民營企業境外債券融資及其風險分析*——基于“綠城中國”的案例研究

余瑋

（上海對外貿易學院金融學院上海 210620）

民營企業境外債券融資及其風險分析*
——基于“綠城中國”的案例研究

余瑋

（上海對外貿易學院金融學院上海 210620）

民營企業通過國際資本市場融資可以獲得大量流動性較好的長期資金。本文分析發現，“綠城中國”通過境外發行上市、可轉換債券、高息債券方式進行融資，緩解了資金緊張的壓力。但由于企業違背高息債券契約，“綠城中國”在2009年提前對高息債券進行贖回。由于國際投資者認為新興市場國家發行的債券風險較高，在要求更高溢價的基礎之上，還要求企業在債券合約中包括多項嚴格的排他性條款。一旦企業違背債券契約，將會面臨很高的債券風險。

境外融資公司債券贖回

民營企業選擇海外債權或股權融資，是企業自身利益最大化的市場選擇，也是國內資本市場缺陷的結果。對于我國民營企業而言，國際資本市場融資可以充分借助國際成熟的金融市場，利用外資獲得大量流動性較好的長期融資，緩解資金緊張的壓力。企業海外融資，從根本上說，是資金和制度的供需雙方自由選擇的過程。企業海外發行債券是指在國際債券市場上以外國貨幣或境外貨幣為面值發行債券融資。目前對于我國民營企業海外債券融資的研究還非常有限。以“綠城中國”為例，從資金、市場環境、制度與監管方面，分析民營企業選擇海外債券融資的原因及其可能存在的風險。

一、債券市場及境外債券與股權融資選擇及監督

（一）國內公司債券市場分析我國境內公司債券的發行，由于主管部門的不同，可以采用以下三種形式：國家發展和改革委員會監管的稱為企業債券，主要以中央國企、地方重點企業為發債主體，發債募資的用途幾乎全部投入于政府部門已經批準的固定資產投資建設項目；中國證券監督管理委員會監管的稱為“公司債券”，主要以上市公司為發債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。公司債券包括公司債、不可分離和可分離可轉換公司債；中國人民銀行領導下、受銀行間市場交易商協會監管的稱為非金融企業債務融資工具，包括短期融資券（一年內到期）和中期票據（一年以上到期），主要以非金融企業為發債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。近年來，我國公司債券受國家政策支持得到迅猛發展，在2000年至2009年之間共累計發行債券26007.53億元。但這一數字，不僅與同期銀行貸款的累計新增額不可相比，而且與同期國債、金融債券、央行票據和股票中的任一品種累計發行數額都相距甚遠。表（1）根據發債企業所有制類型分類，比較三類公司債券的規模，呈現企業債券獨占鰲頭，短期融資券和中期票據異軍突起，“公司債券”有待發展的局面。表（2）說明2000年至2009年間在境內發行的公司債券、企業債券、短期融資券和中期票據的企業中，國有企業559家，非國有企業（包括民營企業、外資企業、集體企業等）有54家，其中民營企業僅有31家。因此，民營企業幾乎很難通過發行公司債券的方式獲得資金，仍然無法充分利用債券融資工具。在發達國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務性資金的一個主要方式，由于公司數量眾多，因此，其每年發行量既高于股票的融資額，也高于政府債券。

表1 我國境內累計發行公司債券統計（人民幣：億元）

表2 我國境內發行公司債券的企業統計（單位：企業數量）

（二）境外債券與股權融資比較由于民營企業境內融資存在制度障礙，采用境外股票發行上市或公司債券融資的方式，獲得企業發展所需要的大量資金。從正面來看，由于境外資本市場更加成熟完善，企業在境外融資可以降低資本成本，提高資本流動性。但由于境外嚴格規范的資本市場對企業的信息披露、管理體制等都提出了更高的要求，當然這種要求有利于企業改善治理結構、轉變經營理念、樹立股東價值最大化目標。因而民營企業獲得資金的同時，還需要提高自身的管理水平、信息質量和公司治理結構。我國民營企業目前境外融資市場主要包括香港主板、香港創業板、美國紐約證券交易所、全美證券交易所、美國納斯達克交易所、新加坡SESDAQ等等，包括海外股權融資和公司債券融資兩種方式。當前學術界的研究主要以國有企業境外上市為研究對象。對民營企業境外融資，尤其是債券融資的研究，由于數據收集的難度，目前還基本停留在規范研究層面，缺乏數據和實證結果對觀點和結論提供支持。公司債券融資，相比股票具有不同的特點。首先公司債券融資的籌資費用和籌資風險都相對較?。黄浯?，利息在稅前扣除，具有節稅效應；同時公司債券的預期收益通常比股票穩定，特別是在市場波動較大或企業風險較高的情況下，更有利于吸引投資者，能更有效的融通資金；此外，對于股東來講，發行公司債券也不會稀釋其股權，有利于保持其對公司的控制力。但為了保證債券發行人對利息的支付和債券到期時的兌付，債券契約中往往對企業的投資、財務狀況、股利發放、未來的融資計劃等，有著嚴格且苛刻的規定，以保護債券持有人的利益。另外，由于債券通常對利息的支付和債券到期有著明確的時間表，因此企業在特定時刻需要持有大量的貨幣資金。當然只要公司的股東投資收益高于公司債券的利息率，就可以發行公司債券，發揮其財務杠桿效應，即通過發行債券擴大負債規模，可以提高普通股每股收益水平，并增加權益資本的投資報酬率。

（三）海外債券發行相關法規與監管相對股票市場，目前我國的債券市場還是一個計劃性、管制性很強的市場，基本上還實行著市場規模管理制度和嚴格的以主體性質為主的市場準入制度。中國人民銀行1997年12月16日發布，1998年1月實施的《關于中國境內機構在境外發行債券的管理規定》對在中國境內注冊的法人（以下簡稱境內機構）在境外發行債券進行了相應的規定?！豆芾硪幎ā分赋?，中國人民銀行是境內機構發行外幣債券的審批機關，中國人民銀行授權國家外匯管理局及其分局（以下簡稱外匯局）具體負責境內機構發行外幣債券的審批、監督和管理?！豆芾硪幎ā愤€指出，境內機構發行外幣債券應當經國家外匯管理局批準。未經國家外匯管理局批準，擅自簽訂的發債協議無效。外匯局不予辦理外債登記，銀行不得為其開立外債專用帳戶，本息不得擅自匯出。對于中資機構在境外發行短期外幣債券，應當占用短期對外借款余額控制指標。中資機構在境外發行中長期外幣債券應當占用中長期利用外資計劃指標。境內機構在境外發行可轉換債券應當占用中長期利用外資指導性計劃指標。外商投資企業在境外發行可轉換債券以外的外幣債券，不實行計劃指標管理。

二、民營企業境外上市及債券融資案例

（一）“綠城中國”香港上市“綠城中國”1995年1月成立于杭州，主要從事在內地的住宅物業開發，開發項目包括別墅、低層公寓、高層公寓，開發地主要集中在浙江省。在2006年7月13日，“綠城中國”在香港聯合交易所掛牌上市，摩根大通和瑞士銀行是發行上市的聯席全球協調人、主承銷商、保薦人和簿記管理人?！熬G城中國”全球發售部分超額認購逾10倍，國際配售也獲溫和超額認購，集資總額為24.5億港元。“綠城中國”香港上市采用了“紅籌股”方式，公司在開曼群島注冊，香港上市。公司創辦人宋衛平及其配偶夏一波透過注冊地位于英屬維爾京群島全資子公司DeltaHouseLimited和Wisearn Limited實現對“綠城中國”的絕對控股?！熬G城中國”的股權結構如圖（1）所示。表（3）匯報了2003年至2009年期間的“綠城中國”的盈利狀況和財務指標。在2003年至2009年間公司收入和總資產逐年提高，同時銀行及其他借款、債券也逐年增長。在上市年度2006年，所有者權益增加幅度最大，2007年所有者權益的變動主要是由于增發和可轉換債券轉換股本造成的。值得注意的是，在上市前后，“綠城中國”負債率基本維持在35%以上。事實上在2006年上市之前，“綠城中國”使終處于“資金緊缺”的狀態。為籌集資金，公司在IPO年度2006年還同時發行了可轉換公司債券和高息債券。

（二）“綠城中國”境外發行債券在公開發行上市之前，2006年1月10日，“綠城中國”發行本金總額1.3億美元的可轉換公司債券，在新加坡證券交易所掛牌上市，這是首次公開發售前可轉換債券結構融資（pre-IPO CB structure）在中國房地產開發企業融資的首次運用。1.3億美元可轉換債券包括有抵押2011年到期的6500萬美元強制性可轉換債券及6500萬美元非強制性可轉換債券。6500萬美元的強制性債券也分為兩部分，其中4000萬美元債券必須轉換成股份，而2500萬美元債券則可以靈活選擇，可以轉換，也可以持有股份或讓公司回購。6500萬美元的非強制性債券將享有10%的年利息直到股票上市，上市之后的年利息為6%。投資者可在股票發行6個月后進行轉換，或相當于IPO后漲價104%后再轉股。如果沒有轉股，5年到期后將由綠城兌現。1.3億美元可轉債背后的抵押資產，是“綠城中國”51%的股份及另一家“綠城中國”全資子公司51%的股份。合同還設有專門的附件約定，“綠城中國”最遲必須于2006年下半年在海外上市。如果沒有如期上市，投資者有權要求公司在未來18個月內兌現可轉債并補償三年的債券利息。2006年11月公司發行本金總額4億美元7年到期的高息債券（票據）見表（4）。高息債券在National Association of Securities Dealer Inc.的PORTAL市場進行交易并于新加坡證券交易所上市。高息債券年息率9%，須每半年于期末支付，并需要在2013年11月8日前贖回，否則將于該日屆滿，公司可以按照贖回時間按表（3）表述本金百分比的贖回價贖回全部或部分債券。高息債券相比增發股票或可轉換債券，不會稀釋公司股權，也不會攤薄現有股東的回報。但是每隔半年，“綠城中國”都要為此支付金額為1800萬美元的高額利息。和大多數高息債券一樣，債券合約中，設立了多項苛刻的排他性條款，對項目公司債務比例，“綠城中國”此后出售資產等事宜做出了多項限制內容。按照高息債券合約，在違約的情況下，高息債券承銷機構及持有債券總金額25%以上的債權人均可要求“綠城中國”提前贖回債券。由于“綠城中國”采用紅籌上市方式，境外可轉換公司債券和高息債券的發行需要參照《關于中國境內機構在境外發行債券的管理規定》中外商投資企業的監管模式。由于我國對于外匯的管制，“綠城中國”首先需要按照規定向國家外匯管理局報送外幣債券的發行計劃，并獲得批準。然后根據要求，在銀行開立外債專用帳戶。發債所籌集的資金無論是存放境外或者在境外直接支付，還是轉換為人民幣使用都必須通過外匯局的批準。另外，對于可轉換債券來說，還需要提交國務院證券委員會進行審批。由于涉及換匯問題，境外債券融資，相對來說還是比較麻煩，而且會受到匯率變動的影響。

圖綠城中國的股權結構

表3 "綠城中國"財務指標與經營業績

表4 "綠城中國"2006年發行的7年到期高息債券（票據）提前贖回的本金百分比贖回價

（三）“綠城中國”債券危機2009年4月“綠城中國”的全資附屬公司綠城房地產集團有限公司（綠城房地產）與中海信托股份有限公司達成信托協議。根據信托協議，初始信托資本最高為19.83億元人民幣，其中工商銀行已認購其中85%的信托單位，資金是人民幣16.83億元。信托將于出售完成時向“綠城中國”下屬項目公司“海企綠城”及“無錫綠城”分別提供12.5億元及4.37億元貸款。該信托貸款年利率高達14%，并規定：若“綠城中國”各方發生重大不利事件，將以1元代價向信托人出售其抵押的杭州項目公司和無錫項目公司的所有剩余權益。這一信托計劃的履行，導致“綠城中國”違背2006年高息債券合約中，項目公司債務不得超過總負債15%等多項內容。2009年4月21日，“綠城中國”發布公告，稱其擬以85%的價格，提前贖回2006年發行本應于2013年到期的4億美元的高息債券。綠城中國提前贖回該批票據的目的，是要對票據契約進行修改，以大幅消除或修訂限制性承諾以及違約事項等條款，避免自身違約而帶來的風險。根據高息債券發行時的契約規定，在2009年11月8日前，“綠城中國”許諾的贖回價格為債券總金額的109%。“綠城中國”在2009年4月發布的公告中稱，將從當日起提前對該批票據發出收購要約。票據持有人可在美國東部時間2009年5月19日下午5點（要約到期日）之前，收取每1000美元本金支付850美元的全部對價。如果“綠城中國”債券回購計劃無法獲得債權人的支持，持有債券總金額25%以上的債券人便有權要求對其資產進行清算，“綠城中國”將進入破產程序。如果“綠城中國”進行破產清算，高息債券往往列在銀行貸款等各項債務之后，難以獲得清償。即使債券持有人的利益能夠得到保障，清算程序要經歷較長的時間。最終“綠城中國”的破產風險促使債券持有人接受提前贖回的方案?！熬G城中國”在2009年還提前贖回了其在2006年發行2011年到期的可轉換債券12，360，000美元（相等于人民幣84，497，000元），2010年提前贖回2007年發行2012年到期的人民幣金額21.28億元的可換股債券。以上債券的贖回，意味著“綠城中國”海外融資暫時告一段落。2009年以后，“綠城中國”開始較多的使用國內信托融資的方式。信托雖然意味著較高利率的融資成本，但它沒有高息債券違約可能帶來的公司清算風險。另外，由于信托資金的募集在境內完成，募集時間短，也就不存在境外融資中涉及的外匯管制問題。

三、結論

從上述分析可以發現，公司海外債券融資是企業根據自身的發展需求和資本市場情況來確定的，是一種市場化行為。由于境內資本市場不能滿足民營企業資金供給，所以境外融資成為企業在特定條件下的必然選擇。在境外金融市場上發行債券，審核體系和信息披露制度比較健全，對債券契約履行情況的監察也較為嚴格。另外，由于國際投資者通常認為新興市場國家發行的債券風險較高，因此需要更高的溢價，要求企業在債券合約中包括嚴格的排他性條款，并提供資產抵押，以降低了購買債券者的投資風險。一旦企業違背債券契約，將會面臨很高的債券風險。

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余瑋（1974-），女，江西南昌人，上海對外貿易學院金融學院副教授

*本文系上海市重點學科金融學建設項目（項目編號：J512-01）的階段性成果

（編輯 梁恒）