高管變更對企業業績影響研究

陳佳

（中國地質大學（武漢）經濟管理學院 湖北 武漢 430074）

高管變更對企業業績影響研究

陳佳

（中國地質大學（武漢）經濟管理學院 湖北 武漢 430074）

公司治理水平的高低直接決定著其未來的經營發展方向，有關企業高管的選擇和變更正是公司治理中的重要一環，它能更好地完善現代公司治理結構。現有研究主要從高管更換的動因和經濟后果兩方面探討企業業績與高管變更的相關性，區分總經理變更和董事長變更對企業影響差異的文獻相對不足。本文運用統計分析和實證檢驗的方法，從兩種更換類型入手，比較高管變更前后對企業業績影響的差別。結果表明，高層變動能改善公司業績，但更換帶來的財富效應只是短期的，長期來看并不起作用。在高管更換中，董事長更換對公司業績的影響大于總經理更換，因此在實際中應慎重考慮更換董事長。

高管變更企業業績公司治理

一、引言

委托代理問題的核心是要讓經理人的決策行為與股東的利益保持高度的一致。為了達到公司治理的高效有序，高管人員在企業日常經營中所起的作用不可替代，由此有關CEO的選擇和更替也成為國際公司治理領域的一個熱點學術問題，因為評價公司治理水平的高低直接受CEO變更因素的影響，同時CEO變更在多大程度上導致企業績效和治理結構的調整也是公眾與社會輿論關注的焦點。正如Jensen和Warner（1988）指出企業高層更換是“理解約束經理人力量的關鍵變量，也是衡量公司治理機制效率的重要指標”。我國證券市場經過十多年的發展，已經取得了突飛猛進的跨越，在發展歷程中也不斷涌現大量的高管人員更換事件。根據相關統計，1998年至2006年間我國共有3057家公司更換了總經理，1921家公司更換了董事長，跟同等市場經濟國家相比，我國的高管變動率明顯偏高。由此不禁要思考高管變更機制是否有效？實際中誰是企業真正的經營者，誰的離任對績效波動的影響較大？本文基于上述研究目的，從定量角度出發，采用實證研究方法將上市公司高管更換類型對其績效的影響進行了差異性分析，以期對完善高管的選聘和激勵機制，提高現代企業的公司治理水平具有一定的現實意義。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 縱觀高管變更議題的研究，國內外學者主要集中在動因、影響因素和經濟后果三方面，此處將研究重點鎖定在高管變更對公司績效的影響后果上。關于高管強制更換引起經濟后果主要包括經營管理改善理論、替罪羊理論和惡性循環理論三種觀點。第一種假說認為，惡劣的績效容易導致高管更換，新繼任者通過努力會使公司業績明顯提高。Denis（1995）、Huson等（2004）研究發現強制性的高管更換后會伴隨績效的大幅度改善，體現為顯著正向的會計業績回報和市場業績回報。然而替罪羊假說認為，經理更換對公司業績沒有顯著的改善，在這種情況下，強制性的高管變更只是表明組織對低劣績效已到不能容忍的地步而已。Clayton（2005）等認為董事會只有不斷解雇那些績效差的經理，才能促使其它經理提供合意的努力，被解聘的經理不是因為能力不強或存在敗德行為，而是充當了替罪羊。Reinganum（1985）、Warner（1988）采用事件研究法也紛紛驗證了替罪羊假說的合理性。第三種惡性循環理論則基于另一視角，認為新繼任者不僅不會改善績效，反而打亂組織內部的行為模式和組織關系的非正式網絡，從而增加不穩定性和模糊性，可能造成績效的持續下滑。

（二）國內文獻 相較于國外，國內對于此問題的研究起步較晚。國內學者朱紅軍（2004）認為中國上市公司中大股東的更換以及高管人員的更換并沒有從根本上改變公司的經營業績，僅給公司帶來了較為嚴重的盈余管理。在發生高管人員更換當年，新的繼任者很可能實施向下的盈余操縱，并將之前業績下滑的責任歸咎于前任高管，同時，本期的負向盈余管理會在未來期間反轉，這樣可以為提高未來的經營業績奠定基礎。陳璇等（2006）發現國有法人控制下的公司，在高管更換后業績出現了顯著下降，其他法人控制的公司高管更換對業績也無顯著的促進作用。但陳健等（2006）發現公司控制權和高管同時變更的企業業績顯著提高，而且績效表現好于公司控制權轉移后高管未變動的上市公司的績效表現。張沛沛和夏新平（2006）也發現在控制權發生轉移的公司中，如果高管同時更換，業績得以提高。可以發現，國內外學者對高管更換產生的經濟后果尚未達成一致的意見。且我國學者偏好財務指標來衡量公司經營業績，但隨著盈余管理問題的日益凸顯，其可靠性難免受到質疑。鑒于此，本文采用最近五年所有發生高管變更的上市公司作為研究對象，并新增每股收益指標來考察不同高管變更類型與公司業績之間的邏輯關系。

三、研究設計

（一）研究假設 根據激勵理論，當公司業績較差時高管會面臨被替換的威脅，從而激勵高管人員努力提高公司業績，如果公司發生高管更換，一般與公司低劣的業績相關。而關于高管更換后的經濟后果主要包括經營管理改善和相關性不強兩種結論。國內學者朱紅軍（2004）、陳璇（2006）、龔玉池等（2001）選取不同的公司和指標均得出高管變更對業績沒有明顯的促進作用，僅是變更當年會有明顯負向的盈余管理行為。據此提出第一個假設：

假設1：高管更換后的財富效應只是短期的

在研究經理人激勵時，西方學者基本以公司CEO作為研究對象，但我國國有企業和國有控股企業并沒有這一角色，改革前企業經營者是廠長，在公司化改造后則同時出現總經理和董事長，那么究竟誰才是公司真正的CEO？誰的變更帶來的影響更大？雖然《公司法》對二者權責的劃分存在重疊，無法回答上述問題，但從職位變更對公司的總體影響程度來看，董事長的作用更加明顯。宋德舜（2004）通過對董事長和總經理激勵特征的統計量比較，以及其激勵機制對公司績效的回歸研究，得出董事長是公司最高決策者的結論。此外，最高決策者的政治激勵在公司績效變動中起關鍵性作用，能吸收其他因素對公司績效的影響。宋增基等（2010）也認為總經理可能在短期內通過盈余管理來操縱公司的經營業績以鞏固其地位，而董事長處于公司的決策與控制地位，盈余管理的動機相對較少，更換后更注重從長遠利益角度做出重大決策，對公司的影響比總經理大。由此本文試圖利用逐步回歸思想，選取顯著變量以建立“最優”回歸方程的方法來檢驗哪種方式優先進入模型，進而提出如下的假設：

假設2：在高管變更中，董事長更換對公司業績的敏感性大于總經理更換

（二）樣本選取和數據來源 為了在一個較長的時間窗口中研究高層變更與業績波動的關系，需要搜集變更前后兩年的公司數據，而2010年財務報表在撰寫本文時還未完全披露，因此，此處僅選取2007年的樣本，并依照以下原則剔除部分公司：剔除金融保險類上市公司；剔除有部分財務指標或重要數據缺失的上市公司；剔除ST、*ST公司；高層任期不滿一年的樣本也予以刪除。最后符合條件的樣本公司共計272家，本文就總經理和董事長兩種變更類型分別考察其與前后幾年業績的相關性，所有數據均來自國泰安數據庫，并通過巨潮資訊網公布的年報資料對其驗證，本部分采用統計分析軟件SAS9.1進行實證檢驗。

（三）變量定義和模型構建 本文選取的總體變量包括三大類：一是因變量，分為財務指標和市場價值指標。雖然傳統研究認為我國資本市場尚未發育成熟，大多采用財務指標來衡量高管的經營業績，但是近幾年來中國證券市場得到一定程度的發展，因變量的選取范圍需要適當擴充。此外，普通的凈資產收益率易受人為操縱，所以出于謹慎性的考慮，本文選擇加權平均凈資產收益率作為財務指標之一，并運用三種績效指標在年度間的變動情況來驗證高管更換對公司業績的影響；二是虛擬自變量，分為總經理和董事長變更兩種形式；三是控制變量，主要包括經營規模和償債能力。表（1）即為各變量的定義情況。具體的回歸模型如下：ΔROA/WAROE/EPS=α+β1TURN+β2log10（SIZE）+β3LEVER+ε

四、實證檢驗

（一）描述性統計 考慮到我國上市公司的組織結構，本研究中高管更換僅指總經理變更和董事長變更，高管變更數據來自深圳國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫，并從中選取2005年至2009年發生高層更換的全部公司作為研究的基礎數據。若考慮到變更類型（繼任或者離任），則同一家公司在當年有兩個觀測值，所有公司五年間共發生變更2114個觀測值。同時按照研究需要，還要剔除以下樣本：五年內暫停、終止上市，未能持續經營公司；對同一年中發生多次高管變更的上市公司，以第一次變更作為觀測對象；信息披露不完整的公司（如職務、原因、所在行業等缺失）。累計觀測值為1078個。本文整理了樣本公司在2005年至2009年間主要高管變更數量情況，見表（2）。可以發現，在2005年至2009年間，變更公司總數呈先增后減的趨勢，2007年高管變動最為頻繁，其中董事長變更在2009年最多，共有76家公司，占研究樣本公司的32.5%；而總經理變更則在2008年最多，共133例，占樣本的55.7%，與美國、日本等上市公司CEO變更率10%相比較高。在各個統計年份中，總經理變更比例總要高于董事長變更比例。此外2007年1月1日起執行的新會計準則能夠幫助公司識別績效低下的高管，更有效促進高管變更改善企業業績。

本文所取樣本在各行業中的分布情況見表（3），可以發現：我國上市公司高管變更主要集中在制造業，共占總體的一半以上，其次是房地產業、社會服務業、電力煤力及水的生產和供應業，最少的是信息技術業，僅占總量的0.1%。當然這并不能說明高管變更的行業差異比較大，因為各個行業的公司數量不同，比如制造型上市公司最多，基數最大，因此它每年發生高管變更的案例也就最頻繁。若考慮到不同行業的公司數量不盡相同，還是可以認為行業間發生變更的比例比較平均，沒有出現失衡的狀況。

表1 變量一覽表

表2 趨勢分布情況

表3 行業分布統計

表4 原因分布統計

表5 逐步回歸模型總體參數表

表6 回歸系數及顯著性檢驗表

表7 逐步回歸模型總體參數表

表8 回歸系數及顯著性檢驗表

表9 逐步回歸模型總體參數表

表10 回歸系數及顯著性檢驗表

本文研究對象依照上述原因劃分的分布情況如表（4）所示。工作調動、辭職和任職屆滿是高管變更披露的三大原因，其它一些原因所占比例均在5%以下。令人遺憾的是仍有部分公司沒有及時向外披露高管變更的原因，這與證監會關于要求上市公司充分披露經營信息的規定是背道而馳的，同時也損害了廣大投資者的利益。雖然可從年報資料中總結得出上述高管變更的原因，但是這些原因的真實性和可靠性還有待進一步的研究。一方面，目前我國上市公司大多為國有控股企業，部分高管還兼任政府官員的角色，受政府宏觀干預較大；另一方面，這些原因尚不能有效傳遞真實的信息，例如有些上市公司管理層為了維護那些因公司業績差而被解雇高管的形象，可能用含糊其辭甚至冠冕堂皇的表述來掩蓋事實的真相。所以僅從這些表象很難挖掘高管變更的真實動因，還需利用其他相關資料（如財務數據）來進一步辨別是否由于績效原因導致高管發生變更。

（二）相關性分析 為了驗證假設1，需要引入績效的動態指標進行研究，即兩項績效指標在年度間的變化情況來探究高管更換對企業業績的影響。若將2007年定義為0年，與之對應－2年、－1年、1年、2年分別代表2005年、2006年、2008年、2009年，（X，Y）表示后一年業績減去前一年業績的變化幅度。研究發現當因變量是加權平均凈資產收益率時兩者相關性最為顯著。如表（5）和表（6）所示，當因變量分別是2008年加權平均凈資產收益率減2007年及2008年加權平均收益率減2006年時，變更類型和業績變化幅度的系數均為正（21.45603和26.63550），且前者TURN項在91.13%的置信水平下可以拒絕原假設，其他兩個自變量以及常數項的P值均小于0.01；后者TURN項在98.24%的置信水平下可以拒絕原假設，SIZE項以及常數項的P值均小于0.01，這說明高管更換的后一年業績的確出現了好轉。同時資產總額在兩個模型中均在1%的水平上顯著，對企業后一兩年業績的提高發揮了積極的作用。另外DW值一般要求1.5～2.5時，殘差與自變量互為獨立，此回歸模型的DW值為2.037和2.031，說明模型無自相關的問題。方差膨脹因子超過10表示存在嚴重的多重共線性，而此處為1左右，說明該模型可以被使用。那么公司的業績改善能否持續？又進一步用變更后的業績指標與未變更的差額進行探究，如表（7）和表（8）所示，發現加權平均凈資產收益率在2008年至2009年、2005年至2009年間的波動情況作為因變量時效果最顯著。此時兩個模型中更換形式與業績波動呈負相關并在0.05的水平上顯著，說明新的繼任者急于想證明自己的能力，很可能在當年實行了向下的盈余管理，初期利潤反轉，但是在取得預期的效果，獲取董事會的信任后，便出現短視行為，將部分精力耗費在私人利益和在職消費上等，偏離股東利益最大化目標，最終導致公司業績逐漸出現下滑。此外，公司規模與業績的相關性系數為負，說明總資產沒有控制得當，超過一定限度的資產總額不僅不會提升勞動生產率，反而造成機器設備的閑置和浪費。

（三）回歸分析 在弄清了第一個問題后，本文將采用前向逐步回歸法間接研究企業真正的經營者是誰，誰的離任對公司的業績影響更大，即對假設2進行檢驗，結果見表（9）和表（10）。綜合三種不同的衡量指標，用市場化指標作為因變量得出的模型擬合得最好，即變更前后兩年與當年每股收益的差額和高管變更的相關性更強。不難發現在這兩種情況下董事長變更均較總經理變更優先進入模型。以變更前兩年與當年每股收益的差額為因變量，董事長變更對應的回歸系數為負（-0.10342）且在91.87%的置信水平下可以拒絕原假設；到變更第二年，以其與當年每股收益的差額為因變量，董事長變更對應的回歸系數為正（0.11157），且在96.02%的置信水平下可以拒絕原假設，這說明企業低劣的業績容易造成高管變更，更換后公司業績有短期改善。此外，董事長處于公司的決策和控制地位，總體而言，對公司的影響比總經理要大，所以董事會作相關人事變更決策時對董事長的更換要格外慎重，也就證明了第二個假設的正確性。同時因變量（每股收益）的選擇也反映我國證券市場這幾年來取得了一定程度的發展，企業內部的各項重大變動均能帶動股價的波動。

五、結論與建議

（一）研究結論 本文通過分析得出如下結論：上市公司的高管變更并沒有從本質上改善公司的經營績效。當我國上市公司面臨委托代理問題時，更應該在平時加強對高管人員的激勵、約束和監督來完善公司治理機制，而不是平時放松要求，到了業績比較糟糕的時候再將高管辭退，本文的實證結果已經證明這種做法并不是一種長效機制。此外本文還發現董事長變更對公司業績的影響更為顯著，鑒于我國現有上市公司大多為國有控股企業，公司治理環節還存在諸多制度缺陷，在日常經營決策中，董事長占據重要的戰略地位，影響公司未來的發展方向，存在實際意義上的“一把手”現象，在公司業績經營不善時應謹慎更換，更重要的是能夠聘請合格的繼任者，保證公司長遠發展，使上市公司實現真正意義上的市場化。

（二）政策建議 本文提出如下建議：（1）改善公司高管的選聘機制。由于我國特殊的制度背景，上市公司大多數是由國有企業改制而來，其運營仍帶有行政管理的痕跡。尤其是在國企乃至央企高管的任命上，主要選拔政府官員來擔任，而不是將管理者的經營能力作為聘任標準，這會導致最終擔任高管職位的并不一定是經營才能和綜合素質都很優秀的人。長此以往，對企業的發展極為不利。因此，需進一步轉變政府職能，大力推行政企分開，改革國有上市公司高管的任免機制，建立市場化選聘和更換公司高管的制度體系。同時，在非國有上市公司的高管選聘機制中也暴露一些問題。雖然它依據經營者的能力和業績標準來進行選拔，但企業業績出現下滑就被視作是高管能力不夠所致，急于撤換高管來尋求更好的繼任者。若新的高管上任后公司的業績還是沒有起色，又將繼續撤換，如此反復，形成惡性循環，對公司的經營情況和未來成長也非常不利。所以，這類公司在選擇和變更高管時應該慎重，結合多因素分析公司業績不佳的真正原因，而不僅是盲目辭退高管人員。（2）完善高管的績效評價體系和薪酬制度。為了遏制經理人的敗德行為，加強對其的監督與約束，要建立針對高管團隊的科學激勵機制，既包括主要成員即董事長和總經理，也包括一般高管成員。應該就不同職務和崗位的高管人員設置不同的業績評價指標體系，進而根據特定的評價標準對其工作表現進行客觀、公正、合理地評估，以此作為報酬激勵和職務去留的考核依據。目前我國國有企業高管薪酬主要分為年薪制和股權激勵兩種形式。年薪的制定需考慮與職工平均工資的差距，且設定一個上限，各組成部分的結構和比重也應控制得當，突出“績效年薪”的激勵作用。另外，股權激勵相較于其它方式而言可以對高管人員形成長效激勵機制，加深對企業的歸屬感，防止高管的短期行為。但也要注意把握一定的尺度，如果高管持有的股份過多，很可能形成內部人控制，那么在企業業績低劣時，高管會利用手中的股份鞏固自身地位從而難以將其辭退。（3）加強董事會、監事會職能的建設。目前我國上市公司是二元治理結構，即在股東大會的統領下，董事會制定企業的經營方針等各項決策，監事會專門負責監督董事和經理的行為，事實上上市公司中監事會和董事會的某些功能存在沖突、重復現象，很難將二者的職責進行準確地劃分。所以，首先要加強董事會的獨立性建設，保證經理人員不得兼任董事職務，其次提高董事會和監事會成員的任職水平，賦予他們足夠的監督權，繼續強化對高管層的監督作用，成為約束高管最重要的途徑之一。

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［3］陳璇、淳偉德：《大股東對公司高層更換影響的實證分析》，《軟科學》2006年第2期。

［4］陳健、席酉民、賈雋：《并購后高管變更的績效影響：基于中國上市公司的實證分析》，《南開管理評論》2006年第1期。

［5］張沛沛、夏新平：《控股權轉移中的高層變更與公司績效——來自中國上市公司的經驗證據》，《當代財經》2006年第11期。

［6］龔玉池：《公司績效與高層更換》，《經濟研究》2001年第10期。

［7］宋德舜：《國有控股、最高決策者激勵與公司績效》，《中國工業經濟》2004年第3期。

［8］宋增基、韓樹英、張宗益：《公司高層更換中董事長與總經理重要性差異研究》，《軟科學》2010年第3期。

［9］梁蕓：《公司業績與高管變更的關系研究》，《武漢大學學報（哲學社會科學版）》2010年第6期。

［10］Berle A.andMeansG..TheModern Corporation and Property.US：Transaction Publishers，1932.

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陳 佳（1987-），女，湖北武漢人，中國地質大學（武漢）經濟管理學院碩士研究生

（編輯 虹 云）