強制分紅政策的國際經驗及其利弊分析

摘要：證監會主席郭樹清上任后新政頻出，其中強制分紅政策引起市場巨大反響。本文擬對強制分紅政策的理論文獻進行總結，然后介紹這一政策在各國的實施效果，最后對我國現階段實施這一政策的利弊進行分析。

關鍵詞：強制分紅政策 投資者保護

2011年10月郭樹清出任中國證監會主席、黨委書記。他上任后的第一項“新政”：強制上市公司分紅。中國證監會有關負責人表示，近三年上市公司分紅狀況，特別是現金分紅的穩定性、回報率都有較大改進，證監會擬進一步采取措施提升上市公司對股東的回報，這些措施包括立即從首次公開發行股票的公司開始，在公司招股說明書中細化回報規劃、分紅政策和分紅計劃，并作為重大事項加以提示，提升分紅事項的透明度，便利投資人決策。此外，紅利分配的政策確定后，不得隨意調整而導致降低對股東的回報水平。此言論一出，市場嘩然，滬指當天漲0.84%。

本文首先對國內外有關股利政策，特別是強制分紅政策的相關文獻進行總結討論在我國現階段實施強制分紅政策的利弊。

一、文獻綜述

Miller and Modigliani (1961)最早提出，在完美市場情況下，股利政策與公司價值不相關。理性的投資者不會因為分配的比例或者形式而改變其對公司評價，因此公司的股價不會受到股利政策的影響。這就產生了一個困惑：公司是如何選擇股利政策的？此后的經濟學家對此提出了許多解釋，主要分為兩類：信號傳遞理論和代理成本理論。信號傳遞理論認為，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，所以股利對股票價格有一定的影響。代理成本理論指出，委托人可以通過股利政策限制代理人利用股東資產謀取私利。這兩種理論能較強解釋股利存在和不同的股利支付模式。

以上都是從公司治理的角度討論的。在新興市場國家，由于公司治理機制不健全、市場約束機制薄弱、投資者法律保護機制不完善等原因，僅靠市場自發機制不足以保護投資者權益，政府監管部門會采用強制分紅政策，對上市公司的凈利潤分配比例或分配形式作出硬性規定，以保證社會公眾股東特別是小股東的利益。

李常青、魏志華、吳世農（2010）對半強制分紅政策的市場反應進行了研究并指出，投資者對此呈現出“預期——失望”的反應過程，并且此政策干預了企業決策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些確有再融資需求或潛在的再融資需求的上市公司陷入困境。另外，強制上市公司分紅是否能夠真正保護投資者利益也尚難斷言。何濤、陳曉（2002）研究發現，“純”現金股利信息對股票的超額回報沒有顯著影響，不能顯著提高企業的市場價值。他們據此對監管層干預上市公司股利政策的理性提出了質疑。Chi-Wen Jevons Lee， Xing Xiao（2004）指出，強制分紅政策不僅不能緩解代理問題，還可能使控股股東掏空上市公司的行為合法化。

二、強制分紅政策的實施效果

不少投資者法律保護相對不完善的新興市場國家采用強制性股利分配政策來保護外部中小投資者的利益。比較典型的有土耳其、巴西等。

1985年-1994年，土耳其伊斯坦布爾證券交易所上市的公司至少要把其可分配利潤的50%作為現金股利進行分配。這項政策的主要目的是為股東提供滿意水平的股利，保護股東的股利權。然而，上市公司通過同時支付現金股利和發行股票繞開了這一政策。因為股票發行市場缺乏流動性，為避免股價被稀釋，大多數股東被迫用現金股利收益購買發行的股票。

針對上市公司逃避分紅現象，巴西議會制訂了強制分紅制度，要求上市公司每年最低分紅額度不低于當年凈利潤的25%。需要注意的是，大量巴西上市公司通過計提準備金的方式降低公司當年利潤，從而減少現金分紅總額。

我國證監會從2001年起陸續頒布了一系列政策文件，以解決我國上市公司股利支付率低、不分配公司逐年增加的問題，這些文件包括2001年《上市公司新股發行管理辦法》、2004年《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》、2006年《上市公司證券發行管理辦法》、2008年《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》等。這些文件對上市公司分紅的要求越來越高，而郭樹清的“新政”在此基礎上提出了更高的要求。

三、強制股利政策的利弊分析

無論是理論研究還是國際經驗都表明，強制分紅政策并不能很好地起到保護股東利益的效果。雖然表面上分紅的上市公司增加了，但由于上市公司可以利用各種會計手段規避強制分紅，從而使這一政策流于形式。另外，股利政策屬于公司治理問題，利用行政手段干預股利政策只能起到短期效果，治標不治本。這一政策的合法性也值得懷疑，證監會可以要求上市公司披露不分紅的原因，但是利用行政手段干預上市公司政策涉嫌侵犯上市公司及其股東的財產處置權。

我國半強制股利政策也問題多多。一方面，需要融資的上市公司可能正處于快速擴張階段，資金短缺，要求它們滿足強制股利政策顯然不合適；另一方面，一些公司可能沒有很好的投資項目，它們可以拿一部分現金分紅，然后通過再融資圈錢。

保護投資者權益，從根本上來講，要完善公司治理結構、完善投資者法律保護制度，讓投資者有足夠的手段和方便的途徑對上市公司進行監督和約束。

參考文獻：

[1]李常青，魏志華，吳世農.半強制分紅政策的市場反應研究.經濟研究，2010.3

[2]藍發欽.中國上市公司股利分配特征的現代經濟學詮釋.管理世界，2001.3