我國貨幣錯配成因問題分析

翁愛祥

[摘 要]隨著我國經濟開放廣度和深度的進一步擴大，貨幣錯配程度也不斷累積和提高，其對我國經濟金融環境以及貨幣政策宏觀調控都產生一定影響。本文在分析我國貨幣錯配現狀的基礎上，著重對我國貨幣錯配的程度進行了測度和分析，并進一步指出了我國貨幣錯配的發展趨勢。

[關鍵詞]債權型貨幣錯配 成因 發展趨勢

貨幣錯配（currency mismatch）是發展中國家在經濟金融全球化過程中所普遍面臨的問題。大規模的貨幣錯配對一國金融體系的穩定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產出等方面會造成巨大的不利影響，甚至引發貨幣乃至金融危機。

一、我國貨幣錯配測算

1.指標確定原則

為了能夠更準確地測度貨幣錯配，找到一個最合適的指標體系，我們要綜合考慮影響貨幣錯配的所有相關因素：

第一，不僅要關注債務層面，對于我國來說更要關注債權層面，即資產和債權，這其中包括債券和銀行貸款兩中債務工具。

第二，貨幣錯配程度可以通過對沖減輕，考慮通過互換交易等交易對沖掉的貨幣頭寸風險，將金融衍生品的交易納入測算范圍，會使貨幣錯配的計算更客觀。

第三，考慮經營層面的對沖行為，我們將商品和服務的收入與支出納入了指標，商品和服務的外幣流量變動是可以對現有外幣資產與負債進行對沖的。具體來說，如果一國出口收入越多，或外幣債務占總債務的比重越小，則一國的實際貨幣錯配指數越小。對于我國這樣一個債權型貨幣錯配的國家，進口支出越多，實際貨幣錯配指數也越小。

在前人研究基礎上，本文考慮到貨幣錯配總規模的同時，也考慮一個國家化解貨幣錯配的能力，即原罪指數。如果一個國家沒有任何化解貨幣錯配的能力，規模很小的貨幣錯配也會帶來嚴重后果。相反，如果一個國家有很強的化解貨幣錯配的能力，即使存在一定程度的貨幣錯配也可以接受。考慮原罪指數雖對我國目前情況并不重要，但隨著我國經濟金融領域進一步開放，隨著資本市場發展，這個指標將具有越來越重大的意義。另一方面也考慮到了國家總體經濟規模對考察貨幣錯配嚴重程度的影響，采用了貨幣錯配絕對量指標與GDP的比率的指數化的形式，而且用這種指數形式來做國際間比較也更為方便。

2.指標變量說明

基于以上考慮，本文構建了修正的測度貨幣錯配指標，稱之為綜合貨幣錯配指數(Aggregate Currency Mismatch Index，ACMI)。公式如下：

ACMI=OSIN*(FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE)/GDP

其中ACMI為一國或一部門綜合貨幣錯配指數；OSIN（Original sin）為原罪指數，即用1減去一國外幣債券和國外外幣貸款占全部負債的比率的差額來測算，我國外幣債券和國外外幣貸款幾乎為0，只有2007年發行了很小規模的熊貓債券，這里雖引入原罪指標，但它對現有結果卻不起任何影響。FCA(Foreign Currency Asset)為對外國外幣資產，包括所有外幣債券、銀行貸款等；FCL(Foreign Currency Liability) 為對外國外幣負債，包括所有外幣債券、銀行貸款及權益性資金運用(如境外投資流出等)，FCA-FCL可以近似地看成是國外凈資產(NFA)，這主要是考慮到我國的對外資產和外債基本是以外幣定值的，他等于歷年累計的商品和服務順差與權益性資本流入。同時，也可以理解為一國凈外匯儲備存量與銀行機構凈外國資產存量之和。EI(Export Income)為商品和服務出口收入；IE(Import Expenditure)為商品和服務進口支出，EI-IE為商品和服務項目差額。把貨幣錯配的絕對數量與國內生產總值相除，可以得到一個國家相對的貨幣錯配程度，有利于國家間的比較。

值得突出說明的是FCDCLP(Foreign Currency Derivative Long Position) 為外幣衍生品長頭寸(買入頭寸)；FCDCSP(Foreign Currency Derivative Short Position)為外幣衍生品短頭寸(賣入頭寸)，中國外幣衍生品交易頭寸凈額等于FCDCLP減去FCDCSP。這里外幣衍生品是人民幣與外幣之間的交易，不計外幣之間的交易。為簡化考慮，將其他外幣合并為美元。這種對沖可以降低貨幣錯配。主要有遠期結售匯、外匯掉期交易、無本金交割遠期(NDF)、貨幣互換、外幣期權場外交易等方式。對于經濟體內部之間的交易，部門之間的交易可以讓其實現可加性。但在已經實現可加性，經濟體內部不同頭寸的部分已經相互抵消后，多余的交易只是在不同部門間轉移貨幣錯配，而不能消除總體貨幣錯配。所以，在測度中國總體貨幣錯配時，部門之間的衍生品交易是可以不予考慮的。當一個經濟體與外部對象之間發生衍生品交易時，是可以消除或轉移貨幣錯配的。但在基本沒有對外本幣債權時，很小的交易金額基本起不到對沖中國外幣債權的作用。

3.樣本選取和數據來源

本文利用我國1987年～2006年間的國外凈資產、貿易收支、國際儲備等數據，對我國的貨幣錯配程度進行測算。選擇這一期間的樣本數據主要考慮是我國經濟體制改革是從計劃經濟轉向市場經濟的漸進過程，直到20世紀80年代中后期市場機制才在經濟運行中發揮較大的作用，因此，選擇1987年以后的樣本數據可以使測算結果具有較好的縱向和橫向的可比性。

貨幣錯配測度需要大量的金融和貿易數據。數據來源于以下渠道：（1）IMF的國際金融統計(IFS)的國家數據及整體報告；（2）IFS公布的近100個國家的國際投資頭寸(IIP)；（3）國際清算銀行(BIS)的國際銀行業統計、證券業報告及衍生品報告；（4）IMF國際收支統計年鑒；（5）國際清算銀行、IMF、OECD與世界銀行的聯合外債數據庫(Joint External Debt Hub，J EDH)。國內數據主要來源于：國家外匯管理局；我國人民銀行及國家統計局；各商業銀行財務報告；亞洲開發銀行；IMF及世界銀行的工作論文；商務部和海關的數據。

4.測算結果

根據公式ACMI=OSIN*(FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE)/GDP，測算我國1987～2006年的綜合貨幣錯配指數，結果如表所示。

從圖可以看出，在1994年之前，綜合貨幣錯配指數處于較低水平，均低于0.2，1994年～1998年，綜合貨幣錯配指數穩步上升，僅僅經歷金融危機的三年停滯期之后，1999年后，綜合貨幣錯配指數迅速上升。

二、我國貨幣錯配的階段特征

從圖所示我國貨幣錯配情況可以看出，我國的貨幣錯配呈現一定的階段性特征，具體表現為：

1.初始階段：1994年之前

這個階段最顯著的特征是綜合貨幣錯配指數都低于0.2，而且多數年份都低于0.1，這說明在這個階段，我國的貨幣錯配程度很輕。各年度變化趨勢不明顯，時而增大，時而減小。這主要是因為國家剛剛實行改革開放不久，我國的對外經濟貿易往來還不是很頻繁，這與我國當時實行的外匯政策有關。

1994年之前，我國實行官方匯率與外匯調劑價格并存的匯率雙軌制以及以外匯留成制為基礎，目的在于促進外匯調劑市場的發展，鼓勵企業出口創匯、外商投資企業的外匯收支平衡。同時我國生產設備缺乏，需要從國外進口，出口創匯基本和進口用匯相平衡，從而沒有造成貨幣錯配的大量累積。隨著我國改革開放的不斷深入，官方匯率與外匯調劑價格并存的人民幣雙軌制的弊端逐漸顯現出來。多種匯率的并存，造成了外匯市場秩序混亂，助長了投機。1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調劑價格正式并軌，我國開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。企業和個人按規定向銀行買賣外匯，銀行進入銀行間外匯市場進行交易，形成市場匯率。中央銀行設定一定的匯率浮動范圍，并通過調控市場保持人民幣匯率穩定。這一政策的實施也促成了貨幣錯配。

2.平穩上升階段：1994年～1998年

在這個階段的5年里，我國的貨幣錯配總趨勢是迅速增大，尤其是在1997年，比1996年有很大幅度的增加，增加接近0.1。由于國內金融市場尤其是遠期外匯市場、期貨市場、期權市場沒有建立，企業難以對暴露的頭寸進行對沖，匯率的浮動會給企業帶來較大的風險。為了穩定金融市場，也為了向國際投資商表明政府奉行謹慎宏觀經濟政策、抑制和消除通貨膨脹的決心，進而穩定經常賬戶和資本賬戶收支，我國選擇釘住匯率是必然選擇，同時這樣的匯率政策相當于國家為企業和個人承擔了全部的匯率風險，隨著國際貿易的迅速發展，貿易差額進一步擴大，又由于國內金融市場發展滯后，累積的貨幣錯配不能得到釋放，就造成了第二階段的貨幣錯配狀況。1998年的貨幣錯配綜合指數較1997年略有下降，主要是受到東南亞金融危機的影響，國外需求減少，我國出口受到抑制造成的。

3.快速增長階段：1999年～2006年

在這一階段里，我國貨幣錯配持續快速增加，增幅也在不斷加快。這主要是因為我國收窄了人民幣匯率浮動區間，更有利于對外貿易的發展，加上隨著亞洲金融危機的影響逐步減弱，我國經濟持續、平穩較快發展，經濟體制改革不斷深化，金融領域改革取得了新的進展，外匯管制進一步放寬，并于1996年實現了人民幣經常項目的自由兌換，貿易順差逐步擴大，特別是2000年以來，我國的外匯儲備規模不斷增大。尤其是2005年7月，我國的匯率制度改革后，增幅更大，截至2006年外匯儲備已超過外債700多億美元。貨幣錯配程度也不斷加大。

三、我國貨幣錯配的原因分析

我國存在貨幣錯配，而且是債權型貨幣錯配。它的主要特征之一是當局擁有高額的外匯儲備。外匯儲備的積累一方面來源于國際收支的順差以及熱錢的涌進，另一方面，外匯儲備也來自國內居民的資產替代，由于他們擔心本幣升值，持有的外匯紛紛賣給國家，換回本幣，這樣，國家的外匯儲備頭寸就會持續增加。債務型貨幣錯配對貨幣政策的影響已經得到學者的廣泛研究，債權型貨幣錯配同樣對貨幣政策產生重大影響。

我國之所以存在較為嚴重的債權型貨幣錯配，主要原因有三個：

第一，人民幣不是國際貨幣，難以在國際貿易與投資中充當計價貨幣，也無法用本幣進行借貸，即存在原罪問題，從而使國內經濟主體在對外經濟交往中形成大量的外幣資產與負債。

第二，從1994年人民幣匯率制度改革以來，我國長期實行釘住美元的固定匯率制度，使得國內經濟主體對匯率風險不敏感，從而沒有動力減輕微觀層面的貨幣錯配。同時由于我國銀行結售匯制度的推行，使得中央銀行承接了國內經濟主體的大部分貨幣錯配風險。

第三，我國存在高儲蓄傾向，在經濟增長的現實背景下，過量儲蓄轉變成越來越多的貿易盈余，結果外幣資產規模越來越高，最終形成了目前較為嚴重的貨幣錯配。

四、我國貨幣錯配的發展趨勢

在改革開放之初，由于外匯資金短缺，我國實行了強制結售匯和限額管理制度，使得本應由企業或銀行持有的外匯資產轉移到了政府手中，因而政府積累了巨額的凈外匯資產，并且承擔了全部的貨幣錯配風險。目前，對匯率形成機制的改革以及資本項目放松管制已成為我國市場化改革的既定目標。貨幣錯配風險由政府統一承擔的格局必將逐步改變，相應地，市場和各類經濟行為主體將越來越多地、自主地承擔風險。在這樣一個變化的過程中，貨幣錯配的風險將會逐漸顯露在我國的經濟生活之中。近年來，我國商品和服務貿易順差加速增長，從貿易比較優勢來看，未來幾年不會有太大變化；外幣衍生品交易在短期內不能得到可觀的發展；匯率浮動缺乏靈活性等因素，這都使得我國貨幣錯配仍將存在，并且有增大的趨勢。上述影響主要表現在以下幾個方面：

1.商品和服務順差

商品和服務順差近幾年處于加速增長狀態。從貿易比較優勢來看，未來幾年不會有太大變化。不確定性就是人民幣匯率升值所引起的貿易條件變動。

目前距人民幣匯率改革已近3年，應該渡過了J 曲線效應的時滯階段，但匯改后貿易順差卻仍在增長。在短期內，隨著收入增長，在高儲蓄率的前提下，儲蓄增加，投資小于儲蓄的局面也不會有太大改變，多余的儲蓄只能依靠出口。這一方面也是由于就業的壓力，我國每年新增900萬～1000萬的就業人口，必須維持一定的增長速度和出口加工業的吸納能力。從資本項目來看，人民幣漸進升值引起了國外資本流入。如果人民幣升值在未來幾年不發生逆轉的話，權益資本逆轉可能性也非常小。至于我國對外投資，短期內增加的可能性也不大。

我國目前缺乏自主品牌和核心技術，對外投資經驗不足，2006年才有211億美元的對外投資，對于巨大的貨幣錯配來說，杯水車薪。如果考慮到國際上的因素，主要工業化國家，尤其是美國低儲蓄高消費的局面也不會有太大改變，這造成它們的對外逆差，也造成了其他國家主要是東亞國家包括我國的貿易順差。所以，從構成貨幣錯配最重要的一塊內容國際收支順差來看，未來幾年的貨幣錯配不僅不會降低，而且還有可能加劇。

2.外幣衍生品交易

外幣衍生品交易的敞口頭寸能夠對沖貨幣錯配。我國目前正在加速外匯衍生品交易市場的發展，國外NDF 市場也在推進人民幣交易。如果外匯管制能有一定程度的放松，我國境內公司部門既可以參與國內外匯衍生品交易，又能參與國際NDF市場交易的話，交易量應該有一個比較大的放大，但相對于我國巨額的凈外幣資產來說，短期內可能也還是杯水車薪。更重要的是，只要沒有足夠的境外交易對象加入，國內交易對象之間的交易再大，也只是滿足內部可加性，無法抵消整體貨幣錯配。至于貨幣互換，由于人民幣定值的對外債權很少，在可預見的將來也不會太多，交易量在短期內不會有太大的變化，也不能夠從根本上減少貨幣錯配。

3.匯率的影響

我國凈債權頭寸下的貨幣錯配在人民幣匯率升值時會引起人民幣表示的凈資產貶值，這雖然在一定程度上會自動緩解我國目前的貨幣錯配，但是從整體上說，在未來的幾年內，我國總體貨幣錯配仍會加劇。

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