公司內部治理結構對信用風險影響的實證研究

廖祖冬 田中禾

（蘭州大學管理學院 甘肅 蘭州 730000）

公司內部治理結構對信用風險影響的實證研究

廖祖冬 田中禾

（蘭州大學管理學院 甘肅 蘭州 730000）

構成公司內部治理結構的公司最終所有者、最高決策者以及直接經營者，其各自行為必然會影響到公司的信用風險。本文以我國147家上市公司為樣本對上述問題進行了實證研究。結論表明：信用風險高的公司，管理費用比例也較高，其法人持股比例和高管持股比例往往較低，股權集中度對公司信用風險無顯著影響，國有股的“公共性”較明顯，股權制衡、獨立董事和第一大股東未能有效發揮其應有的作用。

信用風險 股權結構 董事會結構 代理問題

一、引言

信用交易的產生和信用制度的建立加快了市場經濟下的商品流通，促進了金融工具的發展和運用。信用交易和信用制度隨著商品經濟的不斷發展而逐步建立起來，現代市場經濟最終發展成為建立在錯綜復雜的信用關系之上的信用經濟。公司作為現代市場經濟的重要組成成員，自然也就成為了信用最主要的載體之一。影響公司信用風險的因素固然很多，如宏觀經濟的狀況、公司經營業績、盈利能力、代理人風險態度等都會對公司信用風險產生不同程度的影響。公司的股東大會、董事會以及執行層等具體職能單位構成了一套完整的公司治理結構，這套完整的公司治理結構包含了公司的最終所有者、最高決策者以及直接經營者，他們各自的行為及其結果必然會對公司信用風險產生重要的作用。高明華、席爾瓦等學者將公司治理分為公司內部治理和公司外部治理，公司外部治理主要指市場治理、政府監督、債權人監督和大宗交易。根據該公司外部治理觀點，筆者認為由股東、董事及其他高管所構成的有機體統稱為公司內部治理結構。本文選取了我國2008年上市公司中的147家上市公司作為研究樣本，在進行理論分析的基礎上，將公司內部治理結構對公司信用風險的影響進行了實證研究，以期能為我國上市公司信用的建設和風險管理提供依據和建議，同時填補了公司內部治理結構對上市公司信用風險影響領域內的空白。研究發現：高管和法人持股能夠有效降低公司信用風險，管理費用比例較低的公司信用風險往往也較低；國有持股和股權集中度對改善公司信用風險的理論在我國并得不到有力的證據；第一大股東、股權制衡和獨立董事的作用微乎其微，股東之間并沒有形成有效的監督，獨立董事沒有有效的監督公司的經營運作。我國學者對信用風險的研究晚于西方發達國家，自從加入WTO后，我國金融業受到外界同行業競爭壓力才對信用風險的關注度有了一定的提升。國內學者對信用風險的研究主要集中在信用風險的度量和評估方面，涌現了許多信用風險分析方法，其中較為成功的有KMV模型、支持向量機、神經網絡等方法。然而，從公司內部治理方面對信用風險的影響進行分析的研究則是屈指可數。李維安、李建標認為我國上市公司的信用與股權結構之間的關系無法憑借股權的集中或是分散來判斷，并提出降低第一與第二大股東的持股比例但同時需保證第一大股東的絕對控股地位，這樣對公司信用的提升具有促進作用。黃輝、崔飚以我國2000年至2006年發生財務困境的193家上市公司為樣本進行實證分析，研究表明，公司股權制衡度與公司財務困境顯著正相關，國有股比例、獨立董事比例和管理費用率與財務困境負相關，高管持股比例和股權集中度與財務困境則沒有顯著的相關性。廖冠民、盧闖、陳勇采用單變量與多變量的分析方法，研究發現第一大股東持股比例越大，困境公司的投資與績效水平越高，股權制衡對困境公司不具有顯著的積極作用。張紅軍研究發現，股權集中度與公司績效存在顯著的正相關關系，法人股持股比例對公司績效有顯著的正向促進作用，而國有股股東往往表現為無效率狀態。綜上文獻所述，關于公司內部治理結構對信用風險影響的直接的、系統的研究還未出現。基于該空白背景的考慮，本文將從公司內部治理結構的角度詳細探討該因素對公司信用風險的影響。一方面，試圖揭示公司內部治理結構對信用風險高低的影響，以期為上市公司信用風險的管理提供參考；另一方面，本文將樣本上市公司分為ST公司和正常公司，通過對比分析進一步為支持信用風險與公司治理理論假設提供證據。

二、研究設計

（一）研究假設 本文從公司治理結構，提出如下假設：

（1）股權結構。Shleifer和Vishny指出股權集中使大股東能有效的激勵和監督管理層，從而使公司價值增加，由此可知公司發生信用違約的可能性降低，所以股權集中度與公司信用風險呈反比；而La Porta等則認為，股權集中會導致控股股東侵占小股東利益的掏空行為，從而使公司價值下降，因此公司違約風險加大。根據上述分析可知，股權集中度有可能會促進公司信用風險的優化也可能會加速公司信用風險的惡化。當股權集中度很低時，每個股東持有的股份比例雖然較低，但相對其他股東來說并不是一個可以忽略的份額，因此股東之間會自然形成良好的監督體系，從而會使公司價值增加，所以公司發生信用違約的概率也會隨之而降低。然而當部分股東股權上升時，會對其他股東形成威懾，降低其他股東的話語權，此時股權集中度的上升會減弱部分股東自發監督的積極性，公司價值增加會因部分控股股東的一己私利而被抑制，此時股權集中度上升會使公司信用違約風險上升。當股權集中度足夠高時，由于公司的主要利益分配無外乎在股東和債權人之間進行，侵害債權人利益的可能性越大，因此，發生違約風險的概率也就上升。綜上分析，故筆者認為股權集中度與信用風險呈正相關關系。股權過于集中導致公司的控制權掌握在少數大股東手中，大股東出于私利，往往利用手中的控制權占用或轉移公司財產和利潤的掏空行為。股權制衡則可以抑制控股股東的掏空行為，限制控股股東侵害公司價值的行為，使公司信用風險降低，所以股權制衡度與信用風險成反比關系。第一大股東持股比例與信用風險負相關。主要原因如下：第一，第一大股東利用其控制力，在獲取高額回報的同時希望能夠減少風險、分散風險，從而增加自身的經濟流入，與此同時為了長遠考慮必定會兼顧其他利益相關者的權益要求，從而起到促進公司價值增值的作用。第二，考慮到市場監管者的強制要求，可以利用公司治理機制加強對公司業績和公司價值的促進作用，從中得到最大份額的好處。第三，通過公司治理機制的信號傳遞作用，維護市場聲譽，第一大股東更有可能積極的表現出改善控股股東、董事會治理、管理層治理、信息披露、利益相關者治理和監事會治理等，在一定程度上提升上市公司的治理水平。因此，第一大股東持股比例與信用風險負相關。代表國家行使股權的主要有國資部門、財政部門、國有資產經營公司或國有控股公司、集團公司等。然而，我國的國有股東實際上是缺位的，在公司治理中表現并不積極，不可能對經營者形成有效的監督約束，因此無法對管理者進行有效的監督和控制。國有股比例往往較大，且不能完全上市流通，也難以通過代理權競爭、接管等外部治理機制來對經營者產生壓力。在此情況下，當國有股比例增加時，公司實際控制人、管理者獲得更多機會為一己私利而侵害國家權益，使得公司價值表現為貶值趨勢。所以，國有股比例與信用風險呈正相關關系。法人股相對國有股而言，法人更愿意介入公司重大決策的制定過程中，往往會表現出積極的持股作用，對控制和監督管理者的行為具有強烈的動力和激情。因此，法人持股比例越高，對管理者的監管作用就越大，當管理層意識到這一點后，管理者會為了表現出自己的績效和優秀的管理能力，發出公司價值上升的良好態勢信號，因此，發生信用風險的可能性較小。所以，法人持股比例與信用風險負相關。由上分析可得下列假設：

假設1：股權集中度與公司信用風險正相關

假設2：股權制衡度與公司信用風險負相關

假設3：第一大股東持股比例與公司信用風險負相關

假設4：國有股比例與公司信用風險正相關

假設5：法人持股比例與公司信用風險負相關

（2）董事會結構。Jensen和Meckling（1976）將股東分為兩類，一類是公司內部股東，主要指董事會成員及公司其他高層管理人員，他們實際上擁有對公司的控制權；另一類是公司外部股東，他們不擁有對公司的控制權，只能“用腳投票”。對這兩類股東來說，每股股權都取得相同的股利，然而，內部股東卻可以通過“特權消費”來增加這種現金流。根據Jensen和Meckling的觀點，背離公司價值最大化的成本隨高管持股比例的增加而下降，當高管持股比例增加時，他們須支付大部分背離價值最大化的成本。代理理論認為管理者與股東的利益是不一致的，管理者可能通過降低工作的努力程度或增加額外的在職消費而侵害外部股東的利益。當外部投資者意識到股東與管理者之間存在沖突時，會對這種利益侵害做出無偏估計，并相應降低公司價值，由此造成的價值損失即為權益代理成本。一般有兩種方法來降低權益代理成本：一是提高管理者的持股比例，使管理者和股東的利益趨于一致；二是增加負債程度。根據上述分析可知，隨著管理者持股比例的增加，管理者和公司價值越是趨于一致。根據中國證監會要求，獨立董事應當按照相關法律法規、《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》和公司章程的要求，獨立履行職責，不受上市公司主要股東、實際控制人、或者其他與上市公司存在利害關系的單位或個人的影響做出獨立的判斷。獨立董事能以其專業知識及獨立的判斷，為公司發展提供建設性意見，從而有利于提高公司決策水平，有利于公司的專業化運作，改善公司聲譽，提高公司價值。根據上述分析可得下列假設：

假設6：高管持股比例與公司信用風險成反比

假設7：獨立董事比例與公司信用風險成反比

（3）代理問題。管理費用是發生在組織和管理過程中的費用，本研究提出用管理費用比例作為衡量公司代理問題的指標。Jensen和Meckling的代理理論認為，所有權與控制權的分離是代理問題產生的根本源泉，代理者也即公司的管理者在職時必有一定的“職位消費”。作為公司代理人，管理者可以消耗股東財富，不考慮如何努力提高公司經營業績和增加公司價值。由上分析得假設8。

假設8：管理費用比例與公司信用風險成正比例關系

除上述公司內部治理因素外，其他因素也可能會影響到公司的信用風險，如公司規模、資本結構等因素對公司信用風險產生影響。為此，本文引入公司規模和資本結構作為控制變量，以驗證公司內部治理結構對信用風險影響的波動性。

（二）樣本的選取與來源 滬深證券交易所于1998年4月22日宣布，根據當年實施的股票上市規則，將對財務狀況或其他狀況出現異常的上市公司進行特別處理（ST公司），ST公司比正常的上市公司存在更大的經營風險，發生信用違約的可能性大大上升。本文研究樣本選自2009年巨潮資訊網發布的我國上市公司2008年度財務報告，共計147家樣本公司，其中107家正常公司，40家ST公司，此外還有部分數據來自和訊網。為保證研究樣本的說服力度，所有樣本選自滬深主板上市公司，而非波動性較大的創業板或中小板公司。

（2）公司內部治理結構。公司內部治理結構的各個變量具體說明如下表（1）所示。

（四）模型構建 本文建立下列回歸模型Return0：Return0=α +α1focus+α2balc+α3first+α4state+α5law+α6exct+α7indt+α8fee

公司規模控制變量回歸模型Return1：Return1=β+β1focus+β2balc+β3first+β4state+β5law+β6exct+β7indt+β8fee+β9scale

資本結構控制變量回歸模型Return2：Return2=γ+γ1focus+ γ2balc+γ3first+γ4state+γ5law+γ6exct+γ7indt+γ8fee+γ9scal e+γ10ratio

表1 變量含義解釋

表2 正常公司描述性統計

表3 ST公司描述性統計

表4 Pearson相關分析

三、實證檢驗

（一）描述性統計 本文運用SPSS軟件和Excel軟件輔助進行數據處理和統計分析，結果詳見表（2）和表（3）。結合理論分析及表（2）和表（3）的對比分析可知：（1）正常公司的第一大股東持股比例、高管持股比例均比ST公司的第一大股東持股比例、高管持股比例高，正常公司管理費用比例比ST公司管理費用比例小，根據該結果可以驗證3、6、8正確。正常公司法人股持股比例均值比ST公司法人股持股比例高，這似乎可以驗證假設5的正確性，但由于考慮到其最大值、最小值和中位數均比ST公司低，因此假設5還有待于繼續驗證。（2）正常公司的國有股持股比例比ST公司國有股持股比例大，這與假設4相違背。該原因很可能是我國國有股持股主要是國有法人持有，表現出法人股的特性，因此，正常公司的國有股持股比例比ST公司國有股持股比例大。正常公司的股權集中度比ST公司的股權集中度高，這似乎與假設1結論相反，然而由于其最大值、最小值和中位數均比ST公司低，因此假設1還有待于重新驗證。（3）股權制衡度和獨立董事比例在正常公司與ST公司之間無顯著區別，基于描述性統計暫時還無法證實假設2和假設7，有待于進一步證實。

（二）相關性分析 本文進行相關性分析時采用的是Pearson相關系數，運用SPSS軟件對樣本進行相關分析（沒有對正常公司和ST公司進行相關分析），在采取統計學常用的0.05置信水平下進行雙尾檢驗，得結果如下表（4）所示。結合理論分析及上表（4）相關正相關、國有股持股比例與負相關、高管持股比例正相關的結果可以證實假正相關、第一大的結果與假設2、3、7相悖。股權制衡度對公司信用風險的影響在我國上市公司的實證中出現與理論相違背的情況，說明我國上市公司股權制衡方面還比較差，股東之間還沒有形成良好的監督體系。第一大股東持股比例對公司信用風險的正相關關系也出現與理論分析相悖的結論，說明我國上市公司第一大股東還沒有發揮其控股優勢，并不能對公司的治理情況形成有效的提升。獨立董事比例與公司信用風險成正相關的情況說明我國上市公司的獨立董事并沒有起到真正的“獨立”作用，獨立董事的存在是為了遮人耳目，董事會結構只是為了滿足相關法律法規的要求而已。

表5 回歸分析

（三）回歸分析 通過SPSS分析得模型回歸結果如下表（5）。結合理論分析及表（5）回歸分析可知：（1）由表（5）的F、DurbinWatson和R可知，Return系列模型能較好的擬合我國上市公司信用風險與公司治理的關系。在引入控制變量后擬合度有了微小的優化，說明公司治理對信用風險的影響受外界其他因素干擾的波動性很小。（2）模型Return0能夠驗證假設1、4、5、6、8，同時也說明假設2、3、7在我國上市公司實證研究中的不適用性。引入公司規模后的模型Return1能夠驗證假設4、5、6、8，繼續引入公司資本結構后的模型Return2也能驗證假設4、5、6、8，始終無法證實假設2、3、7的合理性。（3）在逐步引入控制變量的研究分析下假設1不再適用我國上市公司的基本情況。根據Return0得到的股權集中度T檢驗值只有0.144，這也說明Return0對股權集中度的說服力度并不高，在依次引入控制變量后股權集中度的T檢驗值雖然有了大幅度的提升，但T檢驗值依然較小，這說明我國上市公司股權集中度對信用風險的影響并不明顯。

四、結論與建議

綜合上述分析，得出以下結論及建議（1）高管持股比例與公司信用風險成反比，管理費用比例與公司信用風險成正比的假設能夠在我國上市公司中得到證實。該結論可以指導我國公司在進行信用風險管理時，應當對高管采取股權薪酬措施，從而降低公司信用風險，更有效的激勵管理層努力實現公司價值的增值。與此同時，還應嚴格控制公司的管理費用，以實現降低公司信用風險的目的。描述性統計分析表明法人持股比例與公司信用風險成反比的關系并不能得到有力的證據，但是通過相關分析和回歸分析表明，該假設完全可以得到證實。該結論說明我國上市公司法人股的監督作用起到了一定的效果，能夠有效減少公司信用風險，促進公司良好有序的發展。（2）第一大股東持股比例與公司信用風險的關系在描述性統計分析中可以得到詮釋，然而在相關分析和回歸分析中卻出現了逆向結論。該實證結論說明我國上市公司的第一大股東并沒有起到改善董事會治理、管理層治理、信息披露、利益相關者治理和監事會治理等作用，而不是積極利用其控股地位加強公司治理，實現降低公司信用風險。國有持股比例與公司信用風險在描述性統計中得不到有力證據，然而相關分析和回歸分析都說明我國上市公司國有股比例越高，公司信用風險越高，表現出的“公共性”較為突出，即代表國家行使股權的組織或個人沒有認真對待其股份權利，就像公共物品一樣自己需要時才想到充分利用，否則就置之不理。在我國，股權集中度與公司信用風險的正相關關系并不能得到證實。（3）描述性統計分析表明股權制衡度和獨立董事比例與公司信用風險的相關關系并不明確，相關分析與回歸分析則說明在我國股權制衡度和獨立董事比例對公司信用風險的作用并不像預期的那樣，而是出現了相反的狀況。該結論揭示出我國上市公司的股權制衡作用微乎其微，股東之間并沒有形成有效的監督，而是各自為戰，從而使公司信用風險大大上升。我國上市公司董事會成員中獨立董事比例并不算低，但根據實證結果分析卻并不像我們的理論分析那樣能加強公司信用風險管理，而是表現出相反情況，可見我國上市公司中獨立董事的作用完全沒有得到發揮，并沒有有效的監督公司經營運作。鑒于此，為加強公司信用風險管理，應當發揮出獨立董事的“獨立”作用，從而降低公司信用風險。

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The Empirical Study on the Internal Governance Structure Impact of Credit Risk

Liao Zudong Tian Zhonghe
（College of Management,Lanzhou University, Lanzhou,Gansu 730000）

As the member of internal governance structure, the ultimate owners of companies, the highest decision-makers as well as direct operators,their behavior bound to put impact on the company's credit risk. On this consideration, in this paper, we will use descriptive statistical analysis, correlationanalysis and regression analysis on a sample of 147 listed companies. Evidences show that： the higher credit risk, the higher proportion of management fees,but the percentage of corporate ownership and executive shareholding ratio is often lower; the ownership concentration degree had no significant effect withcredit risk, state-owned shares tend to "public " more obviously; the equity balance degree, independent directors and the largest shareholders play their dueroles not so effectively.

Creditrisk Ownershipstructure Boardstructure Agencyproblems

廖祖冬（1986-），男，江西九江人，蘭州大學管理學院碩士研究生

田中禾（1962-），男，四川樂至人，蘭州大學管理學院教授

（編輯 梁 恒）