貨幣政策空間縮窄

“國民經濟運行企穩的態勢比較明顯。” 國家統計局綜合統計司司長盛來運在10月18日記者會上表示。

10月18日，國家統計局公布三季度國民經濟運行數據。數據顯示，前三季度國內生產總值（GDP）35.34萬億元，按可比價格計算，同比增長7.7％。其中，一季度增長8.1％，二季度增長7.6％，三季度增長7.4％。經濟界人士普遍認為比預期略低一點，但卻預示著經濟向好的趨勢。

由于內外需求疲弱已使中國經濟增速連續七個季度放緩，且適逢十八大即將召開，這次經濟運行數據格外引人注目，是次數據亦會成為未來宏觀政策走向的基礎。

雖然三季度GDP增長繼續走低，但9月的數據顯示，拉動GDP的投資、消費、出口三駕馬車已全面啟動。與此同時，貨幣信貸數據也體現出了流動性的寬松。工業生產企穩，PMI止跌回升。種種跡象都表明經濟增速正在企穩。

數據公布當天，資本市場反應積極，上證綜指收盤上漲1.24％。

“現在內外需都在恢復，房地產已經從6月、7月開始回暖，經濟即使不在底部，也處于底部區間了。”一位央行官員對《財經》記者表示。

經濟走向的逐漸明確，也決定了未來貨幣政策的操作趨勢。接近央行的人士認為，出于擔憂輸入性通脹，年底前可能不會采用降息的方式繼續刺激經濟，利用逆回購等公開市場操作方式或許是貨幣政策的主要選擇方向。

經濟企穩

進入10月以來，河北省石家莊附近縣城的地方公路出現了兩月未現的堵車現象，大量卡車在運輸煤和鐵礦粉。最近，鐵礦粉、焦炭、焦煤、噴吹煤等鋼鐵工業原料均開始漲價。

“原來港口的貨物積壓，貨主都希望趕緊處理掉，現在雖然庫存也不少，但大家心理預期有了微妙的變化。”一位股份制銀行石家莊分行負責人說。

經濟企穩的跡象不止于此。盛來運表示，當經濟出現重大轉折或者變化的時候，東部地區往往是最先感觸到一些變化的。所以，從廣東、浙江、江蘇、上海這些發達地區9月的經濟增速來看，經濟增長速度已經開始企穩回升。

回穩來自于需求的恢復。交行研究中心唐建偉表示，經濟企穩回升的積極因素正在形成，預計總需求將在四季度有所恢復，從而拉動經濟增速在四季度走穩略升。

事實上，9月，投資、出口、消費三駕馬車已經開始啟動。9月，從環比看，固定資產投資（不含農戶）增長1.63％；出口1863.5億美元，同比增長9.9％，單月出口規模創歷史新高；社會消費品零售總額18227億元，環比增長1.46％，比8月環比增長1.28％有所增加。前三季度，全國固定資產投資同比增20.5％，社會消費品零售總額同比增14.1％，外貿出口增長7.4％。

在固定資產投資同比增長20.5％的同時，前三季度固定資產新開工項目計劃總投資增長速度也達25.7％。盛來運認為，這是一個先行指標，預示著固定資產投資還會保持平穩較快增長。

一位最近經常去地方跑項目的債券承銷經理稱，雖然中央政府尚且謹慎，但地方政府的大規模投資最近又開始了，很多地方都在想方設法投融資。

即便如此，仍有專家表示出對未來經濟增長動力不足的擔憂。國家信息中心經濟預測部主任范劍平表示，經濟雖有企穩的跡象，但回升的力度還不足。

“從歷史上看，國內減庫存減得越徹底，經濟反彈就越有力。但今年去庫存拖泥帶水，很不干脆。”范劍平認為，在工業去庫存的過程中最關鍵的兩個節點：一是庫存的增長速度應低于工業生產增長的速度，即“相對減庫存”；一是庫存出現負增長，即“絕對去庫存”。

他分析稱，8月末，工業庫存的增加速度是11.3％，工業增加值的增速只有8.9％，由于工業增加值是名義增長率，考慮到當月PPI是-3.5％，實際工業增速是5.4％，因此，庫存增長速度是工業增長速度的一倍。由此衡量，目前連減庫存的第一個節點都沒有達到。

此外，被認為更能真實反映經濟增長指標的全社會用電量也不容樂觀。9月份全社會用電量4051億千瓦時，同比增長2.9％，創2009年7月有統計以來最低增速，連續七個月同比增速不足10％，同比增速連續兩個月下滑。

流動性漸寬

貨幣政策的寬松是經濟好轉的先決條件，9月流動性水平相對寬裕。

央行數據顯示，2012年9月社會融資規模為1.65萬億元，分別比上月和上年同期多4041億元和1.22萬億元。

從社會融資規模數據看，整體流動性依然相對寬松。與此同時，廣義貨幣(M2)同比增幅也明顯高于市場預期。9月末， M2余額94.37萬億元，同比增幅由8月末的13.5％升至14.8％。

上述央行官員表示，9月M2增速的擴大與人民幣貶值預期的緩解有關，預期的轉變使得一部分外幣存款轉為人民幣存款，導致M2增速上升。

M2增速加快之時，M1增速亦出現較大反彈。9月末，狹義貨幣(M1)余額28.68萬億元，同比增幅由8月末的4.5％升至7.3％。

雖然流動性寬松跡象已顯，但貸款卻沒有像此前那樣在季末出現比較快的增長。數據顯示，9月，人民幣貸款增加6232億元，低于8月份的7039億元規模。

從央行宏觀調控的角度看，假設全年新增人民幣貸款規模為8.5萬億元，前三季度新增人民幣貸款6.72萬億元，恰好符合3∶3∶2∶2的季度貸款投放節奏。

高盛高華中國經濟學家宋宇認為，從歷史數據看，各季度最后一個月的信貸供應量通常較高，今年有別于以往的原因可能是8月信貸數據強于預期之后，央行有意控制了信貸供應，這反映出相對謹慎的政策放松立場。

對于商業銀行，可貸資金受信貸規模、風險資產和貸存比三個指標的制約，要按孰低原則來確定。目前，商業銀行貸存比依然接近監管紅線，放貸能力有限。而與此同時，在經濟增速下行之際，銀行放貸也愈加謹慎。

中金公司首席經濟學家彭文生在研報中表示，進入三季度銀行無風險資產（準備金、央行票據以及政府債券等）占總資產比重持續降低，表明銀行風險偏好降低，惜貸情緒上升。

一位國有大行北京某支行負責人對《財經》記者稱，銀行目前在放貸時主要按實需原則，看企業是否拿到訂單。他表示，在宏觀經濟形勢尚不明朗之際，企業和銀行的行為都傾向于短期化。

除了傳統的人民幣貸款外，其他的融資形式正在迅速興起，9月，企業債券融資增加2278億元，增幅與7月和8月的水平基本相當。

同時，委托貸款、信托貸款以及新增未貼現的銀行承兌匯票均在9月份出現了較大增幅。值得注意的是，這些融資方式能使銀行在不違反季度監管考核指標的同時，也能變相投放信貸資金。

一位中等規模信托公司內部人士透露，在8月末9月初時，多家商業銀行通過信托公司將手中的信貸資產轉移、對倒，從而達到降低貸存比、減少風險資產的目的。他認為，9月信托貸款的迅速提升與此密切相關。

數據顯示，9月，新增信托貸款從8月的1180億元驟升至2024億元。從2012年數據來看，每到季末，當月信托貸款均會比上月有近乎一倍的增幅。

上述央行官員表示，信托貸款外，也應該關注理財產品的變化。他表示，就季度來說，理財都會在季末回流到銀行資產負債表內，使得存款增加。因此，M1、M2增速的加快，以及存款的增加，也有季末因素。

謹防輸入通脹

對于未來政策的考量，多位接受采訪的專家認為，政策總體趨向寬松，但不會出臺力度較大的刺激政策。

央行副行長易綱最近在出席IMF和世行東京年會時表示，中國今年實施的刺激方案，就規模而言是適度的，大到能夠保持經濟穩定增長，但不會過大到造成負面影響。

在外界看來，易綱的表態代表了決策高層對穩增長的拿捏，有4萬億的教訓，中央政府也希望穩增長的同時，逐漸走出僅靠投資拉動經濟增長的循環。

中行高級研究員周景彤表示，未來一段時間宏觀政策總體會保持寬松，但大幅放松的可能性較小。從今年以來中央政策操作看，中央并不是希望經濟反彈過猛，只是希望經濟企穩，從而避免上次大規模刺激政策所帶來的副作用。

國家信息中心經濟預測部主任范劍平表示，政府應該維持預調微調的政策取向。他認為，從銀根寬松到經濟企穩回升可能有一個滯后期，政府對這個滯后期要有耐心。“要是政策加油門加過了，通脹很快就來了。”

相對于短期的經濟政策，投資者更關心在十八大換屆之后的政策走向。申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇認為，在十八大之后，政策將保持穩定，短期的投資保增長和長期的制度改革會同步推進，政府對市場將不會采取強烈的干預，而是意圖慢慢釋放金融改革、價格改革、收入分配改革的制度紅利。

事實上，決策層亟須找到經濟短期穩增長和長期調結構的契合點。在財政方面，業界期望政府能夠加強對基礎設施建設、城市化、社會發展、節能環保、科技創新等方面的投資，并進一步推動結構性減稅的步伐。

野村證券中國首席經濟學家張智威認為，央行會繼續保持對通脹形勢的關注，并且在2012年剩余時間里保持利率不變。對通脹的審慎亦體現在了近期央行貨幣政策操作上。數月來，利率和存款準備金率并未見調整，以逆回購為代表的公開市場操作漸成貨幣政策調控的主要方式。

易綱在東京IMF年會上還表示，央行有很多目標，控制通脹是頭等大事，接下來依次為保持增長、促進就業、維持貿易平衡。

上述央行官員對《財經》記者表示，判斷通脹形勢時，央行不會只看單月的數據，更多是著眼于未來形勢。他認為，美國和歐洲分別出臺QE3（Quantity Easing，量化寬松）和OMT（Outright Monetary Transaction，直接貨幣交易）后，全球的通脹壓力將加大，而國外一有“風吹草動”，輸入性通脹傳導至中國將非常迅速。