利率改革漫漫路

王志浩

本輪危機加深的時候，美國總統奧巴馬的高級幕僚Rahm Emanuel曾說道：“不應該讓一次嚴重的危機白白浪費掉?！?無論是西方發達經濟體，還是像中國這樣的新興經濟體，都迫切需要加快改革進程。

中國要保持經濟快速增長，就必須轉型為消費驅動型經濟。而在中國經濟增長的現階段，高投資仍將是有利的。目前中國城鎮化率已超過50%，我們相信中國城鎮化進程將繼續很多年，城市、工廠和相關基礎設施還將繼續建設。

國務院副總理李克強在《求實》雜志的一篇文章中表示，國內消費必須成為經濟增長驅動力，并提出兩大驅動家庭消費的因素——更高的家庭收入和更低的家庭儲蓄率。有些人可能會將注意力放在降低儲蓄率上， 但我們認為未來十到二十年，中國經濟的重點是提高家庭收入。一旦收入上升，儲蓄率自然會降低。

近些年強勁的工資增長促進了家庭收入增長，但通貨膨脹抵消了一部分增長。我們希望，勞動生產率的增長仍將帶來更多的收入增長，這將是家庭收入增長的一個基本動力。

同時，盡管中國家庭已經建立了一個很大的儲蓄池，但使用這些儲蓄的投資者并未向其支付相應的費用。我們呼吁中國推動甚為關鍵的利率改革。過去幾年，利率市場化改革已經取得了一些初步成果：從2006年到2012年上半年，銀行貸款利率可以在中國人民銀行基準利率以上和10%以下自由定價；存款利率允許降至中國人民銀行所定的基準利率以下；國內貿易的匯票貼現利率由銀行流動性決定，因此可以比標準存款利率高出很多；理財產品讓中產階級可以獲得高于基準利率的收益，等等。

在2012年中期，隨著中國人民銀行放寬了銀行存貸款利率的波動幅度，利率改革被重新提上了日程。這是重要的第一步，但任重而道遠，還有很多需要做。

首先，銀行業還需要一些時間以適應截至目前的一些改革。至2012年7月，還未有銀行真正實施低于基準利率20%或30%放貸的案例，可能銀行會嘗試慢慢推進定價下浮以防對利差造成大沖擊，而很多銀行已經推行存款利率上浮10%。每次的經濟低迷都會有一波不良貸款出現，在中國則表現為基礎設施和房地產貸款方面的問題會被放大，在這種情形下，必須注意不要過快擠壓凈息差。

第二，銀行利率和同業拆借利率需要銜接起來。目前，回購利率——同業市場上流動性最強的工具——和銀行的借貸利率關系甚微。最終，中國人民銀行可能會將兩大利率體系銜接起來，這可以通過以7天期回購利率或者SHIBOR利率作為基準利率來完成。另外，可以給出一定的利率浮動區間，7天期回購協議幾乎都是以基準利率左右的利率交易的。

然而，同業拆借市場的波動過大將是一大挑戰。在回購利率或SHIBOR利率作為基準利率之前，我們需要一個更加穩定的同業拆借市場。這反過來需要銀行改善其資產和負債管理，以及中央銀行要提高預測和釋放流動性的能力。

伴隨通脹下跌，2012年上半年實際存款利率呈上升態勢，但正的實際利率需要有持續性，而不僅僅是周期性的出現。當下一次通脹上升時， 如果能通過基準利率和同業拆借利率的上升來實現政策效果，而非采用量化緊縮政策，這將可以保證家庭儲蓄在經濟增長期間會得到正的實際回報。

最后，我們需要使債券市場正確運轉。中國的債券市場很大，但超過1年期的品種流動性尤其不好，銀行和其他金融機構都傾向于買入并持有債券作為投資， 并且由于交易有限，沒有流動性無風險曲線。如果政府選擇增加中央政府債務，而不是通過銀行為準財政基礎設施支出融資，這將大大刺激在岸市場國債的發行規模。

作者為渣打銀行大中華區

研究主管