宏觀庸醫

美國經濟的藥方開錯了。決策者診錯了病，開出了未受過檢驗的實驗性藥方，這一藥方的潛在副作用巨大。

病人是美國消費者，他們正陷入大蕭條以來最痛苦的掙扎中。美國最新的消費數據令人極其沮喪：2012年二季度，經通脹調整的個人消費支出被向下修正了1.5％，如此看來三季度的數字也不容樂觀。

病灶在于，資產負債表的衰退將一代美國消費者變成了經濟僵尸。想想20世紀90年代的日本及其企業僵尸吧。兩場泡沫——地產泡沫和信用泡沫——帶來了十年的過度消費。2007年泡沫破裂，美國家庭開始專注于挽回由此造成的損失。這意味著償還債務、重建儲蓄讓消費需求陷入持續萎靡且一蹶不振。

而針對這一病灶的療法，卻讓問題更加嚴重。美聯儲對此視而不見，依然把這病當周期性問題在治——全力放松貨幣政策以填補它所認為的總需求暫時性不足。

這一戰略背后的復雜邏輯令人相當不安——不但對美國如此，對全球經濟亦然。沒有哪個周期性問題可以造成五年來明顯的資產負債表衰退持續余震，就像美國所經歷的那樣。事實上，修復資產負債表對于美國家庭來說才剛剛開始。2012年美國個人儲蓄率只有3.7％，較2005年1.5％的歷史低點有所上升，但與20世紀最后30年7.5％的平均水平相去甚遠。

如今，債務積壓狀況依然嚴重。2012年中，家庭負債總水平是可支配收入的113％，較2007年危機前的峰值水平134％下降了21個百分點，但遠高于1970年-1999年75％的正常水平。換言之，美國人在修復資產負債表的道路上還有很長的路要走，這表明當前問題絕不是暫時性或周期性的消費需求短缺問題。

美聯儲的辦法嚴重受制于所謂的零利率下限。降息空間用完后，美聯儲不得不轉向信用周期的量化手段——給僵尸消費者已經崩潰的經脈注入大規模流動性。

為了讓這一辦法合理化，美聯儲還修改了自由裁量貨幣政策轉換機制。從前，降低信貸價格就可以刺激借貸，但今時不同往日，“量化寬松”據說需通過刺激資產和信用市場起作用。接著，泡沫金融市場所產生的財富效應應該能讓消費者不顧困擾自己的資產負債表約束而重新開始花錢。

根據美聯儲的觀點，只要需求問題解決了，公司就會開始招聘，到那時，大功就告成了。但美聯儲的政策把美國引上了錯誤的道路。事實上，美聯儲的做法無異于制造更大的依賴于資產和信貸的瘋狂消費模式——正是這一錯誤在2003年至2006年將美國經濟推向深淵。

前兩輪量化寬松沒有加速美國家庭資產負債表的修復速度，因此，沒有理由相信“QE3”會奏效。特別是，對于過度杠桿化和儲蓄不足問題，量化寬松根本沒有療效。直接以債務豁免和強化儲蓄激勵為目標的政策，至少能修正僵尸消費者的一部分資產負債表問題。

此外，量化寬松的副作用很大。很多人擔心通脹爆發，不過，在全球經濟萎靡不振且有可能在未來持續數年的情況下，我倒認為其幾率不大。比通脹問題危險得多的是主要央行會向資產市場注入過剩的流動性，以至于遠超停滯不前的實體經濟所能吸收的程度。

發展中世界正竭力反對主要央行的魯莽策略。新興國家領導人擔心，商品市場的溢出效應、匯率的扭曲可能干擾他們對金融穩定性專注度的資本流動。盡管追蹤所謂發達國家的量化寬松所引起的跨境資本流十分困難，但這些擔憂絕不是杞人憂天。向零利率的發達國家注入流動性，會讓一心急于追求回報的投資人到處爭搶發展機會。

近年來，全球經濟在一個又一個危機中掙扎，藥方本身也成了病源的一部分。在零利率和量化寬松的時代，危機后的現實狀況令宏觀經濟政策精神錯亂。未受檢驗的藥方被用在錯誤的小病上，而病人的心腹大患卻一直被忽視著。

作者為摩根士丹利亞洲區前主席