VIE模式的前景和命運

楊肇軒

2011年沸沸揚揚的支付寶事件余波未平，如今喧囂塵上的新東方股價“腰斬”的風波又起，VIE這個曾經作為一種創新幫助中國企業海外融資的上市模式，如今卻因制度缺陷陷入進退兩難的尷尬境地。

何謂VIE模式

VIE（Variable Interest Entities）模式又稱“協議控制模式”，具體指國內公司的股東在境外設立新的特殊目的公司（SPA），由該特殊目的公司在中國境內設立一家外商獨資企業（WOFE），由外商獨資企業與國內企業通過協議約定，達到由外商獨資企業控制國內企業的目的。同時，境外設立的特殊目的公司則可以通過外商獨資企業控制中國的境內企業，并以特殊目的公司作為上市的主體，達到在海外上市融資的最終目的。

新浪是第一家使用VIE模式成功在美國上市的公司，因此VIE模式也被稱為新浪模式。根據當時的電信法規規定：禁止外商介入電信運營和電信增值服務。2000年，為了海外融資的需要，新浪大膽創新的運用VIE模式成功實現美國上市，這一模式隨后被一大批中國互聯網公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實現在香港的上市。隨后的十余年來，到境外上市的傳媒、教育、消費、廣電類的企業紛紛采納這一模式。

從本質來說，VIE模式為造殼上市的衍生物，其基本步驟如下：

1.國內個人股東設立BVI 公司，一般而言，每個股東需要單獨設立BVI公司；

2.以上述BVI 公司、風投為股東，設立開曼公司，作為上市主體；

3.上市主體設立香港殼公司；

4.香港殼公司在境內設立外資全資子公司（WFOE）；

5.WFOE 與內資公司簽訂一系列協議，達到利潤轉移及符合美國VIE會計準則的標準。

VIE的“是”

從過去十余年互聯網行業的發展來看，沒有VIE就沒有中國的互聯網行業，VIE解決了互聯網行業里許多創新型企業融資難和上市難的問題，中國最優秀的互聯網公司得以通過 VIE 敲開了海外資本市場的大門。據不完全統計，從2000年至今通過 VIE模式實現境外上市的內資企業約有250家。不可否認，VIE模式的廣泛應用加快了中國企業海外上市的步伐，大大提前了與資本市場對接的時間。

VIE模式從誕生之初為規避政策的無奈之舉發展到今天成為企業海外上市的首選模式，與其特殊的優勢是密不可分的，主要表現在：

1.相較于海外直接IPO的高門檻，通過VIE模式，可以降低上市門檻，減少審批程序，縮短上市時間；

2.使國家限制外資進入或者外資準入政策比較模糊的行業的企業實現境外上市；

3.在一定程度上可以規避《關于外國投資者并購境內企業的規定》(以下稱“10 號令”)的限制，在無需中國證監會批準的情況下實現境外上市；

4.可以無需改變境內運營公司的股權結構，便于靈活調整上市方案，隨時改為境內A股上市或以股權控制模式在境外上市；

5.對于特殊行業內的境內公司，仍可以享受相關國家優惠稅收政策；

6.更符合國際風投、私募基金對于投資中優先股的要求。

VIE的“非”

VIE在帶來市場成功融資的背后，卻猶如一把達摩克利斯之劍懸在當空。

首先，由于VIE本身是為了繞過各種政策，盡管目前國家各部委仍對此持默許的態度，但2011年9月1日起實施的《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（簡稱“暫行規定”）第九條明確規定：“對于外國投資者并購境內企業，應從交易的實質內容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式”將“協議控制”方式納入并購安全審查的范圍。雖然暫行規定并非特別規范“協議控制”模式的，其核心是規范安全審查。從理論上講，并不是所有的“協議控制”結構都需要進行安全審查，而只是屬于《國務院辦公廳關于建立外國投資者并購境內企業安全審查制度的通知》（“6號文”）第三條規定的并購安全審查范圍內的“協議控制”才需要上報商務部。然而，由于六號文規定的安全審查范圍過于籠統，哪些行業屬于這個范圍目前還并不是特別明確，因而搭建的“協議控制”構架是否觸及這個安全審查目前還有待觀察。相信隨著越來越多的問題出現，進一步的規范，制度成文，將對VIE造成深遠影響。

第二，外匯管制風險，利潤在境內轉移至境外時可能面臨外匯管制風險。

第三，稅務風險，VIE結構的公司將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。

第四，由于是協議控制關系，上市公司對VIE沒有控股權，可能存在經營上無法參與或公司控制經營管理的問題。

未來之路

VIE模式從誕生到廣泛應用到各個行業，目的是為了繞開高門檻IPO的曲線上市，其本質還是為了獲得更多的融資來促進企業的發展。因此要從根本上解決VIE模式之爭，還得回歸到國內資本市場的制度設計上來，通過不斷地降低IPO門檻，放寬外資投資的限制，改革發審制度等措施，為民營企業營造更便捷的融資環境是解決VIE難題的根本。但是，法律政策的調整并非一蹴而就，任何改進都需要漫長的籌劃和博弈,監管部門對迅猛發展的VIE模式保持長達十年的“默認”態度，足以說明解決VIE模式身份合法性問題是一項牽一發動全身的大工程，VIE模式的存廢不是一個短時間內就能給出結論的問題。

筆者認為，VIE模式既然能在這短短十多年中迅猛發展并被廣泛應用，說明其存在的合理性，然而風險的出現自然也說明其短板所在。在法律政策調整短期內難以出臺的情形下，我們的管理者應放寬心態，以更加包容的態度來促進和接受VIE模式；同時，作為投資行業的專業人士應該也需要不斷完善、創新VIE模式，減少風險從而達成和諧與多贏的局面。