境貿易結算日趨活躍的今天，應對世界經濟低迷，全球各主要大國央行一致推行低利率政策。中國對使用利率調控銀根頗有顧慮，轉而更多使用存款準備金率，是故觀察M2社會資金變量上宜結合外匯儲備量、外匯占款量、結售匯順差量、外匯貸款量（貸存比）及人民幣存款量一并推測。未來，中國央行有可能降息以求本外幣利率再平衡而減少資金套利的外部條件。

目前，恢復的外匯收支順差態勢還可延續一段時間，2012年外匯資金總體仍將保持凈流入，但流入總量或明顯低于過去幾年的平均水平。進出口順差和外商直接投資仍將是外匯凈流入的主要渠道。一方面，現階段國內儲蓄依然大于投資，在現有國際分工格局下，中國經常項目尤其是貿易順差局面不會改變。另一方面，中國經濟持續平穩較快發展，GDP增速保持在7.5％以上，有望繼續吸引國際長期資本流入。簡而言之，人民幣重拾升值之勢，境外“熱錢”仍將回流，境內企業仍可繼續謹慎實施“資產本幣化，負債外幣化”的操作，人民幣各項存款有望再創新高。

作者為上海商業銀行深圳分行副行長

注：文中觀點不代表其所供職機構