再析美國金融危機前的利率政策

魯國強

摘要：全球金融危機與美國貨幣政策的變化密不可分，從低利率貨幣信貸擴張的流動性過剩到高利率的流動性緊縮，使宏觀經濟產生劇烈波動，前期低利率帶來過剩的流動性，后期利率的提高造成巨量房地產泡沫的破滅。讓美聯儲無視資產泡沫的原因是美聯儲貨幣政策一貫秉持的“泰勒規則”指導原則沒有納入資產價格因子，致使美聯儲貨幣政策調控失誤。

關鍵詞：美聯儲；貨幣政策；聯邦基金利率；資產泡沫

Abstract：There is close link between the U.S. monetary policy and the global financial crisis. With credit expansion and superfluous liquidity during early stage and liquidity crunch and asset bubble during later period，making the macro economy violently fluctuate. The reason why the Federal Reserve ignored asset bubble is that there is no the element of asset price in the Taylor Rule，the guiding principle that the Federal Reserve has been insisting，misleading the U.S. monetary policy.

Key Words：federal Reserve，monetary policy，federal funds rate，asset bubble

中圖分類號：F830.99文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2012）02-0012-05

一、引言

根據弗里德曼所著《美國貨幣史》，二十世紀30年代美國經濟大蕭條之所以曠日持久，與美聯儲不當的貨幣政策和美國政府沒有盡到救助責任有關。2008年11月20日，美國國會議員羅恩 ?保羅（Ron Paul）在眾議院發言中指出：“金融危機的起因中至少有90%都緣于美聯儲，信貸、貨幣供給和利率的人為操縱導致了各種泡沫的形成”；2001年諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨也指出，次貸危機是對二十世紀90年代以來經濟泡沫的調整，危機與美聯儲前主席格林斯潘在任時實行的政策有關。

確實，美國次貸市場的膨脹和危機與美國貨幣政策的變化密不可分。美國貨幣政策先松后緊，利率持續大幅調降之后又持續大幅提升（見圖1），從低利率貨幣信貸擴張的流動性過剩到高利率的流動性緊縮，引領美國金融和經濟的貨幣政策太過猛烈，使宏觀經濟產生劇烈波動。伴隨利率政策變化的是房地產市場的先強后弱，前期低利率帶來過剩的流動性，任資產泡沫與通貨膨脹在過度市場化中滋生起來，后期利率的提高在大幅提升房地產市場融資成本的同時，抑制了房地產市場的需求，造成巨量房地產泡沫的破滅。

圖1：聯邦基金利率走勢圖

數據來源：美聯儲網站http：//www.federalreserve.gov/。

二、利率變化與資產泡沫關聯性的數學分析

在長期里，任何經濟泡沫都會被人們識別并因之破滅，所以泡沫只是短期的經濟現象。資產泡沫是資產價格嚴重偏離基本面的一種狀態，是無法用基本面變量解釋的資產價格運動；從它的背面來理解，就是合理真實的資產價格應由基本面變量決定。本文首先分長期和短期來研究資產的定價，然后再探討其偏離的情況。

（一）長期資產定價模型

經濟學里的資產指一項獲取未來收入流的權力。設資產價格（即資產現值或資產價值）為 ，未來第 期的收入流為 ，貼現率即內部收益率為 ， 無風險利率 +風險溢價 ，殘值為 ，預期收入流的期數為 ，則有：

（1）

當 ，且 ，有：

尤其當 常數A， 且t∈自然數，

（3）

由該式知：資產價值取決于收入流和貼現率，而貼現率是無風險利率與風險溢價之和，在先不考慮風險溢價的情況下（本文側重研究央行利率與資產價格間關聯性，暫不考量風險溢價對資產價格的影響，即取風險溢價rv為常數，不妨就取rv=0，則貼現率r等于無風險利率i，即使在rv為非0常數的情況下，貼現率r與無風險利率i也即相差相應常數值），資產價值只與收入流量A和無風險利率i這兩項實體經濟因素有關，具有長期穩定收入流的長期資產價格定價給出的是由基本面變量決定的資產價格，即實體經濟資產定價。

由式（3）知：資產價值與利率負相關，利率下降時，資產價值上漲，如房價漲、股價升，反之利率提高時，資產價值縮水。稍微變換一下該式有： ，

當利率下降時，股價市盈率增大，房價/租金比上升，資產會產生向上增加的估值效應。

（二）短期資產定價模型

短期可以是數周、數月或數年，依研究的問題而異。設第t期的資產價格為 ，則 就是預期的資產價格增值收益，該資產在該期預期收入流為 ，該資產的收益率（用 表示）應為：

（4）

考慮到不同資產收益率之間的套利均衡條件，各種資產的收益率相等，有 成立，則：

（5）

該式變換一下即為：

（6）

該式就是短期資本定價公式，從該式可看出，資產價格 與預期收入流 、無風險貼現率和人們對下一期的資產價格預期 有關。

按該式向后遞推 期，有：

（7）

設 常數A， ，當 ，則上式就是：

即 （8）

請注意 ，這又回到長期了，（7）式中 不出現了，即具有長期穩定收入流的長期資產價格定價是實體經濟資產定價。

再回到式（6），設 常數A， 且t∈自然數，這是一個差分方程，求其通解為：

（9）

設 ，則上式可寫成：

（10）

、 為已知常數，基期的資產價格 可以是任意的實數，所以因子 也可以是任意常數。

（三）資產價格泡沫模型

1. 資產價格泡沫模型雛形。式（10）稍作變換有：

（11）

對照式（3）或式（8）， 表示現實價格與實體經濟定價之間的差距，這是資產價格中無法用實體經濟因素說明的部分，可以用來定義資產價格泡沫化的程度。

2. 泡沫的自我強化。從式（10）可以看出，泡沫一旦產生，就可以自我推動進一步擴大，下一期資產價格被當期資產價格中的泡沫推動上升，也就是說，如果基期價格 中已存在泡沫，即 ，則 ，從而 的泡沫化過程就會開始，并自我加強。這一點從式（6）看得更清楚，該式稍作變換并設定 常數A，得： ，顯然若有 ，就會有 ，這是泡沫的自我強化。

去泡沫化的過程亦然。當泡沫已經很大，利率偏低，在不理性繁榮下，預期收益很高，則可能在某一點出現 即 ，則 ，啟動去泡沫化過程， 的去泡沫化過程開始，并自我加強。從 也可以看出，若有 ，就會有 ，這是去泡沫過程的自我強化。

3. 資產價格泡沫模型的修正。泡沫的自我強化不可能長久持續，在這個過程中納入概率的概念。設資產價格破滅的概率為 ， ， ，則 期的資產價格公式（10）可修正為：

（12）

前面的模型假定實體經濟因素 和 是已知給定，實際這個假設是不現實的，現實的情況是 是預期的，尤其其中收入流 是預期的，設預期收入流為 ，這里用 取代原模型中的 ，表示在 期作出的關于資產穩定收益的預期，而利率尤其無風險利率可看成已知，進一步引入數學里的符號函數 ，揚棄因子 ，引入因子 ，則將式（12）修正為：

（12）

（1）當預期的資產潛在價格 時有： ， ， ，即資產價格上升。

（2）當預期的資產潛在價格 時有： ， ， ，即資產價格下跌。

（3）當預期的資產潛在價格 時有： ， ， ，即資產價格穩定。

4. 分析美聯儲利率變化與資產泡沫間的關系。美聯儲在2001—2003年間連續13次降低利率，即 ，以寬松貨幣政策刺激經濟，經濟形勢向好，資產未來預期收益流上升，即 ，于是有： ，導致資產價格不斷上漲并積累泡沫。

當美聯儲2004—2006年間連續17次提升利率時，即 ，資產未來預期收益流下降，即 ，于是有： ，導致資產價格不斷下跌，并最終刺破泡沫，引發次貸危機。

三、降息期間美國房地產泡沫的形成

（一）聯邦基金利率2001年1月—2003年6月連續13次調降

二十世紀90年代以來，信息技術革命推動美國經濟持續增長多年，經濟增長的速度之快，自二戰以來所未有，但2000年互聯網泡沫破滅使美國GDP增長速度由當年二季度的4.8%連續跌落到四季度的2.2%，其他相關經濟指標也顯示美國經濟下滑程度明顯，出現衰退跡象。翌年1月3日，為刺激經濟，美聯儲拉開降息的序幕，突然宣布聯邦基金利率從6.5%下調到6%，貼現率從6%下調到5.75%。“9.11”事件使美國經濟雪上加霜，陷入谷底，GDP增長率滑落到0.8%的低水平，美聯儲于是祭出擴張性的貨幣政策，步入降息通道，連續13次降低聯邦基金利率，一直降至2003年6月25日的1%，創近半個世紀（1958—2003年）的最低利率水平。2003年伊拉克戰爭使人們產生了對美國經濟前景的憂慮，美聯儲試圖維持寬松貨幣環境來保持美國經濟的溫和增長。多年的擴張性貨幣政策效果明顯，2002年初美國GDP增長速度逐步回升，經濟活動得以恢復，到2004年初達到4%的高水平增長，失業率下降，人均可支配收入穩步增長，居民消費穩步提升，企業投資恢復，資本市場再度表現出空前繁榮的景象。2003年8月到2007年12月間，寬松的貨幣政策為美國創造了825萬個就業崗位。

每次市場出現問題，格林斯潘就會降息來緩沖實體經濟的下滑，于是市場又漲上去，暫時把問題掩蓋住，這實際上是對未來的過度透支，給未來的經濟發展留下了后遺癥。其實在此過程中，美國經濟并沒有衰退到要頻頻采用積極利率政策的程度。尤其是2001年底美國實體經濟開始重新走強時，美聯儲卻沒有及時重新上調基準利率，而是持續調降到2003年6月的1%，并保持在低位一年之久（有違相機抉擇）。當然，在互聯網神話破滅、“9.11”恐怖襲擊后全球面臨通貨緊縮的局勢下，低利率政策使美國成功避免了像日本上世紀90年代那樣的毀滅性打擊，而格林斯潘作為一個政治嗅覺敏感的人，在伊拉克戰爭正酣之際繼續維持寬松貨幣環境也是情理中事，但前所未有地持續大幅降息，人為使美元貶值，對資產泡沫的涌起不無推波助瀾的作用，造成了意料之外的房市泡沫。

（二）降息導致美國房地產泡沫的形成

一貫秉持貨幣主義的格林斯潘和伯南克把控制通貨膨脹率作為首要的政策目標，把貨幣供應量和利率作為主要的調控工具，認為美聯儲的首要任務是維持物價穩定，而不是直接關注資產價格，因為資產價格和通貨膨脹之間的關系不甚明了。在美聯儲貨幣政策一貫秉持的“泰勒規則”中， ， 、 、 、 、 分別表示短期利率、長期均衡實際利率、前4季度平均通脹率、央行目標通脹率、產出缺口，h和g是常系數，可以看出，泰勒公式里沒有資產價格因子。鑒于美聯儲不適當收縮貨幣供應量曾經引起大蕭條的歷史教訓，出于資產價格下跌會波及實體經濟的擔心，所以無論是面對2000年互聯網泡沫破滅、2001年“9.11”事件，還是面對后來伊拉克戰爭和企業財務丑聞后出現的輕微經濟乏力和通縮，美聯儲都采取了寬松的貨幣政策。但是在資本市場高度發達且資產價格處于上升階段的情況下，寬松貨幣政策的降息或貨幣供應量擴張所產生的多余流動性并不一定全部流入實體經濟，而是有相當部分流入資本市場，形成資產價格膨脹而不是商品價格膨脹。由于寬松貨幣政策所導致的資產價格上升對物價的影響是間接的且有時滯，央行在物價平穩的表象下繼續推行寬松的貨幣政策，導致資產價格持續上漲，在最終影響到實體經濟時已經累積了很高的金融體系風險。而格林斯潘領導下的美聯儲還認為資產價格上漲是科技和勞動生產率提升金融服務業效率和規模所導致的合理上漲。長期的低利率政策導致了資產價格泡沫和信貸膨脹，一方面房貸劇增，房價暴漲；另一方面，低折現率導致幾乎所有資產價值高估，全球股市和商品市場價格暴漲。

超低的聯邦基金利率支撐了美國經濟的持續增長，居民收入和財富得以大幅提高，在財富效應、低利率、寬松貸款條件的刺激下，居民對房地產的需求上升，購房熱情高漲。而實際上并沒有出現新的經濟增長支撐點，連續降息釋放出的流動性并沒有為實體經濟所吸納，而是涌入房地產市場逐利，從貨幣層面而不是實體經濟層面推高了資產價格，導致房地產泡沫的形成。此外，世界各國央行的低利率政策導致全球范圍的流動性過剩，高油價催生的“石油美元”與新興市場的資金紛紛涌入美國房地產市場，有效支撐了美國住宅市場的蓬勃發展，使之成為繼互聯網之后拉動美國經濟增長的主要引擎。和股票、債券等金融資產相比，房產價值增長最快，房產的杠桿作用最大，而波動性及風險最小，且有不同于其他資產的周期性特征，投資房產可以在一定程度上起到和其他資產對沖風險的作用，故美國家庭住房自有率從1987年末的64.1%上升到2006年末的68.9%，美國房地產業占GDP比重從2001年末的15.9%上升到2006年末的19.7%，住宅投資占總投資的比重在2002年達到32%，2003年新房開工量年增長率達到8.4%。2007年末美國家庭和公司的房地產價值達到31.3萬億美元，相當于GDP的226.4%，而2001年末時僅為GDP的163.5%。

房地產市場的繁榮帶動房價一路攀升，1992年開始，美國房價開始了一輪為期十幾年的持續增長，其時間長度和上漲幅度為歷史罕見，2003—2005年保持8%—9%的高速增長，危機前的4年中上漲了30%多。房價預期上漲、抵押貸款利率下降促使銀行房貸業務一片繁榮景象，從2001年到2006年末，抵押貸款發放規模一共增加4070億美元，達到25200億美元，其中增長最快的是次貸，到2006年末次貸規模達到6000億美元，是2001年末規模（1900億美元）的3倍多，占抵押貸款市場份額從2001年的8%上升到2006年的24%。存款金融機構向美聯儲拆借的資金從2001年的9.6萬億美元增加到2007年的17萬億美元，年均增長達到10%，是同期美國GDP增長的3.86倍。放貸機構貸款給明知信用記錄不好、違約率高的次級借款人并不是基于次級借款人本身的還款能力，而是因為持續走低的利率使得投資房產的成本降低，不斷上漲的房價使得借款人可以通過房產增值獲得再貸款來填補缺口，放貸機構可以不必擔心風險卻獲得穩定的利息收入，以次貸為依托的一系列房貸衍生品的鏈條得以不斷延伸。

四、資產泡沫的破滅

（一）聯邦基金利率2004年6月—2006年6月連續17次調升

長達3年的擴張性貨幣政策使美國經濟出現空前的繁榮景象，2004年上半年，美國GDP增長率達到4.1%的高點，但同時房價也達到局部高點，能源、大宗商品價格持續上升，國際油價出乎意料地從2004年開始上漲，而美國能源消費能力強勁，導致美國通貨膨脹形勢日益嚴峻。出于對短期因素導致通貨膨脹率上漲的擔憂，為避免出現越南戰爭時的內生性通貨膨脹，美聯儲試圖通過提高利率來防止經濟從繁榮走向過熱，防止通過金融市場出現“非理性繁榮”。2004年6月30日美聯儲宣布將聯邦基金利率由此前的1%提高到1.25%，由此開始了30多年來最為猛烈的升息過程，經過17次相同幅度的連續加息，聯邦基金利率最終于2006年6月29日達到5.25%，這是2001年3月20日以來的最高水平，升息總幅度達425個基點。

圖2：美國房價和GDP增速比較

資料來源：第一財經。

圖3：美國核心CPI同比及基準利率走勢圖

資料來源：大陸期貨。

之所以一再加息，是因為通貨膨脹率一直居高，且經濟增長指標表現都還令人滿意，2004年首次加息后的連續5個季度實際GDP環比增長率分別為4.0%、3.3%、3.8%、3.3%、4.1%，實體經濟和就業率保持增長的慣性，而房地產市場依然維持在高位，個別地區的房價還在上漲。盡管美聯儲持續的低利率擴張貨幣政策推動了房價等資產價格迅猛上漲，但通貨膨脹率卻沒有顯著上升，通脹率相對穩定使貨幣當局沒有及時停下降息的步伐。但美聯儲忽略了一個問題，貨幣政策存在時滯，美聯儲緊縮銀根的貨幣政策產生經濟增長減速的效果一般要6個月左右，讓通脹率下降則在一年后，連續多次猛烈加息的效果不會在即時的經濟數據中顯現，但卻為即將到來的房市崩盤埋下了伏筆。

（二）加息導致資產泡沫的破滅

美聯儲連續17次加息后，美國房屋市場的虛弱無力自2006年第一季度開始日益明顯，房價開始逐漸下跌，不少貸款不能償還，房地產公司及房貸公司被迫拍賣房產，價格下跌更為劇烈，到2008年9月，美國主要城市的房價比2006年6月的最高點下跌了21%，新房開工量和房屋銷售量開始回落，2006年新房開工量和銷售量比2005年分別下降13%、18%，2007年更是下跌25%、26%。

次貸浮動利率違約和抵押回收對房價和利率高度敏感，美聯儲每次加息使得次貸利率也必須上調，借款人還款壓力顯著增大，而房價下跌阻斷了通過房產抵押再融資的后路，新的抵押貸款難以獲得，處置房產所得甚至不足以償還本息，最后次貸借款人無法承受大幅增長的利息而違約，房貸拖欠和抵押回收率均加速上升。次貸拖欠率從2005年第二季度的10.03%上升到2008年第二季度的18.67%，喪失抵押品贖回權自2005年第二季度的3.29%上升到2008年第二季度的11.81%，貸款質量惡化速度相當快，房地產市場逆轉限制了抵押機制補償作用的發揮。

次貸市場的問題引發金融機構的連鎖反應。首先，違約率上升使提供次貸而又未實現次貸證券化的住房抵押貸款金融機構（包括住房抵押貸款公司等發放機構以及為這些機構提供貸款的商業銀行）倒閉或破產，如2007年4月美國第二大次貸供應商新世紀金融公司申請破產保護。其次，由于MBS和CDO價格急劇下降，或出現有價無市狀況，購買了大量較低級別MBS和CDO的對沖基金的投資者贖回壓力驟然增加，如貝爾斯登公司旗下的兩家對沖基金被迫關閉。再次，較低級別MBS和CDO風險的上升導致評級機構對較高等級MBS和CDO重新評估后的信用級別被調低，其市場價格相應下跌，使購買原本信用評級較高的MBS和CDO的商業銀行、保險公司、共同基金、養老基金和投資銀行等也隨之受到沖擊。由此產生的市場悲觀預期波及整個抵押貸款市場，幾家金融機構崩潰后，市場信心受挫，流動性凝固，造成更多金融機構的危機。

其他國家的很多金融機構甚至主權基金購買了大量次級債，這些機構的資產也隨之變成了不良資產，呆壞賬比例提高，金融體系受到美國金融危機的影響，結合其短期負債到期日的不同以及各國自身房地產泡沫被擠壓程度的不同，也陸續陷入金融危機。

參考文獻：

[1]國際貨幣基金組織網站http：//www.imf.org/external/index.htm.

[2]美聯儲網站http：//www.federalreserve.gov/.

[3]美國財政部網站http：//www.treasury.gov.

（特約編輯 齊稚平；校對 GX）