先內后外,審慎開放

近年，隨著中國經濟總量的持續擴大和外匯儲備的大幅增加，人們對資本賬戶開放的期待也在上升。長期看，作為面向市場的結構性改革，更為開放的資本賬戶有可能給中國經濟帶來更大的活力，然而近期是否已經具備加快開放的條件卻是一個值得認真研究的問題。畢竟，一個恰當的開放戰略，對于確保經濟的持續穩定增長至關重要。

趨勢、利益和代價

在20世紀50年代－60年代，資本管制曾經非常流行。無論發達國家還是發展中國家，都在不同程度上對資本的跨國界交易進行直接限制或對其采取可能影響其交易成本的相關措施。自60年代末70年代初起，發達國家開始減少針對資本跨境流動的限制，而一些發展中國家也在稍后開始了類似的進程。至90年代中期，據IMF官方文件宣稱，所有工業化國家和少數發展中國家已經實現了資本賬戶的開放，而多數發展中國家也不再增加資本管制措施。

然而，我們也注意到，在亞洲金融危機時期，馬來西亞、韓國、巴西等國家恢復甚至強化了某些干預措施，資本管制出現一定程度復蘇跡象。在2008年美國金融危機之后，發達國家和不少新興市場經濟體都大大加強了金融監管，其中針對外匯衍生品交易的強化限制和其他銀行審慎監管措施的加強，在事實上也加強了對資本跨界流動的約束。

從理論上講，一個開放的資本賬戶可以帶來各種潛在的經濟利益，包括有利于資本在全球范圍的合理配置、促進一國的跨時經濟均衡、有助于減緩國際收支失衡、為投資者分散風險提供便利等等，所有這些應該在促進全球和各國經濟的增長方面得到最終體現。而另一方面，資本賬戶的開放也蘊涵著諸多成本和風險，譬如，在國內市場發育不充分的情況下造成更多的資源配置扭曲、宏觀經濟和金融體系的穩定更容易受到外部沖擊、短期資本的頻繁流動會大大增加匯率動蕩的可能性，以及貨幣政策的有效性和獨立性下降等等。

一個值得深思的問題是，作為一把“雙刃劍”，資本賬戶開放的實際經濟后果究竟如何？雖然沒有很多證據表明開放的成本一定會超過開放的利益，然而迄今為止國內外學術界提出的各種實證研究卻表明，至少有一半的結論是資本賬戶開放與經濟增長沒有明顯相關性，有的甚至得出了兩者負相關的結論。對此，一種比較合理的解釋是，由于在尚不具備完備條件的時候過早解除資本管制，這些國家不幸遭遇了金融動蕩和危機，從而導致開放的潛在利益無法充分實現或者被危機帶來的沖擊無情地抵消了。這足以表明，資本賬戶的開放是一個需要精心設計和穩步推動的改革歷程。

近年的開放進程

上個世紀90年代末以前，我國一直維持著嚴格的資本管制。在1994年的外匯體制改革方案中，盡管經常項目下交易的匯兌已經基本自由化，但加強資本管制卻作為一項重要內容被保留了下來。在之后發生的亞洲金融危機中，嚴格的資本管制在很大程度上使我國避免了沖擊。不過，進入新世紀后，特別是最近十年以來，伴隨著WTO的加入，我國的資本管制政策發生了許多重要變化，資本賬戶的開放進程明顯啟動，并且邁出了不小的步伐。

應該說，經過多年的努力，我國資本賬戶的開放程度已明顯提高。衡量一國資本賬戶開放程度的主要方法，是看IMF年度統計報告《匯兌安排和匯兌限制》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，簡稱“AREAER”）中關于資本交易是否受到限制的狀態描述。該報告將資本交易分成13個大類，即：資本市場證券，貨幣市場工具，集體投資類證券，衍生產品和其他工具，商業信貸，金融信貸，擔保、保證和備用融資工具，直接投資，直接投資清盤，不動產交易，個人資本流動，適用于商業銀行和其他信貸機構的特殊條款以及適用于機構投資者的特殊條款。在每個大類之下，又分設43個小類。

IMF的資料顯示，在其設定的43類資本交易項目中，截至2004年，我國有51.16%已經基本自由化（在上個世紀90年代末，這個指標在80%以上）。在此后的幾年中，伴隨著境內企業對外直接投資外匯管理的進一步放松、境內合格機構投資者（QDII）業務的推出、境外合格機構投資者業務（QFII）額度上限的不斷提高、境內機構對外擔保業務范圍的擴大、取消和調整部分資本項目外匯業務審核權限，以及人民幣對外匯期權交易的推出等，我國的資本賬戶開放程度又有了進一步的提高。

在資本管制程度下降的同時，管制方式也發生了重要的變化。過去，我國主要采用事先逐筆審批制度，而現在則已越來越多地借助額度管理方法。譬如，銀行等金融機構的外債余額、國內企業的境外投資購匯、合格境外機構投資者（QFII）和合格境內機構投資者（QDII）的安排，以及個人直接境外投資結匯等，都采取了額度管理辦法。另外，外匯管理部門已將部分原先進行直接審批的項目委托給外匯指定銀行進行審核。

加快開放條件是否具備

當前，我國似乎存在不少應該加快資本賬戶開放的理由。首先，我國的經濟改革和對外開放已走過了30多年的歷程，成功加入世界貿易組織則使中國深深地卷入到了經濟全球化的大潮之中。伴隨著對外貿易的自由化，維持一個更為開放的資本賬戶是早晚要實現的改革目標，這也是我國經濟自由化長遠戰略的一個組成部分。其次，近年來，我國的外部經濟失衡嚴重，并且已經明顯地影響到宏觀經濟的短期穩定。在積極擴大內需、允許人民幣名義逐步升值等措施相繼付諸實施的同時，借助資本管制政策的調整來緩解外部失衡，進而促進宏觀經濟的短期穩定，也具有一定的意義。再次，人民幣的國際化已經啟動，在貿易結算領域也取得了顯著進展，但是，如果沒有一個更為開放的資本賬戶，人民幣國際化將無法進一步前行。

盡管存在種種理由，然而筆者認為，我國尚不具備在短時間內加快開放資本賬戶的條件，更不存在全面開放的條件。

首先，我國還缺乏一個充分反映市場供求的、合理的生產要素價格體系。如果要素市場扭曲問題得不到解決，加快資本賬戶開放不僅無法促進資源合理配置，反而有可能造成更多的扭曲，并造成宏觀經濟的嚴重失衡（或加劇已有的失衡），因而是成本巨大甚至是危險的。

事實上，我國一直在經歷著這樣的扭曲、失衡并承擔著相應的成本。多年來，為了招商引資，許多地方政府幾乎以零租金的價格向外商提供土地，這意味著外國直接投資的大量流入是在土地資源價格存在大量扭曲的情況下發生的。而正是這種扭曲在某些行業和地區造成了外商直接投資的超常流入，也在一定程度上造成了過度出口。

類似地，如果把環境資源價格恢復到合理水平（如將環保標準提高到應有的水平），那么可能就不會有這么多外商直接投資流入，也不會產生這么多的出口。同樣應該推想，當企業用于對外投資的資本是在要素價格嚴重扭曲的條件下獲得的，那么，其對外投資的真實成本和收益又需要進行怎樣的矯正呢？

其次，國內金融體系的改革遠遠沒有到位，金融監管體系也有待繼續完善。加快資本賬戶開放，必須以國內金融的自由化為前提。

當前，我國的利率自由化仍處于攻堅階段，在近期可能尚難以取得實質性進展。資本賬戶開放后，資本的流入和流出將更多地依靠利率、匯率等經濟杠桿進行調節。如果利率是受到嚴格管制的，那么，資本的流動很可能受到誤導。當受到管制的利率水平明顯低于國際利率時，資本賬戶開放的結果將是短期資本的大量外流；反之，則可能引起短期資本的過度流入。無論哪種情況發生，都不利于國際收支和宏觀經濟的穩定。

從微觀層面來看，利率管制和經常伴隨實施的信貸配給制度，往往不能保證資金流向效益最好的企業，從而不能保證資金的合理有效配置和利用。資本賬戶開放后，當外國資本大量流入時，國內的資本存量將大幅度提高。如果沒有有效的、市場化配置機制，那么必將導致更大規模的資源浪費，并可能最終導致對外債務的清償困難。

近年來，我國的金融監管水平已顯著提升。然而，相對于一個更為開放的資本賬戶，金融體系的進一步健全和完善具有很大的必要性。如果在短期內顯著加快資本賬戶開放速度，不排除國際資本大量流入國內，并大舉涉足高風險部門或行業，如將貸款直接投向房地產和有價證券等具有高回報率的領域，或是通過參股、控股房地產公司和證券公司變相將資金投入進去，并使這些部門的資產價格迅速膨脹。而這一切，將不可避免地把經濟推向泡沫化，并以巨額不良貸款的生成而告終。

最后，人民幣匯率制度缺乏彈性，是加快資本賬戶開放的最主要障礙之一。有關資本賬戶自由化的理論和相關實踐表明，在放松資本管制的一系列前提條件中，富有彈性的匯率安排是非常重要的一項。因為匯率的任何人為高估或低估（通常因僵化的匯率安排所引起）都會直接影響到資本跨境流動的成本和風險估測，從而導致資本的過度流入或流出。

近年來，我們一再看到，正是相對低估的人民幣匯率，以及由于管制而引起的人民幣單邊升值預期造成了較大規模的投機性資本流入。同樣，如果將來出現人民幣匯率的相對高估，就會發生資本的過度流出。值得指出，當前應當防止這樣一種傾向，即出于某些原因，在匯率制度改革沒有取得實質性成效之前，過快地放寬資本流動限制。這種改革順序對保持宏觀經濟的穩定是非常不利的。

遵循漸進性和選擇性原則

在未來一個時期，為了最終實現資本賬戶的有序開放，我國必須加快創造各種基礎性條件，包括在理順要素市場價格、利率市場化和擴大人民幣匯率制度彈性等方面取得實質性進展。在這些改革完成之前，資本賬戶的開放仍然應該采取漸進性和選擇性原則。政策要點可包括：

第一，繼續穩步推進境外居民到境內證券市場投資，進一步擴大QFII的主體資格，增加投資額度；允許更多合格的境外主體投資于境內銀行間人民幣債券市場；嘗試建立合格境外個人投資者對我國證券市場投資制度（Qualified Foreign Individual Investors，QFII2）。所有這些措施，對于促進人民幣國際化進程中回流機制的形成將會產生積極影響。當然，出于審慎和可控的考慮，在操作中必須遵循漸進原則。

第二，在對發行額度和交易頻率保留控制的前提下，適度放寬非居民在境內發債的限制。長期以來，我國的債券市場一直處于不發達的狀態，已經成為金融市場的一個短板。通過允許更多的非居民在境內有條件地發行債券，對于促進我國債券市場的發展具有積極意義；同時，這項措施對于提高人民幣的國際地位也有促進作用。

第三，對外國直接投資的流入進行選擇開放。當前，我國經濟中存在著諸多結構性問題，如金融體系改革嚴重滯后，以及醫療、住房、教育改革遲緩和社會保障體系的建立明顯不到位等。這些結構性弱點已成為制約我國經濟均衡發展的重要障礙。為了緩解這些結構性制約，可減少甚至取消對有助于金融市場基礎設施發展、有助于非貿易品部門發展、有助于健全社會保障體系的各類直接投資流入的限制；同時，對于產能過剩部門的直接投資流入，則應該加以必要的限制。

第四，繼續適當放松對外直接投資的限制，逐步擴大民營企業乃至個人的對外投資限額。

對外直接投資自由化有助于我國以更多的渠道參與國際分工，同時，也有助于經濟和能源安全戰略的實施。而適當放松其他對外投資限制，有助于減緩外部失衡（通過民間資本輸出的適度增加，相對減少以外匯儲備投資這種方式形成的大規模官方資本輸出），也是促進經濟自由的一個重要體現。但必須看到，從整體上講，在目前乃至未來十年甚至更長的時間里，面對大規模的城市化進展，我國仍然會是缺乏資本的國家，遠未達到需要大規模輸出資本的階段。正因為如此，資本輸出自由化注定應該是一個漸進的過程。

第五，繼續加強對短期資本流入的監管，但可嘗試采用“無償準備金制度”或“金融交易稅”等間接控制手段。2002年以來，因人民幣升值預期強勁，投機性資本以“偽報進出口”、僑匯、短期外債和虛假外商直接投資等方式不斷進入國內這個事實，已為不少研究所證實。

當前，美國為了保持其經濟復蘇態勢，一直采取寬松的貨幣政策，而且隨時有可能推出新一輪量化寬松政策（QE3）。一旦新的寬松政策出臺，我國可能會再次面臨投機性資本大量流入境內的壓力。實行“無償準備金制度”或征收“金融交易稅”，不僅可以比較有效地限制短期資本流入，而且還可以促進資本管制方式的轉變，在事實上促進資本賬戶的有序開放。

作者為中央財經大學金融學院院長、教授