金融結(jié)構(gòu)視角下我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)

【摘 要】我國(guó)金融體系是銀行主導(dǎo)型，銀行貸款仍然是企業(yè)最主要的資金來源，信貸市場(chǎng)是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。本文探討中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題，運(yùn)用格蘭杰和一元線性回歸的實(shí)證分析得方法的出以下結(jié)論：即在目前我國(guó)融資方式仍以間接融資為主，資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)尚不完善，利率和匯率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的金融結(jié)構(gòu)下，信貸渠道仍舊是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主要渠道。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 信貸傳導(dǎo) 貸款種類

引 言

Robert Roosa（1951）提出的信用可獲性理論（Credit Availability Doctrine）是貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道理論的最初形態(tài)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以有多種渠道，是由一定金融結(jié)構(gòu)所決定的。在不同的金融結(jié)構(gòu)下，各種傳導(dǎo)機(jī)制的作用力度和方向是有區(qū)別的，但有一點(diǎn)是可以肯定的，即各種傳導(dǎo)機(jī)制并非完全孤立的，相互之間既存在互補(bǔ)性也存在替代性。

科斯的交易費(fèi)用概念認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)的安排就是為了降低交易費(fèi)用，金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展則決定了交易費(fèi)用降低的程度。因此，金融結(jié)構(gòu)通過交易費(fèi)用這個(gè)橋梁，規(guī)定了金融交易存在和發(fā)生的范圍，也就決定了貨幣當(dāng)局的政策運(yùn)用范圍和貨幣因素對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用的途徑、機(jī)制和效果，因?yàn)榻灰踪M(fèi)用既存在于金融過程，也存在于真實(shí)經(jīng)濟(jì)過程。

信息不對(duì)稱則是解釋金融結(jié)構(gòu)同貨幣傳導(dǎo)關(guān)系的另一個(gè)出發(fā)點(diǎn)。貨幣當(dāng)局和市場(chǎng)、公眾之間的信息不對(duì)稱，使得中央銀行可以通過信息的披露影響公眾預(yù)期，進(jìn)而影響公眾的行為調(diào)整，以達(dá)到政策目標(biāo)。貨幣政策傳導(dǎo)的過程就是一個(gè)信息的傳播過程和與之相伴隨的行為調(diào)整過程。在這個(gè)過程中，金融結(jié)構(gòu)的安排決定了信息傳播的途徑、方式和對(duì)行為調(diào)整的影響程度。而金融結(jié)構(gòu)是一個(gè)不斷演變的過程，從而它處理信息不對(duì)稱的方式也在不斷變化，貨幣傳導(dǎo)自然也就是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程。正是基于上述理由，我們認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)是決定貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的根本和關(guān)鍵。

我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)來源與處理

本文選擇央行規(guī)定的1年期貸款利率作為利率指標(biāo)，由于這一利率指標(biāo)除偶爾調(diào)整外，大部分時(shí)間缺少變化，這樣一來就不利于計(jì)量分析，本文使用同期7日銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率進(jìn)行指數(shù)調(diào)整。

本文將廣義貨幣應(yīng)量（M2）作為貨幣渠道的代表變量。由于在三種反映貨幣供應(yīng)量狀況的指標(biāo)中，M0是流動(dòng)性最強(qiáng)的金融資產(chǎn)，與消費(fèi)物價(jià)水平密切相關(guān)，M1是流通中的貨幣，包含居民及非金融企業(yè)等部分可用于轉(zhuǎn)賬支付的活期存款，流動(dòng)性也非常強(qiáng)，主要是用于觀察企業(yè)資金松緊的重要金融指標(biāo)；M2則包含了M1以及定期存款、儲(chǔ)蓄存款與其他存款，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，而且能夠反映社會(huì)總需求的變化，是用于宏觀經(jīng)濟(jì)分析和觀察貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的主要貨幣變量，也是中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)的中介目標(biāo)，可直接反映中央銀行貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，因而本文認(rèn)為作出這樣的選擇是合理的。

信用渠道的代表變量則選擇金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款總額(LOAN)。

我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是“穩(wěn)定物價(jià)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)（GDP）和物價(jià)指標(biāo)（CPI）從整體來看最能反映貨幣政策實(shí)施的最終效果。

樣本數(shù)據(jù)為1994-2010年的季度數(shù)據(jù)，M2， LOAN， GDP數(shù)據(jù)來源為《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。為避免數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，所有數(shù)據(jù)均經(jīng)過對(duì)數(shù)處理。

2.格蘭杰檢驗(yàn)

本部分的實(shí)證將由一個(gè)VAR （ Vector Auto-regression Model）模型來完成。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的p階VAR模型。可表示如下:

式1

其中Xt表示n個(gè)變量在時(shí)期t數(shù)值的向量（n×1），c為（n×1）維常數(shù)項(xiàng)，Φt 為自回歸系數(shù)的一個(gè)（n×n）矩陣，s=1，2，…，p。εt為（n×1）維白噪聲向量。在此框架下，可以進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)法是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、美國(guó)加州大學(xué)教授格蘭杰提出的一種檢驗(yàn)因果關(guān)系的方法。

給定一個(gè)含兩變量{X1，X2}的信息集At，其中t=1，2，…。令，

即 代表時(shí)期t前所有的Xk值。

考慮到二元變量情形，若{X1t}，{X2t}是協(xié)方差平穩(wěn)序列，式1可以表示為：

式2

式3

對(duì)上訴假設(shè)可采用F檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)的關(guān)鍵在于構(gòu)造F統(tǒng)計(jì)量。以檢驗(yàn)x2t是否格蘭杰導(dǎo)致x1t為例（ ），其大概步驟如下：①將當(dāng)前x1t對(duì)所有x1t的滯后項(xiàng)x1，t-1（i=1，2，…p）進(jìn)行回歸，計(jì)算出受約束的殘差平放和RSSt；②然后將X2，t-1(i=1，2，…p）包含進(jìn)來回歸，得到無(wú)約束回歸的殘差平方和RSSur；③構(gòu)造F統(tǒng)計(jì)量，即

如果 則在α顯著水平下拒絕零假設(shè)，得出X2t為X1t的格蘭杰原因，否則不能得出該結(jié)論。

將貨幣渠道與信用渠道的代表指標(biāo)： M2和LOAN代入式2和式3進(jìn)行檢驗(yàn)，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

資料來源：本表數(shù)據(jù)采用Eviews4.0計(jì)算

從上表可以看出，M2和LOAN均在5%的顯著水平下拒絕了各自不是GDP格蘭杰原因的假設(shè)，同時(shí)，GDP在1%的顯著水平上拒絕了不是LOAN格蘭杰原因的假設(shè)，而并沒能拒絕GDP不是M2格蘭杰原因的假設(shè)。也就是說，信用渠道的代表變量LOAN能在95%的概率下保證與宏觀經(jīng)濟(jì)的代表變量GDP存在格蘭杰雙向因果關(guān)系，而貨幣渠道的代表變量M2則只存在向GDP的單向格蘭杰原因關(guān)系。M2與LOAN均存在對(duì)GDP的格蘭杰導(dǎo)致關(guān)系說明1994年后我國(guó)貨幣政策能夠分別通過貨幣渠道與銀行信貸渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)總量。從而可得出結(jié)論，貨幣供給和銀行信貸都是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。同時(shí)，GDP是LOAN的格蘭杰原因說明信用規(guī)模在我國(guó)具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，而貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性相對(duì)較小。

3.一元線性回歸的相關(guān)性檢驗(yàn)

在上述說明了貨幣渠道、銀行信貸渠道與宏觀經(jīng)濟(jì)的因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，下面本文將通過一元線性回歸模型分別檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量（M2）、金融機(jī)構(gòu)貸款與總產(chǎn)出之間的相關(guān)關(guān)系，從而從數(shù)量上說明兩種渠道的相對(duì)重要性。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

式4

式5

計(jì)算后回歸結(jié)果如下：

（5.9839） （10.9961）

R2=0.783962 調(diào)整R2=0.778965

DW=1.439929 F統(tǒng)計(jì)量=126.358

（3.4493） （10.1849）

R2=0.758671 調(diào)整R2=0.756689

DW=1.479621 F統(tǒng)計(jì)量=106.39524

從上述兩個(gè)回歸等式可以看出總體回歸效果較好，并且每個(gè)回歸方程與系數(shù)都是統(tǒng)計(jì)顯著的。這表明M2、金融機(jī)構(gòu)貸款與總產(chǎn)出有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，GDP對(duì)M2的彈性系數(shù)為0.5742，對(duì)貸款的彈性系數(shù)為0.6553，這表明貨幣供應(yīng)量與金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是顯著的，相對(duì)而言，GDP受金融機(jī)構(gòu)貸款的影響程度大于受貨幣供給的影響程度。這意味著在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)中銀行信貸渠道發(fā)揮著比貨幣渠道更加重要的作用。

影響我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)因素的分析

本部分從貨幣政策傳導(dǎo)發(fā)生作用的條件及傳導(dǎo)主體的角度，對(duì)影響信用渠道和貨幣渠道有效傳導(dǎo)的因素進(jìn)行分析。

1.信用渠道的影響因素

(1)間接融資的依賴程度

①大多數(shù)企業(yè)對(duì)間接融資的依賴性，是信用渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中占主導(dǎo)地位的主要原因。

②實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性矛盾導(dǎo)致信貸結(jié)構(gòu)的不均衡性，限制了我國(guó)貨幣政策信用渠道的傳導(dǎo)范圍。

(2)中央銀行對(duì)信用擴(kuò)張的控制能力

銀行信貸渠道充分發(fā)揮作用的另一個(gè)前提條件是中央銀行對(duì)銀行信用擴(kuò)張的有效控制。在我國(guó)，中央銀行對(duì)商業(yè)銀行信用控制主要通過對(duì)準(zhǔn)備金率的調(diào)整影響銀行可貸資金規(guī)模，通過對(duì)利率的調(diào)整影響銀行貸款價(jià)格，從而影響銀行信貸。中國(guó)人民銀行從1996年開始先后多次調(diào)低利率，包括準(zhǔn)備金利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、貸款利率、存款利率，利率水平的不斷調(diào)低表現(xiàn)了中央銀行明顯的貨幣擴(kuò)張意圖。

(3)其他因素

影響我國(guó)信用傳導(dǎo)渠道的因素還有很多，諸如我國(guó)現(xiàn)行的利率體系，以及社會(huì)信用狀況等宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境對(duì)信用渠道的有效傳導(dǎo)都有一定的影響。

2.貨幣傳導(dǎo)渠道因素分析

(1)利率市場(chǎng)化程度

從利率傳導(dǎo)途徑發(fā)揮作用的必要前提來看，首先利率應(yīng)是市場(chǎng)決定的，中央銀行可以通過貨幣政策對(duì)利率水平進(jìn)行調(diào)節(jié)。我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，同時(shí)存在著受管制的存貸款利率、貼現(xiàn)利率和互相分割的貨幣市場(chǎng)利率。

利率市場(chǎng)化程度低以及結(jié)構(gòu)的扭曲，限制了中央銀行貨幣政策意圖的順利傳達(dá)，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)機(jī)制以及由此擴(kuò)展而來的非貨幣資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制和匯率機(jī)制在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的作用相對(duì)比較弱。

(2)資本市場(chǎng)完善程度

1)債券市場(chǎng)。我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)尚處于初級(jí)發(fā)展階段，一級(jí)市場(chǎng)不規(guī)范，期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布，二級(jí)市場(chǎng)交易主體單一，國(guó)債市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中作用不大。

2)股票市場(chǎng)。從股票市場(chǎng)來看，盡管經(jīng)過了10多年的發(fā)展，仍存在諸多不完善的地方，難以通過財(cái)富效應(yīng)、“q”效應(yīng)來影響宏觀經(jīng)濟(jì)。股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響表現(xiàn)在：

①股票市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)限制了貨幣政策傳導(dǎo)范圍。②股票價(jià)格水平形成和波動(dòng)的非理性，使非貨幣性資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑缺乏合理的股票價(jià)格，難以成為貨幣政策有效傳導(dǎo)途徑。③股票市場(chǎng)不規(guī)范、股票價(jià)格波動(dòng)非理性使得股票持有者的金融財(cái)富常處在頻繁而劇烈的漲跌中，導(dǎo)致了財(cái)富效應(yīng)渠道的失效。

(3)現(xiàn)行匯率制度

1994年，我國(guó)人民幣匯率實(shí)現(xiàn)了官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率的并軌，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一、有管理的浮動(dòng)匯率制。該匯率制度與原匯率制度相比有了較大進(jìn)步，但在貨幣政策的匯率傳導(dǎo)途徑中幾乎沒有發(fā)揮作用。

作者單位:西安職業(yè)技術(shù)學(xué)院 陜西西安