量化寬松的演進(jìn)邏輯

自9月13日至今，在宣布推出新一輪量化寬松貨幣政策(QE3)一個(gè)月之后，美聯(lián)儲(chǔ)似乎還未正式開始從市場(chǎng)購買債券的計(jì)劃。這會(huì)否是一個(gè)彈性版的QE?

不同于QE1和QE2，此次美聯(lián)儲(chǔ)只公布了每月要采購400億美元抵押支持債券(MBS)，但沒有公布計(jì)劃執(zhí)行的時(shí)間區(qū)間和采購的總規(guī)模。人們既可以理解為可多可少、可長(zhǎng)可短，也可以理解為伯南克下決心無上限買債，直至出現(xiàn)理想的就業(yè)復(fù)蘇才會(huì)收手。至少在最近一個(gè)月里，投資者更愿意從第二個(gè)角度來理解，短期的亢奮在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)中顯現(xiàn)無疑。

2008年9月美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)為9000億美元，而經(jīng)過四年兩輪QE(共計(jì)2。35萬億美元)的擴(kuò)表，今天美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)展至2。82萬億美元，杠桿為50。7倍。但大部分釋放的資金又以聯(lián)邦銀行準(zhǔn)備金的方式回流美聯(lián)儲(chǔ)，目前銀行準(zhǔn)備金占美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債的比例達(dá)54。24%。

由于美國金融部門流動(dòng)性頭寸處于超高水平，QE3很容易激發(fā)大宗商品和股票價(jià)格上揚(yáng)。

或不需美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表

面對(duì)QE3，盡管大宗商品市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的美元貶值預(yù)期，但這對(duì)全球流動(dòng)性的沖擊效果，還要看美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)擴(kuò)張狀況。

截至10月10日，對(duì)比9月12日的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，持有證券頭寸減少了103億美元，其中國債頭寸增加了29億美元，MBS(按揭貸款支持證券)頭寸減少87億美元，總資產(chǎn)大致減少了120億美元，這都屬于估值和本息到期所引致的正常波動(dòng)。

自2011年8月至今，美聯(lián)儲(chǔ)就沒有再進(jìn)行擴(kuò)表，甚至已經(jīng)在開始悄然縮表，這期間美聯(lián)儲(chǔ)的杠桿從55倍下降至目前的50。7倍，其持有的國債頭寸基本持平，持有的MBS頭寸略降了630億美元，也屬于基本持平。但是美國的債券市場(chǎng)卻出現(xiàn)了小牛市，盡管期間標(biāo)普還下調(diào)了美國的主權(quán)評(píng)級(jí)。美國10年期公債孳息收益率、30年期公債孳息收益率和初次抵押貸款利率皆下行80個(gè)—100個(gè)基點(diǎn)。

過去一年中，美國債券市場(chǎng)的強(qiáng)大買入力量來自三個(gè)方面:歐債危機(jī)全面惡化，全球避險(xiǎn)需求上升(這是關(guān)鍵因素);美聯(lián)儲(chǔ)的扭曲操作(OT)，將短債置換成長(zhǎng)債;美聯(lián)儲(chǔ)目前的存量債券每月都能獲得300億—400億美元的本息償付，可進(jìn)行再投資。

影響美國債券市場(chǎng)收益率的這三個(gè)因素，未來依然存在:

1。目前美聯(lián)儲(chǔ)存量資產(chǎn)每月獲得本息償付大致是450億美元，可做再投資操作(本次QE公告了至年底前，每月實(shí)際可買債850億美元)。

2。截至10月11日，美聯(lián)儲(chǔ)持有國債的頭寸結(jié)構(gòu)為:1年內(nèi)到期的5億美元，1年—5年內(nèi)到期的4542億美元，5年—10年內(nèi)到期的8141億美元，10年以上到期的3850億美元。

這個(gè)期限結(jié)構(gòu)可以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)扭曲操作(OT)，甚至不排除將國債直接置換成MBS。因?yàn)槿绻磥碡?cái)政赤字顯著收窄而歐債危機(jī)持續(xù)的話，長(zhǎng)期公債的收益率需要美聯(lián)儲(chǔ)維護(hù)的力度會(huì)大幅減輕。

3。歐債危機(jī)的解決任重道遠(yuǎn)，雖然歐債處理的路徑早已明確。短線要看歐央行(美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)擺在前面);長(zhǎng)線靠歐元區(qū)財(cái)政整合和邊緣國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，要使它們的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)快于工資增長(zhǎng)以實(shí)現(xiàn)單位產(chǎn)出的勞動(dòng)力成本下降，以恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力。但這其中充滿著艱辛的政治博弈，這使得全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的需求從中長(zhǎng)期看是顯著上升的，意味著在不斷延續(xù)美國公債融資市場(chǎng)的牛市時(shí)間。

目前，整體債券市場(chǎng)利率處于過去30年的最低區(qū)間，未來的買力可能主要是維持目前最低的狀態(tài)，將整體市場(chǎng)利率再推低一個(gè)臺(tái)階的意義不大。如此，完成每月400億美元的MBS采購計(jì)劃，是否一定會(huì)體現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，是一個(gè)有趣的觀察點(diǎn)。

2013年初美國將迎來“財(cái)政懸崖”。即2001年以來，美國多項(xiàng)減稅和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策在2012年底集中到期;同時(shí)2011年國會(huì)超級(jí)委員會(huì)達(dá)成的“自動(dòng)支出削減機(jī)制”啟動(dòng)，這一系列財(cái)政政策將于2013年1月集中到期終止或開始啟動(dòng)，使美國財(cái)政赤字水平呈現(xiàn)斷崖式下跌(約6000億美元)。

如果美國經(jīng)濟(jì)目前的“體質(zhì)”能夠部分接受減稅的退出，反恐戰(zhàn)爭(zhēng)后聯(lián)邦軍費(fèi)支出上升至7000億—8000億美元，有壓縮空間(畢竟目前聯(lián)邦政府稅率水平處于上世紀(jì)40年代以來的最低區(qū)間)。那意味著美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)質(zhì)性進(jìn)入縮表進(jìn)程，因?yàn)樨?cái)政赤字的縮減，2013財(cái)年國債滾動(dòng)發(fā)行的規(guī)模將收縮。

屆時(shí)，大家可以看到的QE或演變成美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變化，而非總量的擴(kuò)張。

美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力是關(guān)鍵

美國能否逐步擺脫貨幣量化寬松的支持，其經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力是關(guān)鍵，觀察點(diǎn)是經(jīng)常賬戶。

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中，經(jīng)常賬戶逆差是資本賬戶順差的另一種表現(xiàn)。經(jīng)常賬戶與資本賬戶之間的平衡，意味著在貿(mào)易平衡與儲(chǔ)蓄和投資平衡之間，存在著必然的聯(lián)系。這是因?yàn)椋趪袷杖牒蜕a(chǎn)賬戶中，總儲(chǔ)蓄等于總投資，而總儲(chǔ)蓄與國內(nèi)總投資之間的差額，應(yīng)是外國資本凈流入額。即經(jīng)常賬戶逆差=外國資本凈流入=總儲(chǔ)蓄—國內(nèi)總投資。

美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)擴(kuò)大，根源在于其國內(nèi)儲(chǔ)蓄日益不足(內(nèi)生動(dòng)力趨弱——?jiǎng)?chuàng)造收入能力下降)，不得不從國外輸入巨額資本，以彌補(bǔ)國內(nèi)儲(chǔ)蓄與國內(nèi)總投資之間的缺口。美國長(zhǎng)期維持巨額經(jīng)常賬戶赤字，印證了美國在世界經(jīng)濟(jì)中所處的特殊地位。

自1998年開始，美國的經(jīng)常賬戶逆差惡化，意味著美國債務(wù)快速膨脹直至最后私人部門債務(wù)泡沫破裂(次貸危機(jī))。

故此，只有經(jīng)常賬戶持續(xù)收窄，才意味著美國經(jīng)濟(jì)找到了再平衡的正向機(jī)制。這會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期，整個(gè)國家債務(wù)的前景因此可能變得可持續(xù)，進(jìn)而逐步激活正常的宏觀邏輯線索:投資↑—就業(yè)↑—收入↑—消費(fèi)↑—利潤↑—投資↑。

經(jīng)常賬戶逆差收窄，傳遞著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)的信息，意味著未來財(cái)政刺激加碼的可能性降低，以及對(duì)抗“財(cái)政懸崖”(減稅退出)的沖擊能力增強(qiáng)。

最近兩年，美國經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了諸多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力轉(zhuǎn)強(qiáng)跡象:

1。制造業(yè)回流美國。

由于新興國家勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)在顯著收窄、美國能源成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，考慮到知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和供應(yīng)鏈的脆弱性以及奧巴馬政府推出振興制造業(yè)計(jì)劃(考慮對(duì)美國公司的海外業(yè)務(wù)利潤課以重稅)，美國制造業(yè)企業(yè)有調(diào)整全球業(yè)務(wù)布局的跡象。

2。服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易水平提高。

經(jīng)過三年危機(jī)調(diào)整，如果說美國可能已經(jīng)找到了經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略目標(biāo)的話，那就是積極推進(jìn)服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化，這被認(rèn)為是未來美國經(jīng)常賬戶改善的最主要方向之一。

隨著信息技術(shù)的興起、普及和應(yīng)用，服務(wù)業(yè)可貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大，成為全球貿(mào)易如外包、遠(yuǎn)程服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)傳遞等的新推動(dòng)引擎。

未來十年，全球服務(wù)可貿(mào)易比重有可能從現(xiàn)在的不足20%，推進(jìn)到40%，而美國無疑將成為這一趨勢(shì)的主導(dǎo)者和最大的受益者。

美國如果拿其優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)(金融、教育、醫(yī)療、傳媒、信息等知識(shí)產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)業(yè))與剩余世界做交換，那么1998年以來經(jīng)常賬戶逆差惡化的狀況或被大幅修正，不排除結(jié)束1976年以來經(jīng)常賬戶逆差的歷史、重新進(jìn)入順差時(shí)代的可能，龐大的債務(wù)將逐步進(jìn)入可控和可持續(xù)的軌道。

在未來全球化的故事版本中，IT平臺(tái)和渠道將極大降低很多傳統(tǒng)商品的單位運(yùn)輸成本，例如電子圖書極大地降低了傳統(tǒng)紙質(zhì)書籍的運(yùn)輸、儲(chǔ)藏和復(fù)制成本。

目前，最為國內(nèi)熟知的IT貿(mào)易平臺(tái)是蘋果公司將IT技術(shù)嫁接到iPhone和iPad平臺(tái)，全球的一切知識(shí)產(chǎn)品幾乎都可以在蘋果公司的定價(jià)平臺(tái)下進(jìn)行貿(mào)易，而蘋果公司成為現(xiàn)金機(jī)器。IT平臺(tái)織成的社交網(wǎng)絡(luò)，使得剩余世界的人們未來能夠通過遠(yuǎn)程系統(tǒng)購買到美國第一流的金融、醫(yī)療和教育服務(wù)。

為什么最近三年像Ebay、Face—Book、Twitter、Apple等網(wǎng)絡(luò)渠道和商業(yè)模式創(chuàng)新的公司受到資本市場(chǎng)狂熱追捧?為什么FaceBook利潤不到5億美元但市值卻達(dá)1000億美元?因?yàn)槲磥砻绹膹?qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)——金融、教育、醫(yī)療、傳媒——都通過它們的網(wǎng)絡(luò)與剩余世界做交換。

美國似乎想再打造一個(gè)以TPP(跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定)為核心的新關(guān)貿(mào)總協(xié)定，這應(yīng)該是一套區(qū)別于傳統(tǒng)工業(yè)貿(mào)易體系的規(guī)則，更強(qiáng)調(diào)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和復(fù)雜的勞工標(biāo)準(zhǔn)，與它力推的將美國服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平提升至60%的戰(zhàn)略目標(biāo)一致。

如果美國選擇這個(gè)再平衡的路徑，顯然與傳統(tǒng)工業(yè)貿(mào)易體系相比，其對(duì)于弱美元的依賴程度會(huì)大幅減弱。由此推演下去，很多被研究者奉為圭臬的經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典理論可能要被改寫。

3。美國能源獨(dú)立戰(zhàn)略在危機(jī)后開始發(fā)力。

其對(duì)中東石油的依賴度已明顯降低，至2011年從中東進(jìn)口比例已下降到了14。9%。

此外，國內(nèi)能源供給能力迅速提高。比如提升頁巖油氣的開采能力、擴(kuò)大天然氣的供給力度、大力開發(fā)新能源的開采和利用技術(shù)等。

據(jù)美國能源情報(bào)署(EIA)數(shù)據(jù)，美國能源自給率從2005年的69%上升至2011年的81%，預(yù)計(jì)在2035年將達(dá)到87%。由于美國每年能源貿(mào)易赤字經(jīng)常賬戶逆差的貢獻(xiàn)高達(dá)60%，所以獨(dú)立能源戰(zhàn)略將從多方面增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的內(nèi)在動(dòng)力，為其振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造良好條件。比如壓低國內(nèi)能源價(jià)格，降低企業(yè)成本和提高競(jìng)爭(zhēng)力;低能源價(jià)格又推動(dòng)制造業(yè)回歸本土，提振就業(yè)市場(chǎng);顯著改善其貨物貿(mào)易赤字，縮小石油凈進(jìn)口缺口。

近兩年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷印證，美國經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇路徑將持續(xù)。

企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤處于歷史最好水平;住戶部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降(美國住戶部門債務(wù)占可支配收入比從2008年的132%降至108%，再過兩年可能進(jìn)一步下降至100%;銀行部門杠桿也已經(jīng)從危機(jī)時(shí)的25倍以上下降至15倍以下);小企業(yè)信貸活動(dòng)增強(qiáng)，帶來就業(yè)的改善和消費(fèi)信心增強(qiáng);資產(chǎn)層面，美國樓市在最近兩個(gè)月強(qiáng)勁反彈，其月度環(huán)比的漲幅甚至達(dá)到了十年以來最大，表明美國樓市或已見底。

伯南克選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)定向增加MBS的購買量，可能也是想助推一下樓市的明確回升趨勢(shì)，這也為明年初家庭部門更好地接受“財(cái)政懸崖”提供了支持。

以失業(yè)率研判美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程，一直飽受爭(zhēng)議。研究貝弗里奇曲線(Beveridge Curve)可以發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)后該曲線已經(jīng)較危機(jī)前明顯右移，即危機(jī)后經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或已開始發(fā)生顯著的變化，但勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)似乎沒跟上這種變化。

最近的證據(jù)是:9月4日公布的經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生的崗位需求數(shù)是顯著超出預(yù)期的，而9月7日公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)則低于預(yù)期，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性失業(yè)一般是很難用貨幣政策改善的。

總之，撇開政治考量， QE3更似過去一年美聯(lián)儲(chǔ)政策的自然延續(xù)，主要是維系足夠低的利率水平，以支持美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

作者為華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家