資本賬戶開放的雙向影響

雖然多數投資者認為，中國樂觀的經濟前景將繼續支持人民幣匯率， 但也有人擔心，放寬資本管制有可能會導致大規模的資本外流，從而對人民幣造成貶值壓力。本文探討資本賬戶開放將如何影響中國的跨境資本流動和人民幣匯率。

投資存量的變動

國際經驗顯示，資本賬戶開放可促進跨境資本流動快速增長，從而導致各類跨境資本流動的存量，也就是國際投資頭寸，顯著上升。

我們發現，25個發達與新興經濟體的總體經驗表明，伴隨著一個經濟體的資本賬戶從最封閉進入最開放的狀態， 其對外直接投資和證券投資存量從平均相對于GDP的5％和3％分別上升到36％和52％。外來直接投資和證券投資存量也會經歷類似的變化， 但由于初始存量較大， 增長相對較小。

然而我們也發現，國際投資頭寸的波動普遍隨著資本賬戶開放而上升。這表明，除了資本賬戶開放度，其他經濟因素， 如經濟增長速度和金融市場深度，在決定一個經濟體的跨境資本流動中也會扮演重要的角色。

另外，國際儲備貨幣發行國的跨境資本流動情況與非儲備貨幣國家也可能有較大的不同。

假設到2020年中國資本賬戶已完全開放，結合國際經驗以及中國未來基本經濟狀況的判斷， 我們通過計量預測模型的分析顯示，中國的對外直接投資將會比來華直接投資增長更快， 但由于來華直接投資初始存量大，中國凈直接投資頭寸仍將處于負債狀態。

我們預計，中國對外直接投資存量將從2010年相當于GDP的5％，增加到2020年相當于GDP的27％，部分反映了國內金融市場的深化，有助于國內企業從事國際并購。來華直接投資存量則從相當于GDP的20％，上升至相當于GDP的35％，反映中國金融市場發展、體制改進和經濟環境進一步改善， 將繼續吸引外國投資者。凈國際直接投資存量將在2020年仍然保持負債狀況，約為GDP的8％。

我們的分析亦顯示， 對外證券投資將高速增長，部分反映了國內投資者分散風險的愿望。我們預測對外證券投資存量從2010年相當于GDP的4％，到2020年增加至相當于GDP的29％， 而來華證券投資存量將從相當于GDP的4％，上升至相當于GDP的18％。對外證券投資存量將超過來華證券投資存量。

一方面，外國投資者將因為中國金融體制的完善以及經濟增長前景樂觀，增加他們在中國股市的投資。另一方面， 中國和國外資產回報之間的差距將會因資本賬戶開放而收窄，可能削弱他們持有中國資產的動機。

根據上面所預測的各項跨國資本流動趨勢， 我們可預測中國的凈外匯資產投資在中長期所帶來的收入。基于經合組織主要成員的經驗，我們的研究顯示，中國凈投資收入與GDP比率將逐漸增加，從2010年的0.5％升至2020年的1.2％。

同時，我們預測中國的貿易順差將逐步收窄，從2010年占GDP的3.9％下降至2020年的1.7％。結果是， 經常賬戶盈余與GDP的比率將由2010年的5.2％下降至2016年－2020年的3％。

相應地，外匯儲備將從2010年底的28470億美元增加至2020年底的55000億美元。外匯儲備與GDP比率將先升后降，到2020年降至相當于GDP的29％左右。總凈外匯資產頭寸將從2010年相當于GDP的34％下降至2020年相當于GDP的31％， 而凈外匯資產頭寸的組合將會顯著改變。

私人部門的凈外匯資產頭寸在2010年處于負債狀態， 但于2020年將會變成相當于GDP的3％的資產狀態。 這表明，中國的私營部門到2020年將從凈債務人變成凈債權人。中國政府將繼續保持其凈債權人地位， 但所占總凈外匯資產頭寸的份額將下降。

人民幣實際匯率的變動

資本賬戶開放，會通過影響一個經濟體的凈外匯資產頭寸，來影響其貨幣的實際匯率。一個經濟體凈外匯資產頭寸的下降意味著凈投資收入下降，從而拉低國內需求，降低本國產品相對于國外產品的價格，對本國貨幣實際匯率帶來一定的貶值壓力。另一個影響實際匯率的主要變量是相對人均收入。例如，因收入上升所產生的財富效應可推高非貿易品相對于貿易品的價格，導致本國貨幣的實際升值。 收入增加也可能反映國內相對于貿易伙伴的貿易部門有更高的生產力， 相應引起本國貨幣的實際升值（即“巴拉薩-薩謬爾森效應”）。

基于上述對凈外匯資產頭寸的預測以及相關國際經驗，我們分析了由資本賬戶開放導致的中國凈外匯資產頭寸的變動將如何影響人民幣的均衡實際匯率， 也就是與經濟基本面相吻合的實際匯率到2020年會怎樣變化。

我們的研究顯示，資本賬戶開放只對人民幣均衡實際匯率產生輕微的下行壓力，這是因為中國凈外匯資產頭寸到2020年將基本保持平穩，相對于GDP 只下降2個百分點。

中國較快的經濟增長前景則繼續支撐人民幣匯率。我們根據世界銀行的預測，假設中國GDP于2012年－2015年間平均增長8.4％，而從2016年起年增長率為7％。如果同時考慮資本賬戶開放和未來經濟增長兩個因素，人民幣均衡實際匯率將升值10％左右。這結果符合日本和前西德在資本賬戶開放的過程中貨幣實際升值的歷史經驗。

人民幣國際化如何影響資本流動和匯率？

一個經濟體的貨幣若要成為國際儲備貨幣，其債券市場需要具有較大的規模，以及具備充足的流動性。例如，在2011年，全球約有60％的外匯儲備投放在美國債券市場。我們假設到2030年人民幣已成為主要儲備貨幣， 而中國的債券市值占GDP比率將達到經合組織成員的平均水平。

具體而言，假設中國的私營債券市值和總債券市值從2010年相當于GDP的15％和52％，分別上升到2030年的59％和116％。我們的研究顯示，國際直接投資凈頭寸相比上述基準情形幾乎不變，但證券投資凈頭寸會下降。對外證券投資存量和來華證券投資存量到2020年分別將達到相當于GDP的35％和29％， 高于基準情形下的29％和18％。而私營部門凈外匯資產頭寸將處于基本平衡狀態。

2020年外匯儲備將達到62400億美元，相當于GDP的33％，高于基準情形下的29％。中國總凈外匯資產頭寸到2020年將達到相當于GDP的30％，與基準情形相差不大。在這種情況下，人民幣均衡實際匯率與基準情形下預測大概一致。也就是說，人民幣國際化對人民幣實際匯率不會帶來太多額外影響。

結束語

以上分析告訴我們，資本賬戶開放將會導致跨境資本流動雙向增長，資本流動存量也將更加平衡。人民幣匯率對資本賬戶開放并不很敏感，而中國相對強勁的增長前景將繼續支撐人民幣實際匯率緩慢升值，即使它成為主要儲備貨幣之一，情況也不會有很大不同。

值得注意的是，我們的分析以一般國際經驗為參照，而一個經濟體自身特點可能導致資本賬戶開放對其資本流動和匯率的影響相對于一般情況有所偏差。我們的分析注重人民幣實際匯率的中長期趨勢，不應理解為是對名義匯率短期走勢的預測。

課題組負責人：何東；課題組成員： 張麗玲、張文朗、 胡東安