論理財市場困局下信托公司的重新定位

劉夏斌

自2007年銀監會頒布《信托公司管理辦法》和《信托集合資金信托管理辦法》以來，銀監會將信托公司定位于高端的資產管理機構，鼓勵信托公司大力發展集合資金信托。經過四年的發展，集合資金信托已經成為信托公司的主要產品形式之一。但是，信托公司似乎依然無法改變“在夾縫中生存”的命運，在發展集合信托時仍然面臨著理財市場的困局。

一、信托公司的理財市場困局

隨著我國理財市場的發展，各類金融機構以委托理財為名，不斷推出各種與集合資金信托類似的理財產品和服務，與信托公司爭奪高凈值客戶。而且，在信托公司與其他金融機構開展同質化的理財業務時，信托公司在業務端和資金端都面臨著激烈的市場競爭，市場空間遭受嚴重的擠壓。

（一）業務端遭遇嚴重擠壓

信托型PE業務曾被銀監會視為信托公司應當大力發展的主動管理型業務，并于2008年專門出臺了《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》予以規范，但是，基于信息披露和信托代持等原因的考慮，目前信托型PE無法以IPO的形式退出。由于無法獲得IPO退出的高溢價，信托公司股權投資業務的開展受到極大限制。但是，券商已經率先試水信托型PE業務。2011年4月初，中金公司正式開始發行募集首個人民幣PE基金——中金佳泰股權投資基金，截止到6月底已成功募得15億元。

另外，信托公司的陽光私募型證券投資信托業務與基金公司的證券投資基金業務也存在著同質化的競爭，都是依托機構的專業投資能力，通過運用投資者的資金投資于證券市場并獲得投資收益。從法律關系看，基金公司的證券投資基金也是信托法律關系。所不同的是，證券投資基金以管理費收入為主，并按照所管理的基金規模提取，因此，基金凈值排名對公募基金而言至關重要。而陽光私募型證券投資信托業務則追求絕對收益，基金凈值排名和基金規模影響較小。

隨著我國多層次資本市場的日益完善，效益最大化目標要求各類金融機構展開充分的競爭，而且，理財市場沒有準入限制，目前各家金融機構都推出各種各樣的理財業務，使得各種理財業務呈現出“百舸爭流”的繁榮景象。所以，信托公司在業務端不可避免地遭受到各家金融機構的挑戰。

（二）資金端面臨激烈競爭

從我國的法律規定看，信托公司被定義為高端的資產管理機構，集合信托產品的購買門檻為100萬，因此，集合信托產品的目標客戶是擁有一定財富積累的高凈值人群。但是，信托公司在大力推行集合資金信托之時，銀行、券商、基金也紛紛以委托理財為名，推出各種與集合資金信托類似的理財產品和資產管理業務。商業銀行有個人理財產品，證券公司有集合資產管理業務和定向資產管理業務，保險公司有投資連接險產品，而基金公司不僅有證券投資基金產品，還有特定客戶資產管理業務，都已進軍理財市場。

憑借多年的經營積累，這些金融機構已經手握客戶資源，能充分地利用既有的網點優勢，迅速發展各自的資產管理業務，集理財產品提供者和渠道商于一身。不僅搶奪5萬元以上的低端投資者，更是通過“一對一”的特定客戶資產管理，加入到對資產上百萬、上千萬的高凈值人群的“搶灘登陸戰”中，以求分得理財市場高速增長所帶來的豐厚收益。

雖然上述各類金融機構推出的委托理財業務的基礎法律關系是信托還是委托，仍存在爭議，但都與信托公司的集合信托業務發生激烈的同質化競爭。概言之，“同質化”主要表現在兩個方面：一是接受投資者的委托，通過對投資者資金的運用和管理，使投資者的財富獲得增值；二是名義上屬于委托理財，但由于標的物是投資者的資金，必須交給這些金融機構進行投資運用，所以，必然伴隨資金的所有權變動。

二、信托公司理財市場困局的本質思考

（一）外在原因——中國理財市場的高速發展

伴隨著中國經濟的高速發展，中國的高凈值人群迅速擴大，由此衍生的中國私人財富市場蘊含著巨大的市場價值和可觀的增長潛力。據招商銀行聯合貝恩咨詢公司發布的《2010年中國私人財富報告》顯示，2010年中國個人總體持有的可投資資產規模達到62萬億人民幣，較上年末同比增長約19%。可投資資產1千萬人民幣以上的高凈值人群達50萬人，較上年增長約22%。其中，可投資資產1億以上的超高凈值人群超過2萬人。就私人財富規模而言，2010年中國高凈值人群共持有達15萬億人民幣的可投資資產，其中，超高凈值人群的個人財富總量達到3.4萬億人民幣，在高凈值人群內部財富占比由2008年的16%增長到22%。

面對如此龐大且誘人的市場，各家金融機構都希望通過委托理財來滿足高凈值人群的理財需求，而這種做法在分業監管的金融體制下得到各自隸屬的監管機構的認可，甚至被認定為是金融創新。因此，中國理財市場潛力巨大，并為各家機構所看好，這是信托公司理財市場困局的外在原因。

（二）內在原因——制度層面的混淆

第一，混淆了委托理財和信托的法律性質。委托理財的基礎法律關系是委托代理，是大陸法系既有的法律制度。信托制度則發端于英國，在美國以商事信托的形式獲得長足的發展，所以，信托是普通法系的法律制度。我國屬于大陸法系國家，在移植信托制度的同時，如何梳理信托法律制度與固有法律體系包括委托代理制度之間的關系，一直是我國信托法律制度建設的重要問題。

因此，在我國理財市場上，委托理財和信托彼此混淆，各家金融機構以委托理財之名掩蓋信托之實，實質是信托法律制度與我國固有法律體系不相融合的表現。例如，券商的集合資產管理計劃，雖然名義是委托理財，但除了投資領域和認購門檻外，其他方面的制度安排與信托公司的集合資金信托并無二致。

第二，信托制度不具有專屬性。信托本質上是一種財富管理和運用的制度，我國法律并沒有規定只有信托公司才能運用信托制度，因此，信托制度不是信托公司的壟斷權力，任何金融機構都可以運用信托制度。因此，退一步說，銀行、券商和基金們可以結合各自的“專營業務”中，通過事實上的信托制度運用，結合既有的業務基礎和客戶資源，開展自己的信托業務。

相形之下，銀行、券商和保險公司等金融機構都有法定的“專營業務”，都有固定的盈利模式，例如銀行存貸款息差的收入、券商的投行和經紀業務收入，保險公司的保費收入，都是由其“專營業務”帶來的穩定收入。但是，信托公司沒有專屬業務領域。信托公司的手中只有信托制度，在利用信托制度設計和提供產品的過程中必然觸及其他金融機構的“專屬領地”。

第三，我國目前采用的是分業經營、分業監管的金融體制。由于證券公司、基金公司、保險公司與信托公司分屬于不同的監管機構，因此，在各類金融機構根據理財市場的發展需要進行業務和產品創新時，監管機構會鼓勵被監管的金融機構結合固有的業務領域進行嘗試和創新。至于創新業務是否采用信托制度，不是監管部門關心的重點。所以，就出現了信托公司的陽光私募型證券投資信托業務與基金公司的證券投資基金的法律關系本質同為信托的現象。

三、理財市場困局下信托公司的重新定位

從現有信托產品的法律構造看，信托產品的設計仍處于粗放式的發展階段，與其他機構理財產品的競爭過分局限于收益率高低的比拼，糾纏于同質化業務的競爭。因此，信托公司應當重新思考如何將信托財產管理的制度優勢最大化，重新思考如何將信托的制度優勢有效對接理財市場的需求，實現信托公司的差異化競爭。

（一）重新思考信托的制度優勢

信托公司目前能在理財市場占有一席之地，在于信托公司是唯一能橫跨貨幣市場、資本市場和實業市場的金融實體，以及由此帶來的信托公司特有的投融資優勢。信托公司能通過發行集合信托產品募集資金，通過股權、債權或者收益權等形式提供投融資服務，并以投融資的高收益兌現投資者的高收益。

但是，信托公司作為唯一能橫跨貨幣市場、資本市場和實業市場的金融實體，是由我國法律法規所賦予的，并非信托制度本身的制度優勢。①在實務中，信托公司將其這一優勢發揮得淋漓盡致，卻忽視了信托作為一種財產管理和運用制度本身所擁有的制度優勢。

1. 破產隔離優勢。依信托的法理，自信托成立以后，信托財產具有獨立性，即信托財產獨立于委托人、受托人和受益人，不受各自的債務人的追索。這是信托獨有的破產隔離優勢，也是與委托代理法律關系的最大區別。

如果將上述各家金融機構的委托理財業務的基礎法律關系解釋為委托代理關系，那么就不具有破產隔離的法律效力。換言之，投資者購買銀行理財產品后，如果遇到意外損失導致債臺高筑，債權人有權請求以投資者購買理財產品的資金沖抵債務，導致銀行理財資金的提前贖回。

2. 財產權能的靈活安排優勢。信托的本質是一種財產管理和運用制度，可以按照委托人的意愿實現權能的分割，將完全的所有權分離為受托人的名義所有權和受益人的實質所有權，并且在多個受益人之間就不同的時間段內做出不同的受益權安排。

信托的數百年發展歷程，充分地演繹了對財產權能的靈活安排。例如，已故的香港明星梅艷芳在去世前，將財產交給匯豐國際信托公司，通過信托對財產的分配進行安排，這樣，她的母親可以從專項基金收益中每月得到一定金額的生活費直至終老，信托財產的部分收益分別給予其他受益人，而在其母親去世后，剩下的信托財產捐贈給有關機構。

3. 超越受托人生命的優勢。在英美法系國家，只要滿足“三個確定性”（信托財產的確定性、信托目的的確定性和受益人的確定性），信托即可成立,至于受托人是否確定并非成立要件。由于信托設立后，委托人的意愿已經轉化成信托目的，信托財產就是為了實現信托目的而存續下去，成為類似于公司那樣的法律實體，從而獲得超越時空的生命力。即使受托人去世或者辭任，信托依然存續，并根據信托文件的安排選任新的受托人。因此，信托制度能夠有效地保證信托財產遵照委托人的意愿進行管理和分配，達成信托目的，充分詮釋了其超越受托人生命的制度優勢。

（二）探求并對接理財市場的需求

從我國理財市場的發展看，我國已經出現了高凈值人群財富管理的巨大需求，而且這一需求伴隨著中國經濟的高成長而迅猛發展。據招商銀行聯合貝恩咨詢公司發布的《2010年中國私人財富報告》預測，2011年中國私人財富市場將繼續保持增長勢頭，全國個人可投資資產總體規模或將達到72萬億元，同比增長16%；高凈值人群將達到約59萬人左右，同比增長16%；高凈值人群持有財富達18萬億人民幣，同比增長18%。

相比之下，我國的信托公司還處于項目端驅動的發展階段，即信托公司根據項目端的投融資需求設計出信托產品，然后將信托產品賣給客戶。但是，客戶的需求是什么、客戶希望對自己的財產有什么個性化的安排等等，信托公司沒有進行深入的思考和發掘。同時，我國大部分投資者還不了解信托，信托公司在他們眼中是“神秘”的私募機構。這說明，信托公司在投資者教育方面還需要下足夠的功夫。至于我國信托公司是否會出現諸如英美法系遺產信托的類似業務，抑或成為綜合性的金融投資平臺，尚需實踐的發展和時間的檢驗。但是，未來的信托業務應當走向需求驅動的模式，根據客戶的需求提供定制化的理財服務。

我國理財市場的巨大需求已經出現，這是不可忽視的事實。以諾亞財富為代表的第三方理財機構的蓬勃發展，更加說明了這個市場潛力的巨大。信托公司不能也不應當再次忽視確立信托核心盈利模式的大好機會。因此，如何實現信托制度和理財市場巨大需求的對接，發揮信托制度獨特的財產管理和運用優勢，是我國信托業必須共同面對和深思的問題。只有信托制度的運用契合了市場的實際需求，信托的制度優勢才能得到最大程度的發揮，信托公司才能走出與其他金融機構委托理財不同的差異化發展道路。

注：

①《信托公司管理辦法》第十九條規定，信托公司管理運用或處分信托財產時，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業、買入返售、租賃、貸款等方式進行。

（責任編輯 孫 軍；校對 XS）