石化轉債安全邊際高

孔馳

石化轉債對應正股中國石化（600028.SH，0386.HK）歷經3年調整，目前A、H股溢價和PE水平都處于歷史最低點。從A、H股價看，轉債對應的石化A股較H股折價8%（按港幣/人民幣匯率0.8計算）。值得一提的是，中石化估值經歷調整后，總市值遠低于凈重置成本。石化轉債凸現安全邊際。

轉股價仍有修正預期

石化轉債初始轉股價為9.50元/股。伴隨股價下跌以及股東大會通過300億元石化轉債2的發行計劃，中石化已于2011年12月向下修正轉債轉股價至7.28元/股。石化轉債在沒有回售壓力的背景下主動修正，意在一箭雙雕。既是護航保駕300億元石化轉債二期順利發行，也是推動230億元一期轉債轉股。

目前石化轉債2已通過證監會審核，受行情低迷影響，中石化2012年10月股東大會將石化轉債2發行有效期延長一年待機而發。歷經兩次正股分紅派息，石化轉債轉股價進一步修正到6.98元/股。石化轉債2成功發行關鍵在于一期轉債價格站穩面值之上，目前石化轉債轉股價仍有修正預期。

從轉債對股權攤薄影響看，按照6.98元/股的轉股價，230億元的一期轉債全部轉股后將新增股本32.95億股，較目前總股本增加3.79%。即使全部轉股對業績攤薄影響非常有限。有限的股權稀釋尚能被股東方接受。

正股市值低于重置成本

中石化A股的低估值增加石化轉債安全邊際。除了歷史最低的PE和A、H股溢價外，市凈率接近1倍。考慮到中石化上市已有10年，其核心資產——油氣和加油站仍采用2001年的價值入賬，市場也并未給予中石化壟斷溢價。東方證券趙辰依照公司各個業務板塊測算重置成本，扣除負債后仍遠高于股票市值30%。

截至2011年末，中石化剩余原油儲量28.5億桶，剩余天然氣儲量1900億立方米，合計油氣儲量39.7億桶。資料統計，過去3年，中國企業收購海外油田的平均桶油價值為15.2美元。按照桶油盈利檢驗，桶油利潤=（油價108美元/桶-開采成本42.5美元/桶-勘探成本14美元/桶-資源稅19美元/桶-銷售管理費5.5美元/桶）×所得稅25%=20美元。

考慮到國內天然氣定價低，中石化該業務盈利能力不強，僅以原油價值重估勘探板塊，按單位桶油價值15美元計，中石化油氣板塊價值2700億元。

截至2011年，中石化煉油板塊產能2億噸，按照近幾年新建煉油項目的單位投資1400元/噸測算，其全新產能的重置資產價值為2800億元。綜合考慮中石化煉油產能的成新率，該板塊重置價值為1148億元。

化工板塊中，中石化乙烯產能為1000萬噸，按照近幾年新建乙烯及配套項目單位投資2.4億元/萬噸測算，全新產能重置價值為2400億元，考慮到其乙烯產能成新率，中石化乙烯總重置價值1416億元。

零售板塊中，中石化共擁有加油站3萬座，銷售成品油能力1.6億噸，單站加油能力3330噸，依照可比標的和貼現法測算的單站價值為0.15億元。中石化加油站零售業務合理價值4500億元。

以上中石化四大業務總重置成本9764億元，總重置成本扣除總債務之后的凈重置成本為7048億元。而公司目前總市值約5200億元，凈重置成本較總市值溢價35%。

債性收益率高于回購利率

中國證券登記結算公司2012年5月下旬首次發布滬市9只轉債適用的標準券折算率通知，意味著可轉債回購質押進入實際運行階段。石化轉債是首批可質押的9只轉債之一，可轉債回購質押實行之后，持有轉債的機會成本可以視為同期回購利率水平。

三季度以來，市場資金面明顯寬松。目前交易所7天期回購204007穩定在2%-3%之間。97元的交易價格對應石化轉債3.45%的債性收益率。石化轉債的最新標準券折算率為0.67，考慮到石化轉債價格目前低于面值，實際折算比例為0.7%。從債性角度看，債性收益高于回購利率將給轉債投資者帶來套息收益機會。