我國證券市場信息披露的現狀、問題與對策

李鳳雨

摘要：目前，我國證券市場信息披露體系已經基本建立，信息披露的內容及其編制要求、信息披露的監管體系以及信息披露的法律體系都在不斷完善。但是在證券市場逐利性的驅動之下，信息披露瑕疵仍然存在并且越來越隱蔽。信息披露不完整、不真實、不及時的現象依然存在。因此，證券監管者必須識別證券市場信息披露存在的問題，并采取有效措施強化信息披露的有效性。

關鍵詞：信息披露；證券發行人；披露瑕疵；安全港規則

Abstract：Information disclosure architecture has been established in china security market recent years. Information disclosure system is being constantly improved，which include content and publish requirement，regulation system and legal system. But，information disclosures defects are still exist and even more concealment in profit-driven security market.Phenomenons such as incomplete，untruthful，untimely in information disclosure are general. Therefore，regulator of security market should recognize problems in information disclosure，and then take measures to improve effectiveness of information disclosure.

Key Words：information disclosure，security issuer，disclosure defects，safe harbor rules

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2012）10-0080-05

一、引言

信息披露在證券市場中具有重要的地位，主要原因在于證券市場是一個充滿信息的市場。在證券市場上公開發行證券的公司必須在公開發行前披露有關的重要信息，以使市場上的投資者了解證券的真實情況，決定是否進行投資。在證券市場比較發達的國家，信息披露制度是最為重要的證券監管制度，它能有效地保護證券市場的公平性、真實性，最大化地保護投資者的權益。因此，信息披露制度是證券市場的靈魂。

我國作為新興的證券市場國家，證券的發行和交易制度已經比較完備，證監會、證券交易所制定的發行與交易制度得到比較好的遵守。但是，相對而言，我國證券市場的信息披露制度正在建設之中，與國外在長時間的證券交易實踐與市場發展過程中建立起來的信息披露制度不同，我國的信息披露制度是在缺乏實踐的背景下，由國家政府部門以及具有準行政機關性質的證券交易所借鑒國外立法而建立起來的，因而在實踐中出現了不少具有中國國情的問題，需要在實踐中不斷完善。

二、我國證券市場信息披露的現狀

（一）我國證券市場與信息披露概述

我國證券市場自上世紀90年代初證券市場初步建立時起，經過近20年的發展，基本形成了以上海、深圳為主的兩大證券交易市場，并且以創業板、中小板以及主板為主的多層次、立體化的證券發行與交易體系。此外，新三板市場和即將建成的國際板市場將成為我國證券市場的重要組成部分，在全國的其他省市還存在著場外交易市場。

與證券市場的產生與發展相適應，信息披露制度也在不斷的發展。證券市場成立初期，證券監督管理機構包括國務院證券委員會①及其執行機構中國證券監督管理委員會。國務院證券委員會于1993年4月22日發布了《股票發行與交易管理暫行條例》，該條例第六章專門就上市公司的信息披露進行了規定，并要求上市公司及時披露對股票的市場價格產生較大影響、而投資人尚未得知的重大事件。中國證監會于1993年6月10日頒布了《公開發行股票公司信息披露實施細則》②，規定了上市公司信息披露的內容和標準，對持續信息披露做出了更為細致的要求。此外，中國證監會還對上市公司中期報告、年度報告的內容與格式以及其他要求進行了規范。

（二）證券市場信息披露的內容

信息披露的內容多種多樣，一般來講基本包括三個方面，即證券發行信息披露、持續信息披露以及重大事件臨時報告。

證券發行信息披露是指公司在首次公開發行股份或者公開發行新股時需要向監管部門提交的申請材料以及向投資者公開的相關信息。為進一步保障證券發行信息披露的規范性、準確性、真實性，證監會分別發布了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書（2006年修訂）》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第9號——首次公開發行股票并上市申請文件》等有關文件。我國《證券法》為了保護投資者的利益建立了證券發行的預披露制度，其第21條規定發行人申請首次公開發行股票的，在提交申請文件后應按照國務院證券監督管理機構的規定預先披露有關申請文件。

持續信息披露是上市公司的重要責任。上市公司應當按照法律法規的規定披露上市公司的經營狀況、財務狀況、控股股東和大股東的變動情況以及高級管理人員的變動情況等信息，以使得證券市場的投資者了解相關情況，及時調整投資策略，保護投資人的合法權益。從形式上看，持續信息披露可以分為定期報告和臨時報告兩種形式。在我國，定期報告分為中期報告、年度報告以及季度報告，具體規定分別是《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式》、《公開發行證券的公司信息披露編報規則第13號——季度報告內容與格式特別規定》。

重大事件臨時報告是指上市公司按有關法律法規及規則要求，在發生重大事項時需向投資者和社會公眾披露的信息，是上市公司持續信息披露義務的重要組成部分。我國《證券法》在第65條和第66條中規定了中期報告與年度報告的主要內容，第67條規定了臨時報告的標準與報告內容，“發生可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律后果”。

（三）證券市場信息披露的法律體系

信息披露是規范證券市場的重要制度，在我國目前的法律體系中，各層次的法律、行政法規、部門規章以及其他規范性文件中均有關于信息披露的規定。其中，規范信息披露的重要的法律主要是《證券法》和《公司法》。《證券法》在第三章證券交易中規定了證券上市的信息披露以及證券上市后的持續信息公開（包括臨時報告制度），同時還規定了信息披露瑕疵的歸責原則。《公司法》在第五章以及第七章分別規定了股份公司股份發行以及公司債券發行的相關程序，并要求將相關發行文件進行公告。

目前仍然生效的規范信息披露的行政法規主要有《企業債券管理條例》③、《股票發行與交易管理暫行條例》、《國務院關于股份有限公司境內上市外資股的規定》。這三部行政法規分別規定了公司債券發行交易的信息披露、股份公開發行與股票上市交易的信息披露以及到我國境內上市的外國股份有限公司發行與交易的信息披露制度等。

為了履行證券市場的管理職能，中國證監會自成立起即發布了多個有關證券市場管理的部門規章。隨著證券市場的不斷發展，部門規章的數量也越來越多，其中很大部分是有關證券市場信息披露的規定。目前經過修訂并繼續施行的部門規章主要有《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》、《公開發行證券的公司信息披露編報規則》《公開發行證券的公司信息披露解釋性公告》。其他與上市公司信息披露有關的規范性文件還有《證券公司年度報告內容與格式準則》、《證券期貨監督管理信息公開辦法（試行）》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》等。

證券交易所是經國家批準設立的集中進行證券交易的有形場所，可以根據證券市場的具體情況制定相關的交易規則，并對違反交易規則的市場主體進行譴責，情節嚴重的可以移送執法機關處理。上海證券交易所和深圳證券交易所是我國大陸地區的兩大交易所，其制定的交易規則中有很大部分都涉及了信息披露的有關問題。

（四）證券市場信息披露的監管體系

信息披露制度是證券上市與交易的強制性制度，所有發行證券的公司必須按照法律、行政法規、部門規章以及交易所自律性規則的要求披露相關的信息。

經過近20年的發展，我國基本建立了科學的信息披露制度體系，信息披露的規范層次比較完善。以此為框架，我國的信息披露監管體系也逐步建立起來。我國證券市場的監督管理機構是中國證監會及其派出機構。根據我國《證券法》以及有關信息披露管理的有關規定，證監會一方面有權起草證券期貨市場的有關法規，另一方面有權依法對證券期貨違法違規行為進行調查、處罰。對上市公司信息披露的監管方面，《上市公司信息披露管理辦法》規定，信息披露義務人未在規定期限內履行信息披露義務，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏以及信息披露義務人未在規定期限內報送有關報告，或者報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏等情形，應按《證券法》第193條的規定進行處罰。證監會2011年第11號令公布了《信息披露違法行為行政責任認定規則》，詳細規定了信息披露違法行為、信息披露義務人信息披露違法的責任認定、信息披露違法行為責任人員及其責任的認定細則。

證券交易所是證券交易的自律性機構，其制定相關信息披露規則的同時，也負有信息披露管理的職責。但證券交易所不具有執法權，其對證券市場信息披露瑕疵的公司不具有處罰權。以上海證券交易所發布的《上海證券交易所公司債券上市規則》和《上海證券交易所證券發行業務指引》為例，對于違反信息披露規則的公司，上海證券交易所給予的處罰主要是通報批評、公開譴責，情節嚴重的報證監會查處。可見，證券交易所的監督管理權是一種自律性的監管，不享有行政性的權力。

除此之外，某些行業協會也承擔了部分信息披露管理的義務，比如中國注冊會計師協會對于會計師以及會計師事務所的違法行為進行一定的處罰。但這些監管是間接的，與證監會、證券交易所的直接監管具有一定的區別。

三、我國證券市場信息披露存在瑕疵

（一）信息披露不完整

這主要是體現在對法律法規及交易所規定的重大事項沒有完全披露出來。許多上市公司未能完全披露關聯交易的情況以及發行人成為股份有限公司之前的演變過程。

證券發行人與其他公司之間的關聯交易對公司的透明度產生不利的影響。關聯交易在市場經濟條件下廣為存在，但它與市場經濟的基本原則卻不相吻合。按市場經濟原則，一切企業之間的交易都應該在市場競爭的原則下進行，而在關聯交易中由于交易雙方存在利益上的牽扯，交易并不是在完全公開競爭的條件下進行的。由于不合規的關聯交易有可能使交易的價格、方式等在非競爭的條件下出現不公正情況，易形成對股東或部分股東權益的侵犯。因此，證券發行人必須完全披露關聯交易信息，使之處于完全透明化的狀態。

許多企業都是通過不斷地吸收合并、增資擴股而發展壯大的，企業在發展演進過程中的利益關系、股權轉讓等均可能影響證券發行人的持續經營狀況。因此，必須對公司的發展演進進行完全的、準確的披露，不能有任何隱瞞。例如藍田股份將公司股票公開發行前的總股本由8370萬股改為6696萬股，對公司國家股、法人股和內部職工股數額做了相應縮減，卻一直未公開披露這件重大事項，嚴重違反了信息披露制度。此外，從上市公司的招股說明書來看，大部分公司均未披露其履行社會責任的情況，也應當被認為是信息披露不完整。

（二）信息披露不及時

由于存在信息不對稱，投資者不可能像公司管理者一樣清楚公司經營的變化，所以上市公司應毫不拖延地依法披露有關重要信息。眾所周知，上市公司披露的信息與其股票的市場價格是息息相關的，信息往往起到價格信號的作用。信息及時披露的意義在于使市場可以根據最新信息及時做出調整，投資者可以根據最新信息以及行情變化做出理性選擇，并且可以通過縮短信息發生與公布之間的時間差來減少內幕交易的可能性。

在我國上市公司的違規案例中，信息披露不及時并不少見：棱光實業1997年年報、1998年中報與年報均稱“公司無重大訴訟、仲裁事項”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有八起涉訴均未及時披露，涉訴金額近1.9億元。

（三）信息披露不真實

虛假信息披露對證券市場的危害最大。根據反欺詐理論，在證券市場中由于投資者與上市公司之間的信息不對稱，上市公司為獲取高額利益，進行內幕交易、虛假陳述和嚴重誤導等利用信息披露進行欺詐行為時有發生，因此世界各國普遍立法對證券欺詐行為進行法律規制。反欺詐理論的基礎是民商法的誠實信用原則，作為民商法的一項基本原則，誠實信用是指民商事主體進行民商事活動應誠實守信，以善意的方式履行其義務，不得濫用權利及規避法律或合同規定的義務。為此，2003年1月最高人民法院公布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》。然而，證券市場信息披露不真實的情況仍然屢見不鮮。

例如，大慶聯誼石化股份有限公司為了達到上市目的，通過偽造開業時間以及虛構利潤等虛假陳述方式，在1997年年報中虛增利潤2848.89萬元。此外，大慶聯誼還存在違反招股說明書承諾挪用募集資金情況。另外，1997年全國國有企業資產收益率平均不足7%，然而新上市公司的招股說明書披露的前三年凈資產收益率普遍達40%以上，個別公司甚至高達100%以上，而上市以后的凈資產收益率1996年滬深兩市算術平均值和加權平均值分別為14. 85%和12. 44 %，1997年分別為7.78%和10.03%，差異之大令人震驚。

（四）部分中介機構的職業道德差

中介機構，如會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所等自律、監管約束能力差一直是我國證券市場發展的一個突出問題。信息披露的真實性取決于中介機構是否勤勉盡責，是否按照行業公認的業務標準和道德規范對上市公司的有關文件、數據、實物和資料進行檢查和驗證，并對自己出具文件的真實性、準確性和完整性承擔法律責任。但是，部分中介機構在利益的驅動下嚴重違反職業道德。為了牟取利益，為企業做假賬、提供虛假證明，為上市公司披露虛假信息大開方便之門。

例如，證監會于2011年11月29日宣布對負責湖南勝景山河生物科技股份有限公司和大連科冕木業股份有限公司首次公開發行股票項目的保薦機構、律師事務所、會計師事務所采取監管措施。經查，勝景山河相關中介機構存在的主要問題是盡職調查工作不完善，會計師在存貨監盤、關聯方和關聯交易認定、重大客戶銷售真實性認定等多個重要審計領域執業判斷不夠審慎，律師事務所核查、披露不充分。科冕木業項目保薦代表人盡職推薦工作不完善，對發行人上市當年可能出現業績下滑50%的情況在發行人招股說明書中未進行重大事項提示，風險揭示不到位。證監會對相關的保薦代表人、會計師事務所、簽字會計師、律師事務所采取了撤銷、警示、市場禁入等處罰措施。

此外，對于信息披露制度出現的問題，監管者對上市公司信息披露的干預過多。從中央政府的角度看，中國證監會成為全能的管理者，包括兩個交易所在內的其他機構都不具備真正的監督權。中國證監會權力的過度集中，加之它本身又是一個政府機構，使得中國證監會在促進資本市場繁榮與規范資本市場運行之間難以兩全，從而對包括信息披露在內的資本市場秩序的整治，經常出現既希望打擊又不得不保護的尷尬局面。從地方政府的角度看，由于我國很多國有企業業績偏低，而相關的法律又要求公司盈利必須達到既定標準才能上市、配股，當公司達不到法定條件、但又需要上市融資時，多方面的虛假陳述在利益驅動下就成為必然選擇，地方政府默許乃至積極參與其中的現象至今依然存在。

四、促進我國證券市場信息披露的有效性

“證券市場本質上是一個信息市場，市場的運轉過程就是一個信息處理的過程，市場效率的關鍵問題是如何提高信息的充分性、準確性和對稱性”。在某種意義上，信息披露制度己經成為整個證券市場監管制度的核心。但是，由于我國證券市場體制的原因，證券市場信息披露制度主要是依據行政法規而建立的，自律性信息披露體系相對不健全。完善信息披露制度具有重要的意義，特別是在保護大眾投資者權益方面，充分的信息披露可以提高證券市場的有效性，使證券的價格與其本身的價值趨同。

（一）完善證券監管體系，強化自律性監管

證券市場的復雜性和法律的滯后性使得證券管理機構不能及時明察證券市場的發展變化，很難實現既要保持市場穩定有序、又要促進市場高效運作的管理目標。所以，我國在對證券市場實行全面監管的同時，應借鑒英國式的自律性監管體制，加強自律組織建設，以法律形式確認自律機構的法律地位，賦予其制定規范和監管市場、執行市場規則的權利。應明確規定自律組織承擔日常業務管理、行使懲戒權限的職能。加強證券交易所在證券監管中的重要作用，特別是在處理信息披露瑕疵案件的權力，以削弱行政性的干預。

（二）完善預披露制度并建立安全港規則

盡管我國證券立法確立了預披露制度，但目前僅有一條原則性規定，如何加以落實尚待證監會制定細則。原則上，預披露制度規范的只是證券發行的前核準階段，不易過分增加發行人的披露負擔，只是為社會提供一個判斷標準，可只包含一些公司財務和經營方面的基本信息。

上市公司披露預測信息可以彌補傳統財務報告僅僅反映公司過去經營業績和財務狀況的缺陷，有助于減少投資者和公司管理當局之間的信息不對稱，增強證券市場的公開性和公平性，推進資本市場的發展。但它的產生主要基于主觀的估計和評價，因此具有較大的不確定性和風險性。預測性信息的這一特點決定了上市公司預測性信息的披露更需要法律制度的保障。

安全港規則為預測性信息披露提供了保障，公司對未來業績、經營計劃等的預測只要是建立在合理的基礎上并以誠信方式披露，便不應被視為虛假陳述或誤導，不承擔法律責任。安全港規則需符合兩個條件：（1）披露預測性信息時有充分的警示性語言提示；（2）預測人真誠、合理地相信預測性信息，并確知不存在影響預測性信息實現的未披露因素。

（三）完善因信息披露瑕疵引起的民事賠償制度

在信息披露的法律責任中，證券市場保護的重點始終是投資者的利益。上市公司依賴投資者方可進行融資，而絕非投資者依賴證券市場、上市公司方可進行投資。對上市公司違反信息披露規定行為的懲罰最終是為了維護投資者的利益。但如果投資者因虛假信息所造成的損失不能從民事賠償制度中得到有效的補償，再多的行政責任、刑事責任對投資者而言也是沒有實際意義的。證券民事責任在體系上是公法上的行政責任、刑事責任所無法替代的。因此，我國立法應改變證券法律責任中的“重刑輕民”現象，突出民事責任，使實體法和程序法協調一致，切實保證民事侵權受害人能夠得到法律救濟。完善我國證券法律的責任機制可以說是我國證券信息披露制度的重要工作。

（四）加強對中介機構的監管

上市公司相當大比例的信息是由會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等中介機構和人員編制、審查而產生的，他們是證券市場信息披露的重要組成部分。注冊會計師以第三方的身份獨立、客觀、公正地對上市公司披露的財務信息進行監督，有利于確保財務信息的真實性和公允性，為證券市場的有效運作提供保障。同時，律師事務所，保薦人以及保薦代表人等都應當對證券發行人的信息真實性、完整性、及時性承擔勤勉盡職的義務。為此，必須對中介機構的責任進行明確的規定，并在實踐中將中介機構納入民事賠償案件的當事人，加大中介機構違法的成本。

（五）建立自愿性信息披露制度

自愿性信息披露是指除強制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投資者關系、回避訴訟風險等動機主動披露的信息，如管理者對公司長期戰略及競爭優勢的評價、環境保護責任、公司實際運作數據、前瞻性預測信息、公司治理效果等。目前，我國的信息披露機制是強制性披露為主、自愿性披露為輔。在現實中，我國上市公司自愿性信息披露不論是內容還是質量方面，都遠遠不能滿足監管部門、證券專業人士以及投資者的要求，絕大多數上市公司只愿意按照證券法規的最低要求披露信息。

自愿性信息披露應當遵守以下規則：第一，對自愿性信息披露的市場監管一定要立足于中國國情，充分借鑒成熟市場經濟國家證券市場自愿性信息披露監管的經驗，從完整性、系統性、動態性、廣泛性和比較性等諸多方面入手，建立一套自愿性信息披露監管制度，規范自愿性信息的表達和披露，減少自愿性信息披露中的信息偏差。第二，上市公司在自愿性信息披露的過程中應體現公開、公平、公正的原則，平等對待全體投資者。在通過股東大會、網站、分析師會議、業績說明會、路演、一對一溝通、現場參觀、電話咨詢等自愿性信息披露過程中，要客觀、準確、完整地介紹和反應公司的實際狀況，避免信息偏差引發內幕交易。

注：

①1998年4月與中國證監會合并，中國證監會行使國務院證券委員會的職責。

②2007年1月30日，證監會頒布施行《上市公司信息披露管理辦法》，《公開發行股票公司信息披露實施細則》（試行）廢止。

③該條例于1993年8月2日發布施行，2011年1月8日對第26條、27條進行了修改。

參考文獻：

[1]齊斌著.證券市場信息披露法律監管[M].法律出版社，2000年版。

[2]郭鋒.中國資本市場若干重大法律問題研究：以投資者權益為中心[M].法律出版社，2008年版.

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）