資本賬戶開放應五年到位

人民幣匯率彈性的增加、境內利率市場化、資本賬戶開放、境內資本市場的對外開放不能再拖。這些改革如果在五年內不能基本到位，就會將人民幣國際化置于兩難的境地：或者由于資本賬戶的開放而導致資本市場大起大落、匯率大幅波動、貨幣政策工具失效等嚴重問題；或者是人民幣國際化進程將被迫停滯。

因此，人民幣國際化要在最高決策層面有總體設計，保證幾項重要的改革齊頭并進，而不是互相掣肘。

不可兌換的后果

人民幣國際化的一個主要標志是允許非居民廣泛地使用人民幣。人民幣國際化的用途包括國際貿易結算、投資、融資、儲備等。資本賬戶可兌換指的是允許居民和非居民在非貿易項下可自由兌換人民幣和外幣。

如果資本賬戶不可兌換，人民幣國際化是否還可以進行？回答是，可以實現有限的人民幣國際化，但無法達到與中國國力相匹配的國際化程度，其可持續性也值得懷疑。離岸市場作為國際化的一個組成部分，也一定會因為資本項目不可兌換而受到嚴重制約。

根據日本的經驗，如果僅僅通過貿易結算，本幣貿易結算可能上升到全部中國對外貿易結算量的40％，為目前的4倍左右。這意味著海外的人民幣存款可能會從目前的6000億元人民幣上升到2.4萬億元。但是，如果資本項目開放，根據美元國際化的經驗，非居民持有本幣的資產可以上升到GDP的80％，則五年之后總量可上升為5萬億美元，或30萬億元人民幣。

換句話說，如果沒有資本項目的開放，人民幣國際化只可能達到潛在目標的10％之內。這個比例與全球外匯市場上同貿易相關的外匯交易（占4％不到）與全部外匯交易量的比例是吻合的。

人民幣國際化如果要深入進行（超越貿易結算），比如允許人民幣進行跨境資本流動，必將涉及到一系列資本賬戶開放的問題。從本質上來講，推動人民幣跨境資本流動和實現資本項目的開放（可兌換）在本質上是可替代的兩類改革。單方面推動人民幣跨境資本流動會使資本項目管制失效，因此這兩類改革應該同步進行。

比如，允許三類機構將海外融得的人民幣投資于境內銀行間債券市場與擴大QFII在實質上類似；允許國內個人和企業在一定額度內向境外自由匯出人民幣，與提高個人和企業換匯與向境外匯出外匯額度的政策在本質上類似。

從個人和企業角度看，一旦允許該居民匯出人民幣，因為他（她）可以在CNH市場上自由兌換成外匯，實際上相當于允許其在境內自由兌換外匯。從對境內流動性的影響來看，理論上說兩者也是一樣的。對儲備的影響會有不同。

以上例子說明，資本項目之下的人民幣國際化無法獨立于資本賬戶可兌換的改革來進行。事實上，多數資本項目下人民幣國際化的開放措施本身就是資本賬戶可兌換改革或其變種。因此這些資本項目下人民幣國際化的開放措施，應該與相關的資本賬戶可兌換改革同步進行，否則前者將成為后者的替代（或使對后者的管制事實上失效）。

當然，資本賬戶開放不僅僅是為了促進人民幣國際化。除了國際化之外，筆者在論述中曾講過，資本賬戶開放有其更深刻的歷史必然性。比如，大國必須要有貨幣政策獨立性，而由于在經濟和金融全球化的條件下資本管制必然失效，所以“三元悖論”告訴我們，只能選擇有彈性的匯率和開放的資本賬戶。

五年基本可兌換

如果五年內需要實現資本項目的基本可兌換，就應該持續穩定推進境內金融市場開放，并同時不停頓地進行其他配套金融改革（如匯率、利率改革）。

根據其他國家和地區（如韓國、臺灣、印尼、馬來西亞、印度等）的經驗，在資本項目基本實現可兌換的時點（或資本賬戶開放的初期），這些經濟體的債券市場開放度平均達到8％（即境外資金持有境內債券市場托管額的8％），股票市場的開放度則平均達到11％。在這種開放度上下，外資的流入和流出壓力比較接近均衡，可以降低資本項目進一步開放導致大規模資本流動的風險。

自2003年至今八年以來，我國已經批準的QFII總額僅僅為200億美元左右，考慮到所投資證券的升值，估計目前市值約為400億美元（或3000億元人民幣）。假設80％的QFII資金投資于股票，其余投資于債券，加上最近人民幣銀行給予境外三類機構投資銀行間債券市場額度，筆者估計中國A股市場開放度（外資占總值比重）為0.8％，境內債券市場（包括銀行間和交易所兩個市場）的開放度也為0.8％。

這兩個開放程度是所有新興市場國家中最低的。目前，其他新興市場經濟體的股票市場開放度平均為26％，債券市場開放度平均為13％，均為中國境內資本市場開放度的幾十倍。

因此，中國要達到資本項目可兌換，就有必要在今后幾年積極推進境內債券市場的開放，同時適當加速開放A股市場的步伐。

筆者的具體建議是，今后五年內，應該爭取將境內的債券市場開放度提高到6％左右（在類似的經濟發展階段，大國資本市場的開放度一般小于經濟規模較小的國家）。

基于這個理由，中國在資本項目基本開放時的資本市場開放度應該略小于其他新興市場經濟體在類似階段的8％的開放度。也就是說，平均每年提高開放度約1個百分點。目前，1個百分點約為2000億元人民幣。五年之后，隨著市場總量的擴大，1個百分點可能是3000億至4000億元。

在市場對人民幣升值預期相對平穩的前提下，應考慮2012年將境外機構投資于銀行間債券市場和QFII投資于交易所掛牌債券的新增量掌握在1500億元－2000億元人民幣，此后逐年增加。五年后，年度總量可提高近4000億元。到資本項目基本開放時，取消額度限制。

A股市場的開放也應該加速，但與債券市場相比可以稍稍慢一些。一方面，股市波動的政治敏感性較債券市場更強，短期內大幅提高QFII額度的阻力比較大。另一方面，由于海外投資者已經持有許多海外上市的中國企業的股份，對A股的需求也未必很大。

最近，由于中國股市波動很大，投資回報表現不佳，不少潛在的QFII投資者變得謹慎。因此，即使大幅提高QFII進入股票市場的額度，短期內也未必有巨大的需求。因此，筆者建議可考慮將近年發放的QFII年度規模掌握在100億美元左右，此后逐步提高幾倍。

按這個步伐，QFII對股票的投資約能使A股市場開放度在五年內提高近2個百分點，達2.5％左右。加上海外的中資股市場，五年之后境內外中國股票市場的總體開放度可達到11％左右，接近其他新興市場經濟體在資本項目基本開放時的水平。

如果境內資本市場向境外投資者開放每年幾百億美元的額度，許多人的第一反應恐怕是，這個類似“天文數字”的資金流入量是否會導致外匯儲備的大幅上升，是否對貨幣政策和宏觀穩定產生沖擊。筆者的觀點是，這個開放速度是可以在儲備增速下降、保證宏觀穩定的前提下實現的。

筆者在2011年初所做的CGE模型研究表明，隨著中國經濟結構的明顯變化（勞動力人口的下降導致出口成本明顯提高）、匯率主動升值、社會保障體系的健全（降低儲蓄率，從而減少貿易順差），到2016年中國的貿易順差可能降低到零以下，因此人民幣匯率基本可以接近均衡水平。

這項研究表明，五年之內，由于這些因素可以使中國的貿易順差（包括商品和服務）每年平均減少約500億美元（約為2010年貿易順差的五分之一）。如果能夠有效地推進中國的對外直接投資每年增加300億美元（2010年中國對外直接投資為600億美元，業界估計今后一兩年內將超過1000億美元），同時增加匯率的彈性來減少短期資本流入，就可以抵消由于資本市場開放帶來的每年800億美元的證券投資流入對我國國際收支平衡的影響，從而保持對貨幣政策影響的中性。因此，2012年即使有300億美元的證券投資流入，也應該不會導致外匯占款增長的加速，反而可以允許央行購匯數額的下降。

從最近幾個月的情況來看，貿易順差下降的速度比我們原來想象得更快，外匯儲備增長率的降幅也比原來估計得更大。這為加速提高資本市場的開放進一步增加了空間。

具體政策建議

建議一：同步放松對個人和企業換匯限制和對人民幣匯出的管制。

建議考慮將個人“無理由”換匯和匯出限額提高到每人每年20萬美元，企業限額提高到200萬美元。

目前，推動人民幣跨境投資使用的主要障礙是，監管部門擔心如果允許更多的境外人民幣流入境內（資本市場或實體經濟），會造成外匯儲備上升，增加流動性過剩的壓力或對沖的成本。

如果將境內個人和企業換匯限制放松，將促使外匯流出，從而減少流動性過剩的壓力或對沖的成本。這樣，就可以為提高境外機構投資于境內銀行間市場的額度和增加QFII額度創造空間。

在放松個人和企業換匯限額的同時，應該允許境內個人和企業在同樣的額度內將境內人民幣匯出境外。

建議二：逐步增加境外機構向人民幣銀行間市場的投資額度，同時提高QFII額度。

建議2012年批準境外機構投資于銀行間市場1500億元人民幣的額度，另批準QFII額度100億美元（630億元人民幣）。此后五年內逐步增加，到2016年

銀行間和QFII的當年總額度可以提高到6000億元人民幣。

五年之后，如果宏觀條件符合預期（如匯率預期、經濟增長、通貨膨脹、資產價格變化趨勢基本穩定）的話，就應該取消這兩類額度，實現資本項目開放的最重要的一步。

另外，幾年之內，允許進入銀行間市場的投資機構種類從目前的三類機構（中央銀行、清算行、參加行）逐步擴展到國際組織、主權基金、養老金、保險基金、捐贈基金、共同基金、券商等，最后對對沖基金開放。

今后幾年中，除了給予額度讓這些境外機構用境外合法獲得的人民幣投資于境內銀行間債券市場外，還應該考慮給其額度將外匯兌換成人民幣投資于銀行間市場。

建議三：允許非居民在境內通過發行債券、股票和借款三種方式融入人民幣，并同時允許這些資金兌換成外匯。

允許非居民融入人民幣，如果資金在境內使用，不會造成對匯率的沖擊；如果融得的資金以人民幣形式匯出境外使用，會減少境內的貨幣供應量，有助于宏觀調控；如果融得的資金需要兌換成外匯出境，正好符合我國減少外匯儲備增量的需要，也給境內資本市場進一步對外開放提供了空間（對沖一部分由于資本流動帶來的增加外匯儲備的壓力）。因此，有必要推動非居民在境內的人民幣融資。

建議四：逐步向非居民開放人民幣投資市場，其步伐與離岸市場發展人民幣投資工具的速度相吻合。

香港正在通過三類機構、RQFII等渠道逐漸推出面對境外投資者的人民幣產品。這些產品包括人民幣債券和股票基金、ETFs、與內地金融產品掛鉤的人民幣存款等。如果非居民在境外可以間接投資于一系列境內人民幣產品，同時適度開放非居民對境內市場的投資，就不會造成對境內市場的巨大的沖擊。所以這兩類改革也應該基本同步。

短期資本流動管理

追逐短期收益的國際資本大規模頻繁進出某個國家的境內市場，可能會對該國匯率、金融市場和經濟造成沖擊。

發達國家由于資本項目開放已經有幾十年的歷史，匯率彈性很高，依靠匯率彈性本身可以比較有效地抑制短期資本持續大規模的流動（因為匯率會很快升值到市場一致預期水平，從而迅速消除對匯率繼續升值的預期），因此基本上沒有對短期資本流動采取管理措施。

對新興市場來說，絕大多數國家在最近幾年到十幾年內基本開放了資本項目，但仍然對短期資本流動導致的匯率波動和對資本市場的影響心有余悸。

筆者認為，抑制短期資本大規模流動的有效手段之一就是提高匯率的彈性（波動幅度）。對不同國家匯率彈性的一些實證研究表明，匯率彈性的提高不但沒有增加資本流動，反而能減少資本流動和流動的不穩定性。

關于人民幣匯率的波動幅度，我們的分析表明，2011年人民幣兌美元的年化日均波幅與2007年－2008年相比沒有明顯增加，仍然是所有主要貨幣中最低的，僅為2％左右。而多數其他貨幣的波幅在5％－20％之間。由于人民幣波幅太低，使投機人民幣升值的資金獲得了有吸引力的低風險回報（Sharpe比率高于多數其他資產類別），加劇了熱錢的流入。

另外，目前很多資本項目半開放或基本開放（基本放棄了外匯管制之后）的國家都采用各種經濟手段(也稱“宏觀審慎”監管手段)來限制短期資本的流動。這些手段包括對短期資本流入、外匯頭寸限制、準備金、最短持有期限限制等。總體來說，新興市場國家所采用的各種審慎手段在短期內都在一定程度上達到了抑制資本流動的目的，否則也不會反復、持續地被使用。

在國際經驗評估的基礎上，筆者所率研究團隊提出以下具體建議：

第一，中國在資本項目開放的初級階段（如今后五年內），應該在逐步取消直接外匯管制（如放寬和最終取消對居民和非居民在資本項目下購售外匯的限制、放寬乃至最后取消外資進入境內資本市場額度、放寬對人民幣跨境流動的限制）的同時，提高匯率的波動幅度，適當采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動。

第二，應該爭取在五年之內將人民幣日均匯率波幅從目前的2％左右提高到6％－10％，接近林吉特目前的水平。5年－10年內，人民幣匯率彈性應該接近主要國際貨幣的水平（如日均波幅達到10％以上），主要企業和金融機構都能有效地使用外匯衍生工具，人民幣長期升值的預期也應該消失。在這些條件下，就可以逐步減少審慎管理的干預性措施，達到比較完全的資本項目開放。

第三，資本項目開放的方向必須明確，步伐需要穩健。韓國在長期保持資本管制之后由于國際壓力突然大幅度開放資本項目，此后不斷反復，中國人民幣離岸市場和資本項目開放應該避免這一做法。這種做法會導致匯率過大地波動。相比之下，臺灣的資本項目開放的目標和政策的次序更加清晰，對資本流動的管理也更加有效和穩健。

第四，各類托賓稅是管理資本流動最典型和有效的經濟手段，在各種審慎手段中應該最受重視。因為稅收手段直接影響投機者獲得的回報率，因此能直接制約其投機動機。而通過銀行管制手段，尤其是無償存款準備金等手段，只是間接通過提高銀行（一個資本流入的中介）成本來抑制資本流動，未必能有效地管理通過多種渠道（如券商、基金、信托等）進入本國資本市場的游資。

第五，按比例限制銀行的短期外債（如余額不超過資本金的一定比例）在資本項目開放的初期仍然是不可或缺的宏觀審慎手段。這些手段一方面可以限制短期資本流入，減少對匯率的沖擊；另一方面可以防止銀行和其客戶過度使用短期外債，在微觀層次上降低銀行和企業面臨的匯率和流動性風險。

作者為德意志銀行大中華區首席經濟學家，此文系作者主持的40人論壇研究報告《人民幣離岸市場和資本項目開放》的核心內容