市場負面因素居多

鄧二勇

引導市場的主導因素到底是什么？國內經濟、海外經濟、流動性還是市場情緒？我們認為，主要是不同時點影響市場的核心變量不同。

影響資本市場的核心變量是盈利和估值，而影響盈利的主導變量可進一步分解為國內經濟、海外經濟，影響估值的主導變量為流動性、市場情緒、海外經濟。

對于國內經濟，宏觀經濟的理論基礎是供需平衡，供給方的生產決定經濟長期趨勢，而需求方的銷售則主導了經濟的短期波動，其中間變量庫存雖然起到了中間緩沖的作用，但難以扭轉長期趨勢或撫平短期波動，因此對經濟趨勢可以分解為中長期經濟周期與短期經濟周期，不同時間點，中長期經濟趨勢和短期經濟趨勢對經濟的影響權重不同。

中長期而言，影響市場的主導變量是盈利中長期趨勢，估值變動的基礎是盈利的支撐或下調，因此對中長期市場趨勢的判斷是基于對經濟中長期趨勢的分析，而經濟變量主要是國內經濟。最有說服力的例證是2012年5月以來的市場走勢，伴隨本輪中長期經濟增速平臺的下移，經濟衰退時間和下探幅度將遠超2000-2007年的小周期波動，同時市場對中長期經濟下降趨勢逐漸有所認識，因此即使經濟有所好轉，仍難以擺脫2012年的下降弱勢格局。

短期市場波動的影響因素是估值及需求短期波動引發的經濟短期波動，而短期經濟波動能成為市場主導變量的前提是估值并無明顯壓制，若經濟短期雖有企穩回升跡象，但流動性、市場情緒對市場的估值壓制較大，市場難對短期經濟企穩做出積極反應。最為明顯的例子即為當前的市場與經濟波動的關系，10月宏觀經濟生產、銷售及工業企業利潤均延續了9月的小幅企穩回升趨勢，但由于國內年底流動性緊張、美國“財政懸崖”、希臘救助問題等因素對估值的壓制，因此市場表現平淡。

站在當前時點，經濟中長期下降趨勢已被市場接受和認同，短期經濟在需求暫時企穩回暖的支撐下，四季度經濟生產短暫企穩已成定局，而市場卻反應平淡，其原因是影響當前市場的主導變量是流動性和海外經濟對市場情緒的干擾，年底資金面緊張及美國“財政懸崖”、歐洲債務問題等對市場估值壓制較大，而短期盈利無明顯改善。

流動性方面，10月資金緊張短期雖有所緩解，但拆借利率與票據貼現利率仍處于價高水平，M2已連續兩個月突破14%的控制目標，使得央行不得不開始加強對于M2的調控力度，10月信貸縮水即是一個明顯的信號，而我們預測11、12月信貸超市場預期的概率較小，低于市場預期的概率較大，更是增加了資金面的緊張幅度。海外熱錢在海外避險情緒影響下，9月熱錢流入的現象或難以持續，因此年底流動性緊張難以得到明顯緩解。

近期海外方面，更需關注的是美國方面的變化。美國總統大選終結以后，市場的注意力迅速轉向“財政懸崖”問題。隨著大選塵埃落定，選前刺激政策的影響將會逐漸淡出，經濟的增速或難以維持。在前期經濟刺激政策下，美國經濟短暫好轉，可能會導致避險情緒的短暫緩解，但是“財政懸崖”本身蘊含的激烈博弈仍然會引發市場對于經濟前景的擔憂，從而刺激避險情緒上行。

歐元區方面，實體經濟中，歐元區的景氣指標仍在下行，其經濟基本面的惡化甚至已經波及作為經濟引擎的德國。所以歐元區的情況似乎難以構成投資者情緒改善的來源。

避險情緒與熱錢的流動具有相當穩定的關系，當避險情緒升高，熱錢的流出傾向就會上升；而當避險情緒回落，熱錢的流入傾向就會上升。基于對于海外經濟和事件的判斷，我們認為避險情緒的上升概率更大，由此引發的流動性變化對于國內市場可能仍然偏向負面。

作者為長江證券宏觀 策略部主管