長江電力顯現內生性增長

張偉

長江電力（600900.SH）上市至今已有9年之久，經過這么長時間的關注，我發現長電已經逐漸呈現出內生性增長。

資產注入只是偽成長

2003年上市之前，長電只擁有葛洲壩電廠271.5萬千瓦機組并無三峽機組，通過IPO募集資金及承債方式收購大股東中國三峽集團（原三峽總公司）4臺70千瓦的三峽機組，從而開啟以收購或資產注入的方式實現擴張的步伐。

2005年，三峽集團以98.37億元的價格注入長電2臺70千瓦的三峽機組。2007年，注入2臺70千瓦的三峽機組，價格104.42億元。2009年，三峽集團以1037.74億元的價格注入18臺70千瓦的三峽機組。2011年，三峽集團以76.36億元的價格注入3臺70千瓦的三峽地下機組。2012年，再以37.32億元的價格注入3臺70千瓦的三峽地下機組，從而完成對三峽電站32臺70千瓦機組的整體收購（26臺地面機組+6臺地下機組）。

縱觀這9年的發展歷程，長電的裝機容量、資產規模及利潤水平都獲得了大幅增長，僅僅是裝機容量就增長了9倍以上（從271.5萬千瓦增長到2511.5萬千瓦），但股東權益或每股收益的增長幅度卻與此完全不對等。

我在9年前曾寫過一篇文章《長江電力的“偽成長”概念》，當時的觀點是：

“應該首先闡明兩個概念：‘股東利益與‘公司的成長性。我并不否認在未來的數年甚至數十年間，長江電力的銷售與利潤都可能穩定持續的增長，或者說不能否定長江電力具有成長性。但對股東而言，如果這種成長性并不能帶來股東利益的增值，那么對股東來說它就是一個‘偽成長的概念。‘股東利益是由公司的內在價值決定的，在通常情況下銷售或利潤的增長并不影響公司的內在價值。雖然銷售或利潤的增長在表面上仿佛意味著投資者將獲得更多的收益，但增長通常需要更多的資產來支持，而這要么追加投資或發行更多的股票、要么使用留存收益、要么借款增加負債，這些都是削減價值的因素或為成長而付出的代價。總之，增長需要新的資本投入，而資本都是有成本的，當資本成本吃掉了新投資所帶來的所有好處，那么所謂的‘成長性并不對價值產生額外的影響。”

我當時還做了一個簡單的計算。2003年發行前公司總股本為55.3億股，發行后總股本為78.56億股，當時長電擁有的發電資產271.5萬千瓦（單機容量在12萬千瓦以上），募集資金完成收購后，發電資產總共是551.5萬千瓦。也就是說，23.26億股（78.56億股-55.3億股）換來4臺70千瓦的三峽機組（假設剛好能等價交換），那么到2009年再收購另外18臺70千瓦的三峽機組需要增發新股104.67億股， 發電資產將達2091.5萬千瓦。雖然發電資產增加了3.8倍，但股東利益只增加了1.63倍（考慮到股本增加的攤薄效應）。可見規模和資產的擴張與股東利益的增值并不同步。

今天我仍然認為當時的認識很靠譜，在充分競爭的市場經濟中，所謂的整體上市或資產注入并不能額外貢獻股東權益，因為資產的收購或注入本身就是一個等價交換的行為，只能帶來公司規模的成長而非股東權益的成長。

2011年，長電收購三峽地下機組的時候，因為價格的因素中小投資者普遍感覺自己的權益被侵犯而憤怒。資產收購或注入的核心要素是“交易價格”，當發生交易價格與資產價值背離的時候，可能會增加股東權益但也可能會毀損股東權益。

長電多年的發展歷程已經證明所謂的“注入式增長”對股東權益沒有實質意義，我對現在還有那么多投資人對長電未來四大金沙江電站的注入充滿期待感到不可理喻。

內生增長顯現

長電是否注定只能依靠收購或注入式的“偽成長”？經過多年的觀察與等待，我發現目前的長電顯現出越來越明顯的內生性增長能力。

我的分析建立在以下幾個假設之上：把“三峽電站及葛洲壩電站”作為一組相對封閉的標的，不考慮資產的收購或注入問題；水電類資產通常通過折舊償債的方式就可以提升凈收益能力，此處不考慮這類“財務性”的增長問題，也不考慮類似電價、來水及消納等不確定性的問題，主要聚焦于這組獨立電源內生性的發電能力的變化。

我認為，長電內生性的增長能力（股東權益的增長能力）主要體現在如下幾個方面。

第一是葛洲壩電站增容改造。葛洲壩電站的機組已經使用了三十余年，目前水輪發動機機械狀態良好，仍能滿足長期安全運行的要求，公司對葛洲壩擴機和增容改造的研究已進行多年。

根據相關信息披露，葛洲壩電站共有22臺發電機組，包括2臺17萬千瓦、19臺12.5萬千瓦和1臺2萬千瓦（保安電源）的機組，計劃將其中19臺12.5萬千瓦的機組改造成單機容量為15萬千瓦的機組，增容改造結合機組檢修滾動進行將于2022年完成（根據公司披露的滾動改造計劃，預計2014年第一臺機組將完成改造）。增容改造完成后，葛洲壩電站將增加47.5萬千瓦的裝機容量，這個增量極具內涵價值：首先，這類改造只涉及機組的資本投入，不再需要移民、建壩及其他附屬配套的巨量投入；其次，葛洲壩發電機組是國內運行效率最高的發電機組，葛洲壩電站的發電設備平均利用小時基本穩定在接近6000小時的極高水準。

第二是發電潛能的擴展及釋放空間巨大。三峽大壩是集防洪、航運及發電一體的綜合性樞紐工程，三峽電站只有在充分保障防洪功能的前提下，才能追求經濟效應的最大化，而防洪與發電很多時候是一對矛盾體，這對長電的管理能力提出了巨大的挑戰。

三峽工程投資巨大耗時漫長，歷時近20年時間，隨著2012年對三峽集團最后一批地下機組完成收購，三峽-葛洲壩梯級電站才最終完成，在這個過程中，三峽電站是建設與運營同時進行。175米蓄水位是三峽工程的正常運行水位，是三峽工程充分發揮全部功能和最大效益的重要標志，直到2010年才完成了175米的蓄水實驗，最近兩年又陸續完成了沖沙實驗及滿負荷長時間運行實驗。

隨著對長江、大壩及機組運行的認識逐步增加，管理經驗也得到逐步積累，再加上長江流域上游出現的一些積極變化因素，三峽-葛洲壩梯級電站的發電潛能具備很大的擴展及釋放空間。

首先，隨著三峽上游大量綜合大壩的逐次建成，無形之中擴展了三峽大壩的防汛庫容能力，這讓三峽大壩的防洪壓力得到大大的緩解，給三峽電站提升汛限水位及保持高水位運行創造了很好的基礎條件。

其次，長電對長江雨情及水情的預報能力大幅提升，一般年平均24小時預見期的預報準確率達96%以上。借助科技力量，長江不再喜怒無常而變得可控（可預見），這給三峽-葛洲壩梯級電站充分利用長江水能資源創造了很好的技術基礎。

最后，要充分發揮長電的發電潛能，相對持續的高水位運營是基本前提，但高水位運行有兩個巨大隱患：一是防洪能力下降，前面已分析過，在上游大壩分洪及預報預測能力提升的情況，這個隱患已得到大大緩解。另一大隱患是大規模泥沙淤積，泥沙淤積在三峽大壩的論證階段就是核心問題之一，三峽大壩自2003年蓄水以來就對此進行了全面的觀測和分析，經過近10年的觀測，發現泥沙來量有很大減少，年泥沙來量不足2億噸，僅僅相當于論證時引用觀測數據的40%，這讓泥沙淤積的重大隱患也得到大大緩解。

管理層分析泥沙來量減少的主要原因在于，一是上游開發建設了很多水利工程，比如金沙江、嘉陵江、岷江、大渡河等，起到了攔沙的作用；二是這些年水土保持退耕還林工作比以前有很大進展，從衛星圖片比較可以看出這些年自然侵蝕的面積比以前有很大減少；三是這些年是三峽上游地區的基本建設飛速發展的時期，大量從河道挖沙減少了泥沙的補給；四是主要的產沙區域（云南等地）強降雨偏少。

其中，前三個因素是可持續的、可靠的，分析對比時剔除了第四個因素，重新進行計算和模擬分析，對于泥沙的預測和原來相比樂觀得多，將來泥沙問題會有更大的好轉，三峽水庫達到沖淤平衡的時間會大大往后推。

第三是隨著三峽大壩上游大量水電站的陸續建成，通過上下游電站聯合優化調度，補償調節，逐步改變長江天然來水不均衡的狀況，給三峽-葛洲壩帶來巨大的補償調節效益。

長江是一個季節性河流，與亞馬遜河、剛果河等流量穩定的河流比起來，發電優勢并不明顯，比如伊泰普電站裝機容量1400萬千瓦，只有三峽電站2240萬千瓦的60%，發電量卻超過三峽電站。但長江上游電站群建成后，不僅增加三峽水庫的防洪庫容及攔蓄泥沙，而且通過水庫群聯合調度措施，實現錯峰調蓄洪水、汛末提前并分階段蓄水、汛期協調庫水位消落過程，盡管經過三峽樞紐的來水總徑流量保持自然流量不變，但三峽樞紐的出入庫流量將更加均勻，汛期將減少棄水（甚至不棄水），積累經驗后在不降低防洪標準的前提下可適當提高汛限水位動態調節范圍，蓄水時間可以提前，枯季保持高水位運行的時間將更長，上述情況均有利于提高三峽-葛洲壩樞紐的發電效益，未來的三峽大壩不只是季度調整大壩，將逐步具有年度調節的能力，三峽-葛洲壩發電樞紐未來不僅發電的數量會逐步增加，而且發電的質量也會逐步提升。

可見，阻礙三峽電站高效運營的內部因素與外部因素都得到（或將得到）巨大改善，三峽電站潛在的巨大發電能力未來將逐漸釋放，當初設計的847億千瓦時太過保守。公司管理層也曾表示，在未來10年內通過加強對長江運行規律的研究，不斷提高三峽樞紐的運行管理水平，將三峽電站的發電規模提升到千億級的水平。再加上葛洲壩電站增容改造的完成，三峽-葛洲壩梯級電站將具有至少1200億千瓦時的發電能力，相對目前的發電規模尚有20%以上的增長空間，而且并不需要消耗巨量的資本投入。根據水電資產的盈利模式，這個增長所獲得的收入將最大程度的轉換為股東權益。雖然過程漫長而且增幅不大，但對一個不受經濟周期影響的超級現金牛而言，這個持續低速的內涵式增長也極富價值。

作者聲明：本文僅代表作者個人觀點，本人持有文中所提及的股票