審視量化寬松

美聯儲9月13日通過了第三輪量化寬松貨幣政策，簡稱QE3。迄今三輪量化寬松政策有何異同？QE3對未來美國和世界經濟又將產生什么影響？

美聯儲的貨幣政策，主要通過調節短期聯邦基準利率來進行。比如需要降息時，聯儲買入短期政府債券，放出貨幣。隨著市場貨幣量的增加，短期利率會隨之下降。然后，短期利率的變化再進一步傳遞到長期利率和其他資產價格中，從而對實體經濟進行影響。

量化寬松政策屬于非常規的貨幣政策，主要指兩種情況：

第一，聯儲用新發行的貨幣來購買企業債券等金融資產，而不是正常情況下的政府債券。QE1屬于這種情況。第二，聯儲用新發行貨幣購買長期債券，從而達到降低長期利率的目的。QE2和QE3則屬于這種情況。

第一種情況，也就是QE1的主要目的是為金融市場提供流動性。危機期間，金融機構對市場風險厭惡增加，從而產生惜貸現象。由于市場上資金流動性突然消失，為保證金融機構和企業有充足的運營資金，聯儲接受這些公司的資產抵押，直接向它們提供貸款，或通過購入這些公司的部分資產來向它們注資。

第二種量化寬松政策，主要為了在零利率環境下對經濟復蘇提供貨幣政策刺激。由于零利率下限的存在，當短期利率已經接近于零時，聯儲不能再通過降低短期利率來影響中長期利率。此時，聯儲可通過增發貨幣直接購買長期債券來降低長期利率。當聯儲購買長期債券時，長期債券的需求增加，價格上漲，其對應的長期利率就會下降。

QE3側重點不同

但QE2與QE3也存在不同之處。首先，它們的對象不同。在QE2中，聯儲增發的貨幣主要用來購買政府的長期債券。而在QE3中，聯儲購買的是按揭貸款抵押債券（MBS）。這主要由于兩次量化寬松政策的側重點不同。

盡管QE2和QE3是為了加快美國經濟復蘇，增加就業，但二者動機有一些顯著差別。推出QE2時，聯儲的一個重要考慮因素是通縮的風險。當時美國的核心通脹率接近于零（處于0-0.5之間），如果經濟繼續下行，美國經濟有可能陷入日本式的長期通縮的局面。因而，聯儲通過購買長期政府債券對整體經濟進行刺激。從事后的結果看，QE2成功地避免了通縮的可能，對美國經濟也起到了積極的刺激作用。

最近推出QE3時，美國的核心通脹率在2％附近，并沒有通縮的風險。QE3的推出主要出于對美國經濟復蘇緩慢的擔心，尤其是房地產市場。

QE2推出后，盡管長期政府債券利率下降，但按揭貸款的利率下降幅度小于政策預期。也就是說，從長期政府債券利率向按揭貸款利率的傳遞并沒有達到聯儲原有的預期。因而在最近一輪的量化寬松政策中，聯儲的資產購買直接瞄準了與按揭貸款利率聯系更緊密的按揭抵押債券。這就可以對房地產市場進行更有效的定點刺激。通過降低按揭貸款利率，聯儲希望能加快房地產市場復蘇，從而改善美國經濟復蘇的速度。

QE2和QE3的另一個顯著差別是資產購買規模。推出QE2時，聯儲限定了6000億美元的購買上限。這6000億美元的購買是在隨后八個月逐漸完成的，平均每月750億美元。

而QE3中，聯儲并沒有規定一個明確的上限。QE3承諾每月購買400億美元按揭貸款抵押債券，直到美國勞動力市場出現令人滿意的復蘇為止。由于聯儲延續了扭曲操作，加上QE3每月400億美元的按揭貸款抵押債券，聯儲每月購買的長期債券大概也在700多億美元的水平，和QE2每月的資產購買規模基本相當。但由于QE3沒有設定一個具體的停止日期，因而對經濟刺激的態度比QE2更堅決。

QE3中，開放式的量化寬松政策至少有兩個明顯優勢：首先，它對投資者和消費者的信心影響更大。開放式的寬松政策充分顯示了聯儲對經濟復蘇的支持態度，有利于增強市場對美國經濟的信心。其次，開放式的政策使聯儲在未來執行貨幣政策時更加靈活。美聯儲可根據未來經濟的復蘇情況，決定是否加大量化寬松力度，或停止量化寬松政策。

間接效果可能更大

QE3對美國和世界經濟有何影響？

QE3的直接政策效果是希望保持低按揭貸款利率，從而刺激房地產需求，加快房地產市場的復蘇。因為房地產市場的復蘇能提高房地產市場投資，同時房屋價格回升也增加了家庭財富，提高了家庭消費信心。

而QE3的間接政策效果可能對經濟的影響更大。這種間接影響主要是指，可能引起的股票和其他風險類資產價格的上升。通過降低長期債券利率，債券這種低風險資產的投資回報率會降低，因而市場資金會流入股票等風險資產，從而推高其價格。資產價格上漲提高了家庭財富水平，從而刺激家庭消費。

2008年次貸危機造成家庭消費不振的一個主要因素是，房地產泡沫破裂后家庭資產的縮水。如果QE3能幫助提高資產價格、修復家庭資產水平，對提高消費者信心和經濟復蘇將起到積極作用。

雖然理論上QE3對美國經濟有積極作用，但不少聯儲官員也對QE3的實際效果和存在風險提出質疑。達拉斯聯儲主席費舍、費城聯儲主席普羅瑟、圣路易斯聯儲主席布羅特都在QE3推出不久后提出了反面意見。他們認為，目前美國經濟復蘇乏力主要是財政政策上的不確定性造成的，而非總體需求不足，因此，進一步的貨幣政策刺激效果不大。相反，他們認為新一輪的量化寬松政策可能會引起未來通脹的風險。另外，持有大量長期債券也給未來聯儲推出非常規貨幣政策增加了難度。

QE3對中國經濟有何影響？很多人認為，QE3會引起資金向中國等新興經濟體流動，這會幫助提升中國萎靡不振的股票市場，也會降低最近人民幣貶值的壓力。這種推斷是基于2010年QE2時國際資金向新興國家流動的歷史經驗。但需指出的是，2010年中國和巴西等新興經濟體在財政政策的刺激下表現搶眼，而歐美等發達國家經濟復蘇乏力。在這種情況下，國際游資進入這些國家是順理成章的。即使沒有QE2，也會出現類似現象。

目前情況完全相反。美國房地產市場的底部信號已經非常明顯，預計經濟也會在未來持續復蘇。如果QE3政策有效，經濟甚至可能出現加速復蘇的情況。反之，中國和巴西等新興經濟體在過去幾年的財政刺激政策的負面效用逐漸顯現，經濟下行風險加大。在此情況下，出現2010年那樣大規模資金由美國向新興經濟體轉移的希望并不大。

作者為美國達拉斯聯邦儲備銀行（Federal Reserve Bank of Dallas）高級經濟學家。文章僅代表個人觀點，與所在機構無涉