上市公司股利分配分析——來自寧夏數據

程小琴

（北方民族大學商學院寧夏銀川 750021）

上市公司股利分配分析
——來自寧夏數據

程小琴

（北方民族大學商學院寧夏銀川 750021）

隨著西部大開發戰略的實施，給寧夏地區的上市公司帶來了新的發展機會，資本市場也進入快速發展時期。本文通過對寧夏上市公司近年來股利分配的梳理與分析，在透視股利分配現狀及特點的基礎上，對股利分配不規范原因進行了分析，并對規范股利政策提出了相關建議。

上市公司股利分配股利政策

一、寧夏上市公司股利分配現狀

本文選取寧夏12家上市公司近十年股利分配的樣本進行分析，股利分配情況如表（1）所示。

（一）股利政策選擇低股利根據披露的信息顯示，寧夏12家上市公司在發行上市時都制定并公布了明確的股利政策。寧夏地區上市公司根據自身的特點、所處的特定環境、發展時期等因素制定出相對“適度”的股利政策。由于寧夏本地上市公司多為尚未進入成熟期或盈利不穩定的年輕型企業，為了降低其面臨的風險，保持一個較高的股價水平，促使公司的價值穩定或增長，低正常股利加額外股利政策成為寧夏地區上市公司主要選擇。

（二）股利分配以現金股利為主股利支付方式有很多種：現金股利、財產股利、負債股利和股票股利。目前，我國上市公司股利分配主要有現金股利和股票股利兩種基本形式。從我國上市公司的利潤分配方案來看，通常包括發放現金紅利（派現）、送紅股、資本公積金轉增股本以及上述三種形式的不同組合。在滬深兩市A股上市的12家寧夏公司2000年至2010年股利分配形式匯總如表（2）所示.從2000年至2010年寧夏上市公司股利分配形式來看，除2005年外，寧夏上市公司采用現金股利分配的比例均高于25%，現金股利已成為寧夏上市公司近十年來的主要分配方式。另外，寧夏上市公司近十年來還采取送股、資本公積金轉增股本與現金組合分配已經成為常用股利分配方式，股利分配形式趨于多樣化。

表1 寧夏上市公司2000-2010年度股利分配表

表2 寧夏2000-2010年上市公司股利分配形式

（三）股利分配呈上升趨勢從股利政策較為連續和穩定上市公司看，新華百貨（600785）在2000年股利分配為10派1（含稅）（稅后派）0.8，在2004年股利分配為10派2.5（含稅）（稅后派）2，在2010年股利分配為10派3（含稅）；東方鉭業（000962）在2001年股利分配為10送2派0.25（含稅），在2005年股利分配為10派0.45（含稅）（稅后派）0.405，在2010年股利分配為10派0.5（含稅）；青龍管業（002457）在2007年股利分配為10派1（含稅），在2010年股利分配為10轉6派3（含稅）。以上數據可以看出寧夏上市公司在2000-2010期間進行股利分配時，股利分配水平大體呈現上升趨勢，尤其是現金股利支付水平上升趨勢較為明顯。

（四）參與分配公司比例下降根據表（1）中的數據，計算得出寧夏上市公司在2000-2010年期間參與分配的公司比例分別為：81.82%、45.45%、27.27%、36.36%、45.45%、18.18%、36.36%、41.67%、50%、50%、41.67%，由以上數據可見，在2000-2010年期間進行股利分配的寧夏上市公司比例總體呈下降趨勢，傾向于不分配股利的公司增加。

（五）派現具有階段性在2000年底，證監會規定將分紅派現作為上市公司再籌資的必要條件，寧夏上市公司在此規定的約束下，11家上市公司中有9家派現，大元股份（600146）和西北軸承（000595）由于當年盈利較少未分配現金股利。而2002年以后，寧夏地區上市公司除個別經營穩定、現金充足的公司進行派現外，其他大多數公司未進行現金股利的分配。

二、寧夏上市公司股利分配存在問題

從表（1）和表（2）中可以看出，寧夏上市公司股利政策的制定和執行很不規范，股利分配比較隨意。

（一）股利政策執行不統一從表（1）可以看出，12家上市公司中只有新華百貨（600785）、東方鉭業（000962）、青龍管業（002457）公司股利分配比較穩定，其余公司雖然制定了以正常股利加額外股利政策為主的正常的股利政策，但實際股利分配不連續，不分配現象明顯，大部分執行的卻是剩余股利政策，實際執行與制定公布的股利政策存在不一致。

（二）股利政策缺乏連續穩定性股利政策不連續是指上市公司在公司的生產經營條件和經營成果波動幅度較小的情況下，非理性地調整其股利政策，現金股利分配忽高忽低，送股、配股、轉增股本無規律可循，股利政策波動較大。縱觀國內外證券市場，為了穩定公司股價，維持上市公司的良好形象，公司大多都傾向于選擇穩定的股利政策。然而表（1）以及相關資料顯示，寧夏地區12家上市公司中只有新華百貨（600785）、東方鉭業（000962）、青龍管業（002457）三家上市公司股利分配比較和穩定。其余9家上市公司在2000年至2010年期間或不分配、或分配不連續，股利分配缺乏連續性和穩定性。

（三）不分配股利現象嚴重表（1）和表（2）顯示，從2001年開始，寧夏上市公司大多傾向于不分配股利，不分配現象嚴重。從2000年至2010年，寧夏上市公司中的西北軸承（000595）、大元股份（600146）近十年未進行過股利分配，而寧夏恒力（600165）只在2000年進行過一次分配，銀星能源（000862）也只在2000年和2001年進行兩次股利分配，之后便再也沒有進行過分配。在2005年11家上市公司中只有賽馬實業（600449）、東方鉭業（000962）兩家進行股利分配，不分配比例高達81.82%。

（四）股利分配超分不分現象并存上市公司超能力分派現金股利主要表現為兩種情況：一是每股現金股利大于每股收益，表明公司當年利潤不足以支付股利，需以歷年的盈余資金發放現金股利。美利紙業（000815）在2009年度每股收益0.0500元，當期股利分配為10送9轉1派1.1（含稅）（稅后派）0.09。此舉屬于派現當期每股派現大于每股收益的情況。二是派發的現金股利超出公司現金凈流量。根據寧夏上市公司年度財務報告顯示，寧夏12家上市公司在2007年-2010年期間共有20個分配現金股利的數據，但其中東方鉭業（000962）在2008年度和2009年度實現凈利潤分別為5879.80萬元、3760.70萬元，當期進行派現時經營活動現金凈流量為-20020. 47萬元、-8450.50萬元。青龍管業（002457）在2010年度實現凈利潤12259.52萬元，進行派現時經營活動現金凈流量為-3041.96萬元。與之相反的是，一些有能力派現的公司則傾向于把利潤留存，用于其他項目投資或彌補資金缺口，出現分紅派現的“鐵公雞”現象。2008年上市公司年報顯示，美利紙業因近3年均未分配利潤累計達到3.92億元，年均凈資產達到9.51億元，兩者比值高達42%，被譽為A股分紅能力最強的“鐵公雞”。在連續4年未分紅后，美利紙業終于在2009年推出每10股送紅股9股轉增1股派現1.1元的高送轉方案，成功摘掉“鐵公雞”帽子。而2010年，大元股份（600146）因連續12年沒有分配任何利潤，被股民譽為A股最鐵“鐵公雞”。

三、寧夏上市公司股利分配影響因素

通過對寧夏地區上市公司股利分配現狀可以看出，寧夏上市公司股利分配除上市公司自身的因素外，制度和政策也是重要影響因素。

（一）微觀因素（1）上市公司自身的經營狀況不佳。我國上市公司中大多屬于投資風險大，經營不穩定，公司盈利缺乏持續性，日常經營產生的現金流量不充裕，導致公司可供分配的利潤不足。寧夏地區上市公司持續盈利能力不強，經營現金流量也不充裕，大部分公司業績不能保持持續增長。西北軸承、寧夏恒力、大元股份、ST銀廣夏，在2000年至2010年期間每股收益時正時負、波動起伏較大，公司經營不穩定，持續盈利能力較差，因而影響股利分配。（2）上市公司自身的財務狀況惡化。資金是公司的血液，也是影響公司持續發展的主要因素。公司資金循環不暢，不僅影響公司的正常經營，也會對公司的股利分配產生較大的影響。寧夏上市公司的周轉資金長期依賴于銀行的信貸資金，由此產生的還本付息的財務壓力，加大公司的財務風險。尤其是對業績表現并不理想的幾家上市公司而言，銀行一般只向其發放短期貸款，導致公司借貸籌資困難。根據寧夏上市公司2009年度財務報告顯示，12家上市公司總體的短期資產負債率達到56.82%，而長期資產負債率僅為9.10%，融資結構極不合理，財務償債風險較高。為避免公司財務狀況的進一步惡化，盈利能力較差的公司傾向于將公司的留存收益用于轉增資本，因此造成寧夏上市公司股利分配水平較低或不分配。（3）上市公司股權結構不合理。自2005年證監會、國資委等聯合頒布了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》以來，大多數上市公司實施了股權分置改革，基本實現了股票的全流通。但目前，在寧夏上市公司的股權結構仍極不合理，國家股和法人股占上市公司總股本的比重仍然很大，雖然寧夏上市公司部分國有股和法人股也在逐年逐漸分散上市流通，但上市公司的股權結構仍然表現為國有股及法人股持股比例較為集中，公司第一大股東的控股地位沒有改變，公司的“內部控制人”現象較為嚴重。如表（3）所示。在這種情況下，公司的股利分配政策則取決于控股股東。這必然導致公司股利分配的不連續和不穩定，從而造成上市公司非理性的股利分配行為。（4）上市公司治理結構不完善。股權結構的不合理必然導致上市公司的公司治理結構不完善。寧夏上市公司管理層的眼光大多數還只停留在公司治理結構的表面層次上，主要注重對公司股東大會、公司的董事會、監事會和高層管理者之間的相互制約，忽視了內部監督控制機制外部諸如通過證券市場、產品市場和有效的經理人市場來發揮作用的外部治理機制的作用。

（二）宏觀因素（1）融資渠道不暢通。我國屬于新興的資本市場，上市公司融資渠道還不夠暢通，融資平臺機制還不夠健全。寧夏上市公司的發展資金長期依賴于信貸和公司保留盈余的歷年積累，由于資產負債率普遍偏高，于是公司為籌集經營資金，其籌資渠道就集中于以內部留存收益轉增資本。又公司內部融資成本低、使用方便，利潤留存就自然成為公司融資的首選。由于融資渠道不夠暢通，寧夏上市公司再融資很困難，部分上市公司為了能夠進一步借助資本市場進行再融資，采取不合理的股利分配行為，比如增發、配股等，在公司盈余不高的情況下，仍然采用高股利的分配行為來吸引投資。這同時也暴露出證券市場上監督機制的缺失。（2）監督機制不健全。證券市場上監督機制不健全主要表現在以下兩方面：在內部監督上，上市公司董事會和監事會在公司的內部治理中未充分發揮其應有的作用。董事會不能有效參與公司的管理，獨立董事、外部董事不能起到有效的監督作用，對經理人員真正有效的監督和制約力度不夠，監事會更是形同虛設。這種不健全的內部監督機制往往造成股東與經理人員合謀選擇有利于自身利益最大化的股利分配方案，造成公司股利分配方案的非理性。而在外部監督上，我國政府對證券監管手段比較落后，市場規則與制度不能令行禁止，無法對掠奪投資者財富的行為進行嚴厲處罰，經常以行政命令取代規范，而股利政策則應是上市公司自身市場行為的選擇，完全的行政命令只會導致股利政策的非理性。（3）投資者缺乏理性投資。由于我國證券市場建立不久，相對于國外證券市場而言，我國證券市場的股票投資者——特別是中小股東的投資理念很不成熟，投資者對通過購買股票對上市公司進行投資，主要看重的是股票資本利得收入，并不關注公司長期的股利分配的收益。由此造成上市公司在股利政策制定過程中經常會無視中小股東利益，進而使得中小股東對長期的投資回報缺乏信心，轉而熱衷于進行股票換手，更進一步促進了證券和股票市場的投機行為。（4）相關的法律法規不健全。任何一個資本市場的健康運營離不開良好的法律環境。我國有關部門也曾相繼出臺了《公司法》、《證券法》等一系列的相關法律法規，這些法律法規雖然都對上市公司的股利分配行為做出了明文規定，但是詳細的可操作性規定缺失，如對于上市公司是否分配股利、應分配多少股利、以何種式分配股利等問題相關法律法規并沒有做出相應的規范。這說明我國證券市場上相關的法律法規的制定和執行體系還不夠完善，使得包括寧夏上市公司在內許多公司忽視股利分配，少分股利甚至不分股利現象長期存在，而監督執行體系主要依靠行政命令來維持，這又使得其對上市公司的股利分配的約束力表現得“軟弱無力”。

表3 寧夏地區上市公司股權結構表（此表列示上市公司前十大股東持股比例，單位%）

四、寧夏上市公司股利分配完善對策

（一）微觀對策（1）培養內在競爭力，提高公司經營水平。寧夏上市公司應致力于培養企業的核心競爭力，提高自身經營水平和獲利能力，這樣才能為執行穩定的股利分配政策提供必要的前提條件。上市公司管理層應當積極主動的尋找新的利潤增長點，善于進行資本經營、開拓主營業務、提高盈利能力和盈利水平。（2）調整公司股權結構。針對上市公司股權結構不合理的問題，首要任務是深化股權分置改革。寧夏上市公司應通過國有股減持，加快非流通股上市流通的改革步伐，盡早實現公司股票的全流通，可以從根本解決大股東操縱股利的現象。在2006年，寧夏地區上市公司紛紛實行股權分置改革，現在已基本完成股權分置改革方案。雖然經過股權分置改革，但仍然遺留和存在問題。因此，應繼續推進構建市場化的國有股、法人股的股票全部上市流通機制，理順國有股、法人股和流通股之間的利益關系，切實保護中小投資者的利益。（3）優化公司治理結構。通過深化股票上市流通的改革，優化寧夏上市公司的股權結構，使寧夏上市公司能夠建立起相應的、合理的公司治理結構，減少公司因“內部人控制”現象而導致的股利分配非理性的不良后果。上市公司管理層要致力于理順公司各相關利益集團的利益關系，明確股東大會、董事會、監事會和公司經理層各自的權利與義務，建立起各司其職、各負其責、相互制約的公司法人治理結構，增強中小投資者理性投資的理念，抑制中小股東的過度投機行為，促使公司股利分配政策趨于理性，以公司長期、穩定發展為目標，實施合理的股利政策。

（二）宏觀對策（1）拓寬融資渠道，發展和完善資本市場。我國政府應該大力發展和完善民族地區的資本市場，拓寬民族地區上市公司融資渠道，并促使各種融資方式的融資成本趨于平衡，進而改變目前包括寧夏上市公司在內的民族地區上市公司股利分配政策不規范的現狀。對于寧夏地方政府而言，也需加快發展地方的資本市場，拓寬寧夏上市公司的融資渠道。寧夏地方政府可供借鑒的具體措施有：一是寧夏上市公司成分利用寧夏地區獨特的資源和壟斷優勢，積極優化產業結構，做大做強特色產業。二是應該積極創造有利條件，鼓勵寧夏上市公司選擇適合自身的直接融資方式，逐步提高公司的直接融資比重。（2）加大對上市公司的監管力度。相關監管機構應加大對上市公司的監管力度，既要制定和完善資本市場的運行規則，又要加強對上市公司股利分配行為的監督指導，及時查處和糾正公司的違法行為。寧夏證券監督管理機構應當要求上市公司公布具有戰略意義的股利分配政策，以此作為公司每年的利潤分配的依據；還應出臺相關法律限制分配股利資金的來源，抑制非理性分派現金股利的發生。（3）引導合理投資，完善相關法律法規。政府和社會應該積極引導市場與投資者在當前復雜經濟環境下合理投資，重視股利分配政策。投資者應該多學習金融、財務和經濟等方面的專業知識，學會理性投資，樹立正確投資理念，學會關心股利分配問題。寧夏上市公司應該樹立正確的股利分配意識和長期、穩定的股利分配政策對企業的重要影響，減少股利政策制定的“短視性”、盲目性，提高股利決策的科學性和合理性，而國家健全的法律、法規體系是股利分配政策趨于理性的根本的制度保障。

［1］張欣：《淺析上市公司股利分配政策》，《財會通訊》2010年第9期。

［2］胡蘇、賈云潔：《上市公司股利分配影響因素分析》，《財會通訊》2009年第8期。

［3］秦國華：《西藏上市公司股利分配政策研究》，《產業與科技論壇》2008年第1期。

［4］蔡章華、黃文源：《淺析黑龍江省上市公司股利分配政策》，《北方經濟》2009年第1期。

［5］孫福明、卿松：《福建省上市公司股利分配行為分析》，《集美大學學報》2009年第4期。

［6］楊寶、陳芳：《安徽省上市公司股利分配行為研究》，《宿州學院學報》2010年第5期。

程小琴（1965-），女，陜西韓城人，北方民族大學商學院教授

（編輯 梁恒）