管理層收購的理論與實踐分析

黃慶華

摘要：管理層收購(MBD)是當前我國企業界和資本市場上最受矚目，同時也是爭議最多的熱點問題乏一。作為一種創新的制度安排，管理層收購是有效的產權制度改革的重要手段，有助于我國的上市公司資源的優化配置，實現帕累托改進。有鑒于此，本文在分析我國管理層收購(M80)發展實踐的基礎上，以康輝旅行社改制為例，分析其在管理層收購的特點，試圖給當前中國企業的改革提供了很好的借鑒案例。

關鍵詞：管理層收購；股權激勵；康輝旅行社

MBO發源于英國，1980年，英國經濟學家邁克·萊特(Mike Wrighl)在研究公司的分立和剝離時發現了一種奇特的現象：在被分立或剝離的企業中，有相當一部分被出售給了原先管理該企業的管理(或經理)層。在當時的研究中，這種現象還沒有名字，人們籠統地把它稱之為“buy-outs”。后來，英國對此類收購進行融資的主要機構工商金融公司(Industrial and Commercial Financo Corporation)把這種現象起名為管理層收購(Management buy-outs)，簡稱為MBO，該名稱一直沿用至今。

本文重點對管理層收購(MBO)做一闡釋，意在理清這種方式的合理性和激勵作用，并以康輝為案例進行分析，希望能夠為中國的企業進行管理層收購提供一點思路。

一、文獻回顧

管理層收購(MBO)作為一種管理創新方式，對于適應企業經營環境的變更、解決企業產權問題具有重要意義。鑒于此，該領域已經吸引了國內學術界的高度關注。截至目前，各領域的研究已相當深入，文獻資料日臻完善。國內方面，益智(2003)通過對企業相關財務指標的計量，發現我國上市公司的MBO并未提高公司績效，股東財富效應也不顯著，且存在違反“公開、公平、公正”三公原則的現象。黃小花、李林初(2004)則通過建立的數學模型對我國管理層收購與上市公司治理績效的相關性進行實證研究。趙小麗(2004)則對康輝旅行社進行MBO改制進行了分析，對管理層收購這種新的調整產權關系和企業內部治理機制的新手段在中國的實踐進行了深入的分析。白鴿(2010)則對管理層收購的制約條件和現實意義進行了研究，得出了一些有益的結論。而黃靜(2010)則認為中國管理層收購具有與歐美企業所不同的特征，管理層收購在中國存在法律和融資政策上的缺陷以及收購價格上的不公正性，這些問題可以通過公允價值、提高效率、完善相關法律、使信息更加透明化以及拓寬融資渠道等辦法解決。喉佳曼(2011)通過對管理層收購的理論基礎、中西方制度的比較分析，結合收購實踐中所出現的問題，提出我國管理層收購法律完善的建議。另外，佟樂揚秋嬡(2011)通過分析管理層收購存在的一些核心問題以及國有企業管理層收購過程中的風險，提出相應的改進建議。

二、管理層收購的概念與特點

管理層收購(Management Buy-outs，MBO)最早由英國經濟學家麥克萊特(Mike W right)于1980年首次發現并予以界定，是指目標公司的管理層利用自有資金、外部融資購入本公司股份，從而改變公司的所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。通過收購使企業的經營者變成了企業的所有者。管理層收購是一種特殊的杠桿并購，事實表明，該并購方式對降低代理成本、有效激勵并約束管理層、改善經營狀況以及推進公司成長與提高資源配置效率方面具有顯著的積極作用。

管理層收購主要有以下幾個特點：

1MBO主要投資者是目標公司內部的經理和管理人員；他們往往對本公司非常了管理層收購解，并有很強的經營管理能力。通過MBO，他們的身份由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份。目標公司的股權或資產的價格往往遠遠超過管理層的支付能力；MBO的目標公司往往是具有資產增值潛力或存在“潛在的管理效率空間”的公司。

2MBO主要通過借貸融資來完成的，因此，NBO的財務由優先債(先償債務)、次級債(后償債務)與股權三者構成。目標公司存在潛在的管理效率提升空間。管理層是公司全方位信息的擁有者。公司只有在具有良好的經濟效益和經營潛力的情況下，才會成為管理層的收購目標。MBO屬于杠桿收購，管理層必須首先進行債務融資，然后再用被收購企業的現金流量來償還債務。成熟企業一般現金流量比較穩定，有利于收購順利實施。

3MBO一般是在投資銀行的總體策劃下完成的，是通過公司的資本運作實現的；NBO完成后，目標公司可能由一個上市公司變為一個非上市公司；MBO通常伴隨著企業結構的重組，管理層通過出售公司的非核心業務，來加快還貸的節奏。

三、管理層收購在中國實踐中的變異

中國管理層收購實踐始于20世紀90年代，由于我國目前還沒有建立相對完善的市場經濟，一些國有企業的管理層在MBO的實踐中往往以廉價獲取國有資產為主要目的，所以導致中外的管理層收購在目標、主體、融資方式、定價模式、法制環境、風險資本以及控股比例等方面存在很多差異，詳見下表1所示：

由于與國際上規范的MBO存在許多差異，導致我國企業的MBO出現了一系列的問題。2003年3月，國家財政部在發至原國家經貿委企業司關于《國有企業改革有關問題的復函》中建議：在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再作決定。財政部認為，由于法律、法規的制定相對滯后于實踐活動，對管理層收購等交易行為，用現行的法規和管理水平難以嚴格約束。這么做是為了防止一些當事人刺用新的交易形式謀取不當利益。

四、康輝改制選擇MBO的案例分析

1康輝改制選擇MBO的概述

中國康輝旅行社隸屬于實力雄厚的首旅集團，是國內最具競爭實力的全國性大旅行社之一，近幾年來一直名列國際旅行社前三甲。筆者分析，首旅集團先拿該公司“開刀”，進行MBO的主要考慮是挑一個好公司進行試點，成功后再向其它子公司推廣，而康輝這種人力資源為公司主要財富的公司無疑是最佳選擇。另外，旅游行業既不屬于關系國計民生的重要產業，也不涉及國家安全，是典型的競爭性行業，國有資本應該從這樣的行業中退出。

2002年11月26日，中國康輝旅行社有限責任公司新的董事會、監事會和管理層產生，標志著公司歷時3年的MBO終于塵埃落定。

其具體方案為：經評估，康輝旅行社凈資產為5000萬元，每股作價1元，共5000萬股本，管理層出資2450萬元持有2450萬股，占總股本的49％，其余股份仍由首旅集團公司持有。而在康輝總社內部，管理層持股被分為5級：總經理為第一級，需要支付60萬元；第二級副總經理、董事長需支付45萬元；第三級總經理助理與國際社分社的總經理，需支付35萬元；第四級部門經理，需支付25萬元；另外，負責出境游和國內游業務的部門處級經理

支付10萬元也可持股。

康輝的MBO有一個特殊規定：管理人員只有在相應的職位上才能占有相應的股份。比如，總經理60萬股份，副總經理45萬股份，如果總經理退到副總的位置，則必須轉讓出15萬的股份，而副總經理升任總經理，則要購買15萬股份。一位MBO研究專家分析，康輝的MBO與國外MBO有相當多的不同，多少帶有些股份合作制的影子。

2、康輝改制選擇MBO案例特點

(1)管理層直接收購。與大多數案例中管理層組建公司或持股會收購不同的是康輝案例中管理層實現了直接收購，這樣做最大的原因是成立公司會受到《公司法》中關于對外投資不能超過凈資產50％的限制。但自然人直接持股使股東人數分散，一旦管理層內部發生不和現象，這種分散的股東結構使管理層無法和其它大股東相抗衡。管理層沒有選擇貸款作為MBO的資金來源，其考慮一是額度不大，最多的總經理也只要出60萬；二是不愿讓公司的分紅被銀行利息挖走一大塊。

(2)引進信托投資公司。康輝的管理層直接現金收購方案雖然最為簡單，但實施起來卻有點麻煩——康輝參與MBO的有78人，而根據公司法規定，有限責任公司的股東要控制在2～50人之間，顯然78人再加上國有股東，已經超過法定公司股東人數。康輝的解決辦法是引入信托。公司高層管理人員38人為直接持股人，余下40人通過華寶信托投資公司而成為間接持股人——資金交由華寶信托管理，成為一個直接持股人，這樣一來，公司股東人數就不會超過法定人數了。華寶信托代表40人參加股東大會，每年收取3萬元的信托費用。

(3)設計中介基金為后來者預留持股通道。由于旅游行業中人力資本占有特別重要的地位，而行業內人員流動又比較頻繁，為了吸引優秀人才加盟，必須設計成開放式股權，給新加盟者提供持股機會。為此，康輝在持股人中引進了一個中介基金，持有500萬股份，當有新的管理人員加盟時，該基金必須按約定將股份轉讓給新股東，而平時則根據所持有股份參與分紅。

(4)首旅集團仍然占控股地位，管理層沒有絕對的控制力。但這樣做的好處為公司董事長仍然由段強先生擔任，康輝可以繼續利用首旅集團的強大國有背景資源。首旅集團董事長段強對外界表示，將49％的國有資產賣給康輝管理層，不僅使國有資產成功變現，也有利于解決目前公司治理不完善、人才流失嚴重等問題。而對于經營者來說，持股經營可以時刻感受到企業業績增長的好處，進而達到國家、企業和經營者“多贏”的效果。

五、結論與啟示

通過上案例和以往一些別的經驗，筆者得到以下啟示：能夠實行管理層收購的企業應該處于競爭性比較強的行業，而且一定要有企業家團隊。當企業家的價值沒有完全實現時，需要通過持股或收購來實現。

另外，中國的企業實行MBO要特別注意兩個問題，—個是公平問題，—個是股權問題，需要國家出臺更細化的政策保障其合理的運行。國內企業的MBO，一般是先成立一個由公司眾多經營管理人員出資組建的某—投資公司，再利用大量的銀行貸款購買該上市公司的部分股權，其中價格問題是矚目的焦點。據悉，轉讓的股權價格只相當于凈資產，甚至還低于凈資產。但這時這個公司的股票市場價格卻要數倍于轉讓價格。

除了公平問題之外，還有更大的—個困難是這部分國有股在轉讓之后的流通問題。中國境內證券市場的一個最大問題就是有大部分的國有股不能在市場上自由流通，并且形成一股獨大的公司治理結構。為了解決這個問題，才有了國有股減持，也才有了MBO。但是，國有股不流通的問題并沒有在管理層收購之后有任何變化，大量非流通股的存在仍然是一個未解決的難題。同時，國有股一股獨大也可能轉變為管理股一股獨大，管理者在所有者和經營者集于一身的情況下，有可能更不利于市場中的中小投資者。因為，過去沒有轉讓國有股之前，管理層的各項決策雖然得不到市場的有效監督，但國家畢竟是大股東，從而制約著管理者的行為。然而，一旦管理層取得相當的股權后，國家的監督也將失去，誰能填補這塊失去的監督空白呢?