當前我國國際收支結構對人民幣國際化進程的影響

中國人民銀行濟南分行國際收支處課題組

摘要：人民幣國際化是一個由初級到高級逐步發展的漸進過程，其發展變化受經濟發展水平、國際收支狀況等影響較大。經常項目尤其貨物貿易順差為人民幣國際化創造了必要條件，加快人民幣資本輸出步伐是推進國際化進程的關鍵。從當前我國國際收支結構來看，國際收支保持持續雙順差格局，并存在順差穩定性不強、人民幣對外資本輸出步伐緩慢等問題，不利于人民幣國際化進程。為此，本文提出了相關建議。

關鍵詞：國際收支；人民幣；國際化；資本輸出

Abstract：RMB internationalization is a gradual process that from beginner to advanced，its development and changes influenced by the level of economic development，the international balance of payments.Extraordinary items，especially goods trade surplus for the internationalization of RMB to create the necessary conditions. To accelerate the pace of RMB，capital output is the key to advancing the process of internationalization. From the view of current balance of payment structure，Chinas international balance of payments maintain a sustained pattern of double surplus，and exist some problems as surplus Stability is not strong，slow pace of the RMB foreign capital output. Finally，proposed relevant recommendations.

Key Words：balance of payments，RMB，internationalization，export of capital

中圖分類號：F822文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2012）10-0060-04

隨著我國跨境貿易人民幣結算試點改革的啟動，人民幣國際化進入了一個嶄新的階段，無論人民幣跨境資金流動規模、占比、結構均取得明顯突破。據統計，2012年上半年人民幣跨境流動規模占比達到10.8%，較2011年增加4.1個百分點。不僅經常賬戶項下，資本和金融賬戶人民幣交易也趨于活躍，人民幣在中國香港、新加坡等地接受程度都顯著提高。但人民幣國際化是一個由初級到高級逐步發展的漸進過程，其發展變化受經濟發展水平、國際收支狀況等影響較大，我國應立足實際穩步推進人民幣國際化進程。

一、經常項目尤其貨物貿易順差是推動人民幣國際化的必要條件

隨著涉外經濟的快速發展，近年來我國國際收支呈現大額順差趨勢，外匯儲備規模不斷增長。到2011年，我國國際收支順差達到4228億美元、2011年底外匯儲備余額達到3.18萬億美元，其中占據主導地位的經常項目順差達到2017億美元，較2005年增長50.4%，約占當年GDP的2.8%。充足的外匯儲備及經常項目順差為人民幣國際化創造了良好條件。

貨幣國際化理論認為，一國貨幣能否成為國際貨幣主要取決于人們對該貨幣的信心，一國貨幣的國際化程度是該國經濟實力強弱的一種外在表現，國家經濟實力的強弱決定了貨幣國際競爭能力的高低和作為國際貨幣周期的長短。作為一國居民與非居民經濟交易系統記錄的國際收支結構是一國經濟實力的外在表現，國際收支狀況及其變動趨勢能反映出該國貨幣國際化進程。根據國際經驗，在不同的經濟發展階段，一國國際收支的總體結構和次級結構通常呈現出不同的模式特征。薩繆爾森認為一國在從發展中國家向發達國家過渡時，其國際收支結構大致要經歷以下四個階段：第一階段為不成熟債務國階段。特征是經常項目逆差與資本和金融項目順差并存，同時貨物貿易逆差。第二階段為成熟債務國階段。經常項目逆差減少，資本和金融項目順差減少，國際收支結構大致處于雙平衡。第三階段為不成熟債權國階段。經常項目順差增加，資本和金融項目逆差并存。第四階段為成熟債權國階段。特征為貨物貿易逆差與服務貿易和投資收益順差并存。

歷史上的英鎊、馬克和日元在國際化起步階段，其發行國都是作為世界債權大國出現的，國際經驗表明債權國地位有助于推動貨幣國際化。特韋爾和大關（Tavals和Ozeki，1992）認為，國際凈資產增大意味著該國經濟、金融實力及向國外輸出本幣資本的能力增強，將推動本幣國際化；凈負債頭寸意味著該國清償能力不足，會降低本幣的國際信譽，從而阻礙其國際化。在經常項目逆差、尤其是貨物貿易逆差時期，對外凈金融資產并不會增加凈負債，因為即使資本和金融項目呈現順差，但因其在資產增加的同時也導致對外負債增加，不能有效形成對外凈金融債權，增強對外支付能力及本幣接受程度。具體說，在后種情況下，中央銀行擁有的對外資產增加了，但其它部門（如企業、地方政府、中央政府等）的對外負債增加了，或對外金融資產減少了，從整個國家來看，對外凈金融資產并沒有增加。在經常項目順差尤其是貨物貿易順差增加時，才能真正增加對外凈金融資產和對外凈金融債權，增強對外支付能力。貿易順差代表一國經濟，尤其是制造業對其他國家的相對優勢，這一點對當前人民幣國際化所處的階段至關重要。張青龍、王舒婷（2011）認為人民幣國際化的不同階段需要不同的條件，在人民幣國際化初級階段，貨物貿易順差是人民幣國際化的重要價值支撐。

為深入研究經常項目順差與人民幣國際化之間的關系，本文選取經常項目順差（CA）與人民幣境外流通量（RMBL）兩個變量進行實證分析，樣本選擇1997年至2011年的年度數據。其中，經常項目順差（CA）數據來源于國家外匯管理局，人民幣境外流通量（RMBL）則為利用間接估算法（許珊珊，2011），在假定貨幣需求函數長期穩定的前提下估算出的貨幣需求值與實際貨幣供給量之間的缺口。對以上變量進行對數處理，分別記為lnca、lnrmbl。首先對時間序列進行單位根檢驗，檢驗結果表明以上變量都是平穩的，格蘭杰因果關系檢驗結果見表2，VAR滯后階數檢驗見表3。

可以看出lnca是lnrmbl的格蘭杰原因、lnrmbl不是lnca變化的格蘭杰原因，VAR模型滯后階數為4階。

擬合結果表明：

LNRMBL = C（2，1）*LNCA（-1）+C（2，2）*LNCA（-2）+ C（2，3）*LNCA（-3）+C（2，4）*LNCA（-4）+C（2，5）*LNRMBL（-1）+C（2，6）*LNRMBL（-2）+C（2，7）*LNRMBL（-3）+C（2，8）*LNRMBL（-4）+C（2，9）

綜上可以得出結論：經常項目順差對人民幣跨境流通具有正向效應，它是人民幣國際化的必要條件之一。

二、推進國際化進程的關鍵在于加快人民幣資本輸出步伐

從國際經驗來看，德國馬克在保持貿易順差的同時成功實現了貨幣國際化，而日元國際化進程卻較滯后。因此部分學者通過比較日元與美元國際化進程后，認為貿易順差及國際凈債權增大會阻礙貨幣國際化進程。從馬克國際化進程來看，大體經歷了二十世紀50年代起步、60年代發展、70—90年代借助于區域貨幣發展到90年代末成功實現國際化三個階段。尤其是1999年1月1日歐元面世，標志著馬克經過近半個世紀的努力，借助于地區經濟和貨幣合作的力量成功實現了貨幣的國際化。這期間德國經常賬戶保持較大盈余，2011年末盈余額約占同期GDP的7%左右，馬克在其進出口貿易結算中的比重不斷攀升，2011年達到30%左右。與之相反的是日元國際化。日元國際化起步于上世紀60年代，發展于70—80年代，但到90年代有所回落。這期間日本保持了較高經常賬戶盈余，2011年盈余額約占同期GDP的4%，但日元在其進出口貿易結算中的比重僅為6%左右，國際化進展緩慢。造成這一結果的根本原因不在于經常賬戶盈余或國際凈債權，關鍵因素在于不成熟的債權經濟體的貨幣錯配（麥金農，2009）。

不成熟的債權國是指不能將其本幣借給外國人以平衡其積累的經常賬戶順差的國家。這些國家不斷積累以國際上普遍接受的貨幣計價的外幣債權，如美元。然而，其境內銀行等金融機構通過銀行存款、年金等形式吸收了大量本幣負債，資產與負債幣種不匹配使國內金融機構面臨較大敞口風險，僅是匯率的隨機波動就有可能侵吞掉一家資本運行良好銀行的凈資產。在國內金融市場上保持投資組合的均衡和進行貨幣管理變得更加困難。如盡管日本一直在運用其龐大的經常賬戶盈余，其海外直接投資的資金約占其儲蓄盈余的25%，但大都不以日元進行國際放貸。因此，日本國內的金融機構積累了大量高收益的美元資產。由于其負債主要以日元為主，這些機構將會面臨較大的風險。當受到外部沖擊時，本國貨幣表現出較大幅度波動，影響了國際化進程。

成熟的債權國能將本國貨幣借給外國人以平衡其積累的經常賬戶順差，從而避免了貨幣錯配及匯率風險的發生。德國作為歐元區的中心，利用其龐大的經常賬戶盈余為國外提供大量歐元貸款。2002年以來，德國的私人資本流出已遠遠超過了龐大的經常賬戶盈余，其面臨的匯率風險較小、幣值較穩定、國際化程度較高。

人民幣國際化進程意味著我國應逐步由商品輸出轉變為資本輸出，結合以上分析及我國國際收支結構特征可發現，當前人民幣輸出的渠道主要有：

一是貨物貿易等經常項目渠道。通過對東亞國家或地區的貿易賬戶赤字輸出人民幣，同時通過對發達國家的貿易賬戶盈余來彌補對東亞國家或地區的貿易賬戶赤字，實現貿易賬戶總體盈余乃至經常賬戶的總體順差。同時，收益項下持續凈流出也是重要輸出渠道。2012年上半年，全國人民幣貨物貿易凈流出398億美元，主要流向香港及東南亞等地區，同期貨物貿易整體跨境資金為凈流入284億美元，對其他國家或地區的貿易順差彌補了人民幣凈流出。同期收益項下人民幣凈流出73億美元，占同期整體跨境資金收益凈流出的29%。

二是資本項下尤其是對外投資渠道。根據宏觀經濟學理論，進出口差額=儲蓄-投資。在開放經濟條件下，進出口差額=國外凈投資（即一國對外投資減去國外對內投資），一國進出口出現差額的同時對外投資必然出現同向差額。美元、歐元等貨幣輸出的主要渠道都是如此。但受相關政策限制，人民幣對外投資目前僅處于起步階段，未來加快人民幣國際化進程的關鍵在于推進人民幣資本輸出步伐。

三、當前我國國際收支結構存在的主要問題

隨著融入國際化進程的不斷加快，自1994年以來我國國際收支順差呈現快速增長趨勢，且多數年份呈現雙順差格局。一方面，充足的外匯儲備及持續的經常項目順差有利于增強人民幣地位，成為人民幣國際化的基礎。另一方面，持續雙順差及資本與金融項目大額順差不利于拓寬人民幣對外流出渠道。

（一）服務貿易及投資收益大幅逆差

近年來，我國服務貿易長期處于逆差狀態，2011年逆差達到552億美元，其中占主導地位的運輸及旅游項目分別逆差449、241億美元。計算機信息服務、金融服務、電影音像等新型服務貿易占比僅為5%左右，結構亟待優化。投資收益近年來也呈現大幅逆差，與我國債權國地位不相稱。2011年全國投資收益逆差268億美元，而同期我國對外金融凈資產達到17747億美元，對外凈債權并未帶來合理的收益。

（二）人民幣對外資本輸出進程緩慢

長期以來，我國國際儲備大量集中于中央銀行，民間儲備很少。這導致我國對外資產主要表現為官方儲備資產，對外直接投資規模相對較小。2006—2011年的儲備資產占對外總資產的比重達到68%，對外直接投資僅為7%左右，對外投資渠道不足導致我國外匯資產的投資收益率總體比較低。同時，我國的對外投資主要是以外匯對外投資。自2011年1月《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》發布以來，山東省人民幣對外直接投資累計僅為17.8億美元。此外，由于民間對外投資受政策所限至今仍未有較大進展，這樣的投資結構不利于增強未來人民幣國際地位（見表4）。

四、相關建議

（一）加快對外投資尤其是人民幣對外投資步伐

應加快落實《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》各項規定，做好相關配套工作。盡快完善人民幣境外投資相關的政策，讓企業在以人民幣對外投資時享有與外匯投資同等的便利，促進人民幣對外投資加快發展。同時，可通過借貸、投資和援助等手段使其他國家持有人民幣。如允許其他國家政府和企業在我國發行人民幣債券等，促進人民幣資本項下對外輸出。

（二）要加快推動金融市場建設

應加快推進人民幣利率市場化，逐步建立發達的人民幣市場，吸引非居民持有以人民幣定價的資產。建立有效率的與之配套的衍生產品市場，滿足非居民投資者風險管理的多樣化要求。同時要積極支持境外人民幣離岸市場的建立，增強人民幣境外流通需求。

（三）進一步增強宏觀經濟政策的針對性及有效性

人民幣國際化后，中央銀行不僅需要根據本國宏觀經濟狀況調整貨幣政策，還要充分考慮國際宏觀經濟狀況和周期對本國貨幣政策產生的影響。為避免宏觀經濟政策的溢出效應，還應建立更加有效的市場經濟體制，有效的決策機制以及產權約束等一系列制度，并保持人民幣內外幣值的穩定。

（四）加快開放資本項目

資本項目可兌換可加快推進人民幣國際化。從我國的實際情況來看，盡管目前實現人民幣資本項目可兌換的條件還不具備，但長遠來看，逐步放松資本管制、穩妥推動人民幣資本項目可兌換進程，對促進人民幣國際化以及國內金融市場長期健康發展是十分必要的。

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[5]許珊珊.人民幣境外流通規模測算—1997-2009年[J].甘肅金融，2011（1）.

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）