放松資本管制宜謹慎

中國金融改革已經棋至中盤。

自2003年以來，以國有銀行股份制改革、匯率形成機制改革、股權分置改革為代表，中國金融改革取得了突破性前進，并成為中國經濟整體改革中最為明亮的部分。2008年國際金融危機以來，以人民幣國際化為旗幟，中國金融改革開放繼續大踏步前進。當下，中國金融改革最為中心的部分——資本項目完全可兌換的改革是否需要啟動，啟動的時機是否已經成熟的議題已進入議事日程。

資本項目完全可兌換的改革之所以重要，是因為它是中國經濟與世界經濟的最后一道屏障，此屏障一開，則我們30余年來改革開放形成的優勢和不足都將瞬時暴露在國際經濟體系之下，可能獲取更多的收益，也同樣可能承擔更大的風險，其性質和重要性不僅是此前的一系列金融改革無法與其相比較的，就連匯率形成機制改革的重要性都位居其后。

因此，放松資本管制的改革需要我們認真權衡利弊，甚至于重新回溯思考中國金融改革開放的頂層設計，理清什么是目標、什么是手段。

“中心—外圍”架構

自1971年布雷頓森林體系崩潰之后，國際貨幣體系已演變成一個無約束的非公平性的貨幣體系。在這個體系之中，作為儲備貨幣的美元居于中心位置，新世紀鵲起的歐元居于次中心位置，包括人民幣等在內的其他貨幣則居于外圍、邊緣位置。

在這樣一個“中心－外圍”架構中，美元取得了對全球金融體系的把控。當美元長期持續貶值、資本從中心向外圍流動之時，外圍經濟體面臨長期的資本流入、貨幣升值、通脹和資產價格上升壓力。

正如2003年至2008年，以及2009年3月美聯儲量化寬松政策之后的全球資本流動格局；當美元轉向升值、資本從外圍向中心回流之時，外圍經濟體面臨嚴峻的資本流出、貨幣貶值、資產價格下跌壓力，正如1998年東亞金融危機、2008年雷曼破產導致的新興市場危機，以及2011年四季度歐債危機加劇引發的格局一樣。

在這樣一個“中心－外圍”架構中，受制于“中心貨幣”利率和匯率對全球資本流動的主導，外圍經濟體自身并不能完全掌控自己的命運，在資本管制完全開放的情況下，其貨幣政策和財政政策只能追隨中心國家而被動適應，甚至全無自主性可言，這成為全球新興經濟體的“通病”。

由于全球經濟格局由“中心國家”主導，而發展中國家又普遍希望（當然也是不得不）融入“主流”世界格局，因此，如何將自身的貨幣和金融治理規則改進到與中心國家一致，取得“國際貨幣俱樂部”的“會員”資格，也就成為一種普遍的潮流。

在這一背景下，發展中國家紛紛采用利率自由化、浮動匯率、資本自由流動等一系列宏觀經濟領域最深層次的改革措施，以符合國際貨幣基金組織、世界銀行、“華盛頓共識”等“金融主流價值觀”的要求。

然而，受傷害的又每每是這些完全符合要求的發展中國家，從拉美到東南亞，再到俄羅斯，甚至包括相當部分政治制度都完全“中心化”的國家。

為什么？以“中心－外圍”為特征的全球金融體系使然。

該體系周期性地引導資金在中心和外圍國家之間無遮攔地流動，導致發展中國家被動地接受通脹與通縮的反復出現，尤其是自上世紀90年代以來，虛擬經濟迅速膨脹，這種振幅更是明顯加大，出現惡性金融危機的頻率也明顯增加。這是一種客觀存在，并不以政治家們的主觀意愿而改變。

對此央行行長周小川在今年1月份《中國金融》上對資本項目管制問題提出三條意見：“資本項目可兌換并不意味著對外債不加管理；不等于放棄對跨境金融交易進行監測和控制；在國際市場有異常波動或者本國國際收支出問題時，對資本項目中的短期、投機性資本流動予以適當管制是合理的?！?/p>

事實上，IMF并沒有資本項目可兌換的明確標準，甚至在其2010年的研究報告中明確提出，新興市場國家進行某些必要的資本項目管理是合理的。發展中國家在資本管制上保持一定的彈性和余地，既符合國際規則，更符合國際貨幣體系的現狀，將是審慎的發展中國家普遍采用的長期性制度安排。

人民幣成為核心貨幣是前提

2008年金融危機以來，對現有國際貨幣體系的變革和新的國際貨幣體系的構建，成為相當部分發達和發展中國家共同思考的議題，也多次成為G20會議的核心議題。

改革的方向，無疑是降低美元單一核心貨幣的地位，推動建立以多元化核心貨幣并存為特征的國際貨幣新體系。國家主席胡錦濤也在G20會議上明確提出此方面的倡議，中國也正是在這一背景下，自2009年7月啟動了人民幣國際化的戰略征程。

客觀來看，以GDP、國際貿易總額、外匯儲備額在全球的占比來看，中國具備成為國際核心貨幣國的條件。但是，核心貨幣國家不僅僅是單方面享有鑄幣稅、國際資本流入、國內通脹壓力輸出等利益，同時也要承擔起開放本國資本市場、本幣自由流動、解決全球貨幣流動性、協調各國貨幣政策等義務。

因此，在人民幣成為全球核心貨幣的進程中，必然伴隨資本管制放開，當然也包括其他價格傳導指標如利率、匯率形成機制的改變。

中國2009年以來在資本項目管制上的一系列新政策，以及重啟匯率形成機制的改革，都可以看做推動人民幣國際化所必然伴隨的舉措。

但是，有一個問題必須要厘清，即誰是目標、誰是手段。推動人民幣國際化、進而最終構建全新的多元核心國際貨幣體系是目標，資本管制的放開只是手段。放松資本管制決不是匯率改革的目標。

如果現行國際貨幣體系得不到改進，人民幣無法成為核心國際貨幣，中國仍只是“中心－外圍”體系的一個外圍國家，則我國資本管制的完全放開全無意義，為此所承擔的跨境資本流動的風險以及對國內金融體系的沖擊就完全是單方向的，沒有相應的利益能夠補償或平衡。

另外一個相伴隨的問題是，資本管制的放開并不必然助推本幣成為核心貨幣?？纯蠢篮蜄|南亞的國家，甚至看看韓國和日本，資本管制的放開不可謂不徹底，但并未自然產生核心貨幣。

資本管制放開只是手段。這一手段如果不服務于成為核心貨幣的目標，其單獨存在的價值非常有限，甚至弊大于利。

人民幣國際化轉為

“自然演繹漸進式”

本幣成為核心貨幣，除了需要具備相等體量的經濟基礎外，更需要歷史性的機遇。

英鎊、美元的成長史莫不如是。經濟基礎是長期必要條件，但絕不充分。老的核心貨幣占有天然優勢，不會自然地退出歷史舞臺。貨幣間的交替必然伴隨國家間力量對比的歷史性的突變。

2008年的全球金融危機是一次“形式上”的歷史性的突變。美國自“二戰”后成為全球唯一核心貨幣以來，第一次經歷了源自于自身內部的金融危機。不論是全球各國、還是美國自身都彌漫著美國模式（因美國的全球單一核心貨幣國地位而形成的以資本項下的順差彌補經常項目下的逆差，即用他國的錢支撐本國的消費的模式）即將破產的情緒和預期。

甚至美國自身也完全接受了以G20替代G8主導全球的治理，并同意通過對IMF的改革進而推動對全球貨幣體系的改革。

這次“突變”為人民幣國際化提供了難得的歷史性機遇。中國政府也成功地抓住了機遇，自2009年7月以來，全力推動人民幣國際化，與周邊國家之間成功地構建了人民幣跨境貿易結算體系，并逐步向資本項下往來和金融交易計價貨幣擴展。取得了足以載入史冊的階段性成就，舉世矚目。

然而，必須要看到，美國、歐洲借助其核心、次核心貨幣國的地位，通過量化寬松的貨幣政策，以超量貨幣的注入延緩了金融危機的沖擊，已成功地使其經濟逐漸步出谷底。

目前看，盡管本次危機極大地撼動了美國的金融霸主地位，但其綜合經濟、國際政治、軍事實力仍穩居全球之首，美國模式仍然得以延續，美元仍為全球單一核心貨幣，甚至由于各發達體的比差效應，美元指數還一路攀升。2009年 G20會議上提出的對IMF改革的建議，至今已逐漸杳無音信。

對中國而言，由于奧巴馬政府成功實施了退出中東進軍東亞的戰略轉移，“重回亞洲”的美國給東亞和東南亞一些國家注入了很多“不明所以的躁動”。

而東亞和東盟是人民幣國際化、構建人民幣貨幣區的必經之地，此種格局的改變無疑為人民幣的信用度和區域影響力的提升設置了障礙。甚至從某種意義上說，階段性阻止了人民幣的東擴和南下。

2011年四季度以來海外對人民幣升值預期的重估，包括香港市場CNH匯率與國內匯率的明顯貶值差異、國內外匯交易市場盤中多次觸及跌停價位、短期外匯資金凈流入的明顯減少等現象，正是這一大的政治背景的經濟表現。

因此，對于人民幣國際化而言，目前已逐步由“把握機遇急進式”階段轉而為“自然演繹漸進式”階段。這一轉變意味著工作重心的調整，需要由“把握機遇”變為“俟機待變”。恰如上文所述，貨幣的崛起需要經濟實力和歷史性機遇兩個必要條件，當歷史性的機遇逐漸淡出時，放下身段扎扎實實地積聚實力就應成為當下的主題。

資本管制放松應漸進式微調

“俟機待變”不是消極等待，更不是無所作為。

一方面我們要堅信，新的歷史性機遇一定會來到。本次金融危機的根本癥結是現行國際貨幣體系的缺陷，該體系無法約束核心儲備貨幣——美元的無限量超發，超發的貨幣通過浮動匯率機制和資本自由流動機制向全球進一步膨脹和泛濫，導致虛擬經濟快速增長，遠遠超過實體經濟的需要，一旦遇到誘發因素（本次危機的誘發因素是美國的次級按揭）便會產生劇烈的金融市場波動，導致全球性金融危機。

隨著本次危機的逐漸穩定，根本性改變這一體系的動力也消失殆盡，身為受益者的美國更不會“自我革命”，因此，全球進入新危機前的醞釀期。本次危機救助中注入的海量貨幣，再加上未來幾年勢將重新狂熱起來的投機性交易，都會必然地將全球推向下一場更猛烈的金融危機。時間間隔不會太遠。

另一方面，在兩次金融危機的間隔期，我們要抓緊備戰，打牢基礎。

首先，應立足于國內金融體系改革的深化，直接融資市場的發展壯大、金融監管體系的變革、利率市場化機制的改革等等，工程浩繁，但卻必須要加速推進。

其次，應穩固已經建立的人民幣國際化初級體系，國家間貨幣互換體系的升級、貿易項下人民幣結算體系的完善、香港離岸金融中心的建設、香港內地之間人民幣資本項下的往來等等，均可以在現行匯率和資本管制機制不進行大的調整下，而穩步推進。

再次，應向西開辟人民幣國際化的第二戰場，我國和中亞、俄羅斯等國大部分是“上合組織”成員，相互之間具有穩定的經貿和政治往來基礎，又都具有貨幣合作的愿望，易于形成不受外界干擾的貨幣區，可以作為當下防守策略中的新攻略。

在此背景下，再審視資本項目管制放松的階段性目標和節奏，就比較容易找到方向。資本管制的放松是手段，是服務于人民幣國際化（進而服務于全球貨幣體系重構）的手段；當前人民幣國際化轉入“自然演繹漸進式”階段，資本管制的放松自然應該采取與之對應的策略和節奏，以漸進式的微調為主。相反，此時如采取完全放開的激進式策略，不僅迷失方向，還將影響“俟機待變”期的內部基礎性工作，必然會陷入進退失據的窘境。

而對于放松資本項下管制的“漸進式微調”而言，應是按照周小川行長所提出的以堅持對外債和短期資本流動管理為底線，圍繞當前實體經濟活動所提出的新要求（如支持中資企業走出去等），進行相應制度的修改和完善。

近年來，我國在放松資本項下管制方面已經做了大量工作，IMF所界定的七大類40個子項中，絕大部分已經開放，所限制的部分大多集中在跨境的資本市場交易和短期外債管理方面，已經較為接近上述兩條底線，只要實事求是地加以進一步改進，完全可以做到充分滿足實體經濟的合理需要。

曹彤為中信銀行副行長、中國人民大學國際貨幣研究所聯席所長

徐以升為中國人民大學國際貨幣研究所高級研究員