“炒新”時代終結?

王瀛

茂碩電源（002660.SZ）登陸A股的第一天，“炒新”一族就遭遇當頭一棒。迎接他們的不是期盼的暴漲，而是跌停收盤。

更令人意外的是，與茂碩電源同日上市的克明面業（002661.SZ）、普邦園林（002663.SZ）和信質電機（002664.SZ），均以較開盤價跌幅超10%而收盤。

在深圳證券交易所（以下簡稱深交所）公布關于新股上市首日盤中臨時停牌的新規后，上海證券交易所（以下簡稱上交所）隨即發布了《關于加強新股上市初期交易監管的通知》，嚴控新股炒作。這意味著，長期以來市場追漲殺跌、炒作投機的投資方式，將受到遏制。

監管層對新股的高壓態勢，無不顯示了中國證監會今年以來對市場連續強調新股發行改革的決心。對比海外成熟市場的新股發行體制，證監會一直以來推進的新股發行，最終以高市盈率、高股價所導致的巨額超募、新股大面積破發作為終結。

有數據顯示，自2009年以來，我國新股發行平均市盈率在40倍左右。2010年新股發行的平均市盈率則接近60倍，創1993年以來的新股發行市盈率新高，當年新股平均首日漲幅達42%。

有專家這樣測算過上市首日投資新股的收益：選取2009年9月1日以后上市，且目前已滿250個交易日的500只新股，以上市首日的收盤價買入，計算持有大致1年的收益率。結果顯示，收益率為正的股票為144只，占比29%。如果考慮到一年10%的機會成本，則具備投資價值的新股僅有106只，占比為21%。另外，所有新股收益率的均值為-11%，也就是說，如果等額投資每只新股，最終將虧損11%。

但是，如果我們把視線轉向美國，會發現美國的近20年，新股發行首日買入并持有3年，投資者在二級市場獲得的平均收益為21%，高于IPO股票的首日平均漲幅。

顯而易見，成熟的新股定價機制是二級市場投資的權益保證。對于我國目前創業板、中小板市場的“高發行價、高市盈率、高超募額”的“三高”現象，新股發行改革制度推進顯得更加緊迫。

改革迫在眉睫

從國外市場來看，新股公開發行配售散戶基本上能做到“一人一手”，在國內卻相當于“中彩票”，甚至這種“稀缺”成了一些機構為提高發行溢價而減少配售比例的籌碼。

新股發行體制的核心是定價機制，首先確定新股發行價格，然后采用一定的方式將新股出售給投資者。

一般來說，在市場化定價機制下，供求決定價格。而我國由行政意志主導的核準制，卻導致新股的發行市場供給被抑制，供給一直小于需求。這也是導致莊家借此操縱股價謀取暴利、上市公司超募嚴重、資金無法充分實現有效配置等現象的根本原因。

“中國目前采用的是荷蘭式招標新股詢價制度，機構為獲得配售機會，極易推高新股定價?！鼻蹇蒲芯恐行姆治鰩煆堢嬖V《英才》記者，“歐美主要發達國家的新股發行制度多采取注冊制，即證券監管機構對證券發行不做實質條件限制，也不對證券發行行為及證券本身做出價值判斷，只是以形式審查為主。但是必須要求審核發行人全面、準確地將投資人判斷投資價值所必須的重要信息材料加以公開?！?/p>

相對于前者，張琦認為，后者的制度市場化程度更高，當股票價格由市場供求決定、風險由投資者自主判斷時，才有利于價值投資。

“盡管我國新股發行制度目前已經由審批制過渡到了核準制，但二者本質上都是對企業上市資格的行政管制。”張琦說。他認為這是目前制度的癥結所在。

而這種癥狀，在創業板推出后，表現顯得愈發明顯。東北證券金融與產業研究所策略部經理馮志遠告訴《英才》記者，在大量中小盤股上市特別是創業板推出后，這類個股以及板塊，在二級市場上都出現大幅波動，同時對資本市場的穩定運行也形成較大負面影響。這導致中小投資者對證券市場信心缺乏，市場活躍度下降，其走勢也與經濟背離，使市場的融資功能面臨考驗。

“以目前A股市場的整體環境而言，新股發行體制改革是保護中小投資者利益以及矯正一二級市場畸形發展的迫切要求。”馮志遠說。

審核權下放？

在馮志遠看來，新股受吹捧定價高，因為詢價及配售環節中導致發行機構與機構投資者之間共同影響甚至操控發行價格，機構投資者通過持有大量籌碼影響股票價格走勢……這一切都夠成了改革核準制的因素。

對此，張琦進一步表示，將資源配置權利交給市場，由核準制逐漸向注冊制過渡是我國新股發行制度改革的主要方向。只有讓行政權力退出資本市場，才能平衡新股供求關系，抑制股市泡沫的產生。

那么，在新股的詢價和配售環節，詢價過程中更多涉及到發行人、機構投資者以及中介機構之間的利益，新股發行制度對于發行人、承銷商以及詢價機構等各方應該如何建立約束機制避免尋租？

張琦認為，這方面可以借鑒美式招標，這樣就約束了詢價機構的盲目報價行為，因為投標方報價越高損失越大。同時，以全體中標人的加權平均中標價作為網上統一申購價格，并且維持對詢價對象中標人配售股份三個月鎖定期的要求。這樣，多方關系能得以制衡，新股發行定價才能趨于理性。

從我國新股發行制度改革的歷程來看，從額度制到審批制，再到核準制，新股發行制一直朝市場化方向改革。然而，政治權利能否完全退出市場、審核權能否完全下放，也是一直以來存在頗多爭議的問題。

炒新無望

2012年1月被評為I P O歷史最差表現日，因為在此月上市的10只新股中，有7只破發，這成為“炒新族”A股史上最痛。而新股“熱得發燙”的行情，未來恐怕也難以再現。

政策對于新股的高壓，將使得新股高價發行時，機構投資者申購熱情大幅下降，這也必然導致未來新股發行市盈率整體走低，“炒新”無法持續。

那么，二級市場的投資者應該怎樣調整投資策略？

“從投資者角度看，新股發行制度改革要關注兩點：一是發行價格的合理確定，溢價率明顯下降，二是普通投資者獲取新股的比例提高、難度下降。在這兩個現象出現后，投資者應該會對新股的熱情下降，回歸價值投資為主。”馮志遠說。

未來新股的投資策略，馮志遠表示應更看重發行價格與同行業上市公司的比較優勢，公司的成長性是否持續。由于機構投資者存在一定的鎖定期限，未來市場變化存在諸多不確定性。因此，投資者應遵從價值投資理念為主，對于不同行業的新股也可以采取不同的配置策略；通過個股組合的配置，降低市場波動的影響；在配置過程中，宜延長投資周期，配合經濟基本面走勢為主。

關于對一級市場的影響，張琦認為，一二級市場價差會逐步縮小，VC/PE機構尋求二級市場暴利退出的時代將一去不復返。顯然，VC/PE機構投資將更加謹慎，投資階段也會出現前移，更多關注一些早期項目而非Pre-IPO項目。