高善文 讓A股跌透

張延陶

全球金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)遭受的創(chuàng)傷仍未痊愈。從實(shí)體領(lǐng)域到金融領(lǐng)域，目前仍表現(xiàn)出不同程度的衰落。

特別是今年以來，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度低于預(yù)期，讓政府的方針由“調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)增長(zhǎng)”，進(jìn)一步凸顯了復(fù)蘇道路的曲折。制造業(yè)嚴(yán)重下滑、實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化、股市長(zhǎng)期低迷、股民對(duì)后市缺乏信心等問題，考驗(yàn)著決策層的智慧。

對(duì)于長(zhǎng)期摸爬滾打于第一線的安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文說，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)力已經(jīng)在下降通道中，股市仍然有諸多制度上的缺陷，這都是無法回避的問題。

那么，在他看來，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動(dòng)力何在？中國股市的熊市何時(shí)方是盡頭？中國經(jīng)濟(jì)的前景如何？

經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)力已下降

《英才》：今年的宏觀經(jīng)濟(jì)情況與2008年有什么不同？你對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何判斷？

高善文：今年的宏觀經(jīng)濟(jì)情況與2008年有很大不同。當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)在政策層面上的回旋余地比較大，特別是在貨幣信貸層面。當(dāng)前信貸政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策回旋余地都小很多。

除了政策層面，就實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的情況而言，在幾年的快速發(fā)展后，“國進(jìn)民退”的現(xiàn)象愈發(fā)明顯，這在一定程度上形成負(fù)面效應(yīng)。今天仍然能夠賺錢的行業(yè)，民營(yíng)資本進(jìn)不去，而民營(yíng)資本所處的行業(yè)，又多是產(chǎn)能過剩的。

從這些層面的情況來看，經(jīng)濟(jì)想要很快地恢復(fù)并沒有一個(gè)很好的契機(jī)。我個(gè)人認(rèn)為，可能要等2—3年的時(shí)間，也許還會(huì)更長(zhǎng)。

《英才》：從2007年到現(xiàn)在，中國已經(jīng)連續(xù)5年處于經(jīng)濟(jì)增速下滑期，其原因何在？

高善文：基本原因是在過去五六年的時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)能力在慢慢下降。

舉一個(gè)例子，2006年中國經(jīng)濟(jì)的增速超過12%，但是當(dāng)年的通貨膨脹只有1%多一點(diǎn)，這表明2006年中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度不會(huì)低于12%。2011年經(jīng)濟(jì)增速只有9%多一些，但通貨膨脹就已經(jīng)過了5%。這表明什么？表明2011年的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)能力不到9%。潛在增長(zhǎng)能力的下滑使得實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度顯現(xiàn)趨勢(shì)性放緩。我預(yù)計(jì)明后年的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)速度，可能在8%附近。

經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)速度下降的原因是多方面的，比如資本形成能力的放慢，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)乏力等。

《英才》：國家政策基調(diào)由“調(diào)結(jié)構(gòu)”變成“穩(wěn)增長(zhǎng)”，一些地方政府企圖再推“4萬億”刺激計(jì)劃，這是否會(huì)讓此前調(diào)結(jié)構(gòu)做出的努力無功而返？

高善文：我個(gè)人認(rèn)為這可能是一個(gè)偏夸大的看法。地方政府雖然發(fā)表了對(duì)未來投資的一些想法和愿景，但問題是沒有錢。

2009年“4萬億”能搞出來，地方層面的資金配套靠?jī)蓧K，一塊是通過地方融資平臺(tái)獲得銀行信貸；另一塊是激活房地產(chǎn)市場(chǎng)獲得賣地收入。現(xiàn)在這兩塊都不同往日了。

《英才》：很多人都在呼吁改革。那么最需要改革的地方在哪里？其阻力何在？

高善文：堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革趨向是唯一的出路。改革的核心就是要破除壟斷，實(shí)現(xiàn)“國退民進(jìn)”。讓不同成分的經(jīng)濟(jì)主體在相同的平臺(tái)上展開競(jìng)爭(zhēng)，在充分競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上提高效率，這是最基本的。

改革阻力來自于壟斷行業(yè)、壟斷部門，這是一定的。

《英才》：中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力何在？如何看待近期的貨幣政策？未來財(cái)政政策是否可以更多動(dòng)用？

高善文：貨幣政策在逐步寬松，但寬松的速度比市場(chǎng)預(yù)期要慢，而且迄今為止，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用不很明顯。我個(gè)人認(rèn)為在合理控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是控制銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，貨幣政策可以更積極一些，現(xiàn)在貨幣政策的力度仍然不夠。

財(cái)政政策層面，如果是為了構(gòu)建社會(huì)保障體系，提供恰當(dāng)?shù)氖I(yè)保險(xiǎn)，向低收入者提供一定的轉(zhuǎn)移支付，這是可以的，也有必要。除此之外，我覺得財(cái)政政策做不做兩可，實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難一些，日子難過一些，大家就會(huì)窮則思變，改革的決心和愿望會(huì)更大，解決問題會(huì)更快。如果總是用一些總量政策去刺激，反而會(huì)拖延很多問題的解決。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力就是調(diào)結(jié)構(gòu)。再搞一個(gè)“4萬億”短期內(nèi)也能解決問題，但刺激政策的后遺癥比較多，而調(diào)結(jié)構(gòu)會(huì)讓經(jīng)濟(jì)走得更扎實(shí)。

《英才》：為何房地產(chǎn)近期出現(xiàn)“回暖”現(xiàn)象？中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)如何擺脫對(duì)房地產(chǎn)的依賴？

高善文：我比較認(rèn)同房地產(chǎn)存在周期的觀點(diǎn)，國內(nèi)房地產(chǎn)現(xiàn)在處在周期高點(diǎn)附近。從理論上來講，我們需要有崩盤，或者說去泡沫化的過程。

考察房地產(chǎn)“回暖”和是否存在“剛性需求”，我覺得租金水平是一個(gè)重要的衡量指標(biāo)。租金是相對(duì)難以投機(jī)的，投機(jī)性需求也因此不太會(huì)影響租金水平。而今年以來，租金的上漲速度較快，這表明有一部分回暖確實(shí)是來自于剛性需求的釋放。

中國經(jīng)濟(jì)要擺脫對(duì)地產(chǎn)的依賴，首先要進(jìn)一步完善和改革住房市場(chǎng)制度。住房市場(chǎng)需要有一些政府的干預(yù)，比如適量的廉租房和保障房。不過在操作層面上，地方政府提供廉租房和保障房的積極性不高。

另一方面，隨著城市化逐步進(jìn)入后期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要尋找一些新的動(dòng)力，比如國退民進(jìn)，讓更多的壟斷領(lǐng)域?qū)γ耖g資本開放，比如產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式創(chuàng)新。這些新增長(zhǎng)動(dòng)力的發(fā)掘也會(huì)自然地減少經(jīng)濟(jì)對(duì)地產(chǎn)的依賴。

股市熊途漫漫

《英才》：實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑和制度上的不完善，是中國股市持續(xù)低迷的原因所在嗎？

高善文：我同意這個(gè)看法。除了短期的市場(chǎng)波動(dòng)很多時(shí)候受資金松緊的影響較大之外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，制度上的不完善，就是股市不振的主要原因，沒有其他原因。

《英才》：目前股市在制度層面存在哪些問題？

高善文：制度層面上三點(diǎn)問題比較突出。

首先，中國的股票市場(chǎng)相對(duì)年輕，在之前較長(zhǎng)的時(shí)間里，股票供應(yīng)都受到了較嚴(yán)的控制。過去幾年這一情況正在改變。股票供應(yīng)量上升的后果是，其他方面不變的條件下，市場(chǎng)的估值會(huì)不斷下降。估值的不斷下降一定會(huì)使很多人虧損，對(duì)投資者的信心、對(duì)新增資金也都會(huì)形成負(fù)面影響。

第二個(gè)層面的問題是，在中國式上市公司治理結(jié)構(gòu)下，二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的影響力相對(duì)有限；公司的經(jīng)營(yíng)決策，包括盈利的好壞，與二級(jí)市場(chǎng)投資者持有回報(bào)之間的聯(lián)系也比較弱。正常情況下，上市公司是為股東服務(wù)的，除非有更高的項(xiàng)目回報(bào)，否則上市公司就應(yīng)該給股東分紅。但現(xiàn)在上市公司的情況是賺了錢跟投資者沒關(guān)系，虧了錢又來增發(fā)。

第三個(gè)層面，中國股市的競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制現(xiàn)在并不完善。自由的上市、退市機(jī)制，實(shí)際上可以提高上市公司的整體素質(zhì)，但這方面的機(jī)制目前我們是缺失的。我們已有的機(jī)制就是上市受到限制，所以才會(huì)有借殼現(xiàn)象。比如一個(gè)公司什么都沒有了，只剩一個(gè)上市的殼，現(xiàn)在部分人把這個(gè)殼買進(jìn)來，把資產(chǎn)注入進(jìn)去，使得投機(jī)這個(gè)殼的回報(bào)比干實(shí)業(yè)的回報(bào)都要高，這是不正常的，實(shí)際上這個(gè)殼在經(jīng)濟(jì)層面上講沒什么價(jià)值。

《英才》：制度的完善需要多久時(shí)間？

高善文：制度的完善需要一個(gè)過程，至少需要把大家都逼得快瘋了，比如股市跌到1500點(diǎn)，跌到1300點(diǎn)。極度承壓后，制度的完善才能駛?cè)胝墶５吘怪袊墒惺莻€(gè)大盤子，制度問題的解決至少也得兩三年，到那時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)重新起來。現(xiàn)在看，這還早著呢。

我認(rèn)為市場(chǎng)短期內(nèi)有可能反彈，但是不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。什么時(shí)候這個(gè)市場(chǎng)都沒有人愿意上市了，那說明這個(gè)市場(chǎng)肯定跌透了，到那時(shí)就是砸鍋賣鐵也得買股票了。而現(xiàn)在的情況卻是仍然有七八百家公司排隊(duì)IPO，那表示大家還是覺得市場(chǎng)估值挺合理。

我對(duì)市場(chǎng)的看法，長(zhǎng)期還是偏空的。換句話來說，我認(rèn)為向下仍有不小的空間。就如剛才所說，不管是從制度還是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，都沒有什么根本性利好的東西在。

《英才》：為何有些海外投資機(jī)構(gòu)看多中國股市？

高善文：我個(gè)人認(rèn)為這其中可能有兩部分人。一部分人看得比較長(zhǎng)遠(yuǎn)，比如用5年、10年來看問題，如果前面所說的那些問題已經(jīng)解決，那么市場(chǎng)在現(xiàn)在的估值水平很有吸引力。現(xiàn)在A股市盈率甚至比美國還要低。

另外一部分人就是對(duì)A股市場(chǎng)缺乏了解，覺得從A股估值橫向比較便宜。而且，對(duì)他們來講，購置中國股票是為了進(jìn)行配置，所謂配置就是在它的投資池里，你就占1%，即使虧了，帶來的影響也不大。

《英才》：如何看待當(dāng)前的熊市？

高善文：熊市是毋庸置疑的，沒有人爭(zhēng)議它是熊市。但現(xiàn)在市場(chǎng)上有兩種人，一種人認(rèn)為隨時(shí)有可能大反彈。基本的原因就是因?yàn)楝F(xiàn)在價(jià)格這么低，已經(jīng)跌了很多。

另外一種人認(rèn)為，要做好長(zhǎng)期抗戰(zhàn)的準(zhǔn)備，因?yàn)槭袌?chǎng)跌這么低是有其原因的。所以，從這個(gè)意義上來講，這些原因是什么？如果這些原因跟我前面講的內(nèi)容有關(guān)系，那么這些原因短期內(nèi)恐怕是不好解決的。

《英才》：對(duì)現(xiàn)在的股市，需要監(jiān)管層做些什么？

高善文：就是允許市場(chǎng)跌透，跌透了自然就起來了。跌透了大家都會(huì)著急，制度改革也會(huì)加快，上市公司治理制度的變革也會(huì)加快；同時(shí)如果估值足夠低，產(chǎn)業(yè)資本股市融資量下降，股票的供應(yīng)沒有了，市場(chǎng)自然就見底了，然后重新起來，這樣就扎實(shí)了。

證監(jiān)會(huì)主席郭樹清的改革不斷推進(jìn)。改革的方向總的來看是對(duì)的、好的，但是執(zhí)行過程中難免會(huì)有各種各樣意想不到的情況、困難和問題。就像之前的風(fēng)險(xiǎn)警示新規(guī)出臺(tái)后，ST股普遍跌停，而在實(shí)行一段時(shí)間后，又出臺(tái)了摘帽規(guī)則，政策缺乏了應(yīng)有的連續(xù)性。欲速則不達(dá)，畢竟改革是一項(xiàng)世界性難題。