銀基集團涉嫌“整容”

李志新

最近一段時間對白酒企業投資者來說是“2012世界末日”的提前演練。2012年11月19日，銀基集團（00886.HK）發出了自2009年4月赴港上市以來的第一個盈警公告：預期本集團截至2012年9月30日六個月業績錄得虧損。

半年時間，銀基集團完成了從六年凈利年復合增長率達67.2%的“優等生”到預虧的“差生”大變臉，其在預警公告中解釋歸因于中國經濟放緩及消費淡季。而與此形成鮮明對比的是，剛剛披露三季報不久的A股白酒類企業，凈利同比增長幾乎都在50%以上。

查閱銀基集團上市三年以來的所有公告，銀基集團的業績告負似乎早有端倪。銀基集團在市場上的高增長高分紅形象有涉嫌“整容”之疑。

孱弱的現金流

截至2012年3月31日的2011-2012財年（銀基集團的會計財年是上年3月31日至本年3月31日）的年報中披露，銀基集團當年營收自2011年取得高達68.1%的增速后，在本會計年度依然取得了34.13%的增幅，連續兩年的營收持續高增長，銀基集團的稅后利潤也達到創紀錄的高點6.98億港元，當年23.5%稅后凈利潤率雖不及2010年的26.4%，但仍屬優秀。

但是仔細分析銀基集團上市三年來披露的年報可以得知，公司2009年、2010年、2011年三個會計年度經營活動現金凈流量分別為0.67億、-2.24億和1.02億港元，上市三年來合計凈流量為-5430萬港元，這意味著經營高檔酒三年來，銀基沒從中獲得現金凈流入。

而反觀公司三年來的凈利潤分別為3.96億、5.85億和6.98億港元，三年合計盈利達到16.8億港元。

經營現金流是企業盈利質量好壞的指標。銀基集團一邊是連年增長向好的豐厚凈利潤入賬，一邊卻是孱弱的經營現金凈流入，其盈利質量可見并不是凈利潤所表現得那般良好。經營五糧液等高檔酒三年來，銀基集團不僅沒有從中獲得豐厚現金進賬，卻相反處在“失血”的亞健康中。

“滾雪球”式增長的應收

銀基集團現金流與利潤之間的巨大的差異似乎可以在應收賬款和票據中得到解釋。

據銀基集團的年報披露，截至2010年3月31日的年度，銀基集團的應收賬款和票據還只有4330萬港元，占總營業額只有3%，而自2010年9月30日的中報開始，銀基集團的應收賬款和票據如同坐了火箭一樣直線上升，2010年中報瞬間飆升為3.95億港元，占當期總營業額的45%，同比增幅為1372.9%，而同期總營業額增幅只有76%，年度會計期末進一步增加為7.11億港元。

銀基集團對此在2011年年報中解釋是因為在年結算日當天有更多承兌匯票尚未到期，并且給予若干長期客戶或可信賴客戶授出不多于90天的信貸期。

但是到了2012年年度，這一狀況并沒有改善，應收賬款和票據進一步飆升為中報時的13.22億和年末的15.38億港元，分別占當期營業額的82%和52%。

上市前，應收款只占當期營業收入的不到5%，上市后“滾雪球”式巨幅增長的應收款，上市前后的經營迥異和變化速度之快，實在難以解釋。

再者，銀基集團連年的巨量應收，這似乎與這幾年五糧液等高端酒緊俏的社會現象不符。

筆者查閱同為五糧液等高端酒經銷商的華致酒行招股書發現，華致酒行公布的最近三年一期財務報表顯示，銷售商品收到的現金均高于同期營業收入，應收賬款和票據合計占當期營業收入不到5%，這和銀基集團的經營狀況形成鮮明對比。

銀基集團對下游二三線經銷商是先貨后款，而華致酒行基本上是先款后貨。實質上近幾年市場對高檔白酒的需求旺盛，經銷商要從酒廠拿貨都要預付巨額款項，2011年，五糧液的預收款就達90億之巨。經營預付款拿貨都要排隊的高檔白酒，銀基集團為何對下游經銷商付款格外開恩，這不排除有兩種可能：一為根本不存在的銷售；二為關聯或內部交易，占用上市公司資金。

蹊蹺的賬齡

從應收款賬齡分布來看（見表），銀基集團的營業額月度分布高度不均，2011年會計年度的營業收入，有47%的營業收入集中來自于四個月內。2012年該比例則達到75%。但是在銀基集團的招股書中卻看不到如此明顯集中的月度銷售，從2005年到2008年，銀基集團披露的五糧液系列酒季度銷量情況來看，季度銷量占比最高只到30%。

退一步說，銀基在上市后增加了內地市場的開拓，內地白酒消費有節日效應可以解釋以上差異的話，那么2012年會計年度的賬齡問題仍無法解釋。

截至2012年3月31日的年報上披露，在總計13.63億的應收款中，不超過兩個月賬齡的應收款占比66.3%，也就是說有10.2億的銷售發生在2012年2月后，觀察2012年春節日期是在1月23日，這意味著銀基這高達10.2億的高檔白酒銷售既不是發生在春節前夕的消費者購買高峰期，也不是發生在春節黃金周中，而是發生在節后。

但是經采訪白酒業內人士和商超白酒銷售人員得知，春節之后直到三四月份，都是白酒消費的淡季。

銀基集團應收款賬齡反映出來的銷售額分布，無疑明顯有悖于消費者購買和消費習慣。到底有無如此數額的銷售，還是涉嫌美化應收款賬期，我們試圖聯系銀基集團多次，但都無法聯系上。

高分紅最大“受益者”是大股東梁國興

種種財務異常的背后，是實際控制人得到大比例分紅和瘋狂套現。在2010和2011年會計期分別每股現金分紅32.7和48.8港仙，年盈利現金分紅率高達98.6%和99.1%，兩年總計分紅9.7億港元。

銀基集團上市之初，大股東梁國興持有的高達75%的股份，2009年12月15日以低于招股價近兩成的價格配售1億股套現，此后一直到2011年9月30日中報，梁國興及其家族持股一直維持在67%左右，期間大量現金分紅被梁及其家族分得。而在銀基集團現金枯竭失去高分紅光環之后，梁及其家族在半年之內瘋狂減持股份達10%至57.9%，在本次盈警發布一個月前，梁氏不惜較前日收盤價折價9%的價格，再次大手沽出6752萬股，持股進一步減少到53%左右，時間拿捏之精準和減持態度之堅決，令人嘆服。