我國資本市場新股抑價及其長期表現實證研究

牛 霞 何廣文 宋俊艷

（中國農業大學經濟管理學院 北京 100083）

我國資本市場新股抑價及其長期表現實證研究

牛 霞 何廣文 宋俊艷

（中國農業大學經濟管理學院 北京 100083）

本文研究了我國A股市場2006年6月19日至2007年6月30日之間109只IPO股票抑價、長期表現及其影響因素。結果表明：全流通下A股IPO交易首日有正的初始超額收益，一年、三年均獲得負的長期異常收益。初始超額收益受市場波動、事前不確定性、中簽率和上市首日換手率的影響顯著；一年期收益受市場波動、事前不確定性和初始超額收益影響顯著；三年期收益受市場波動、發行價格、事前不確定性和上市首日換手率影響顯著，初始超額收益對三年長期收益無顯著影響。

IPO抑價 長期表現 全流通

一、引言

自1990年12月我國設立證券交易所以來，A股市場累計融資49.4萬億元。全流通后我國首次公開發行股票（IPO）公司數目及融資金額增長迅速。IPO抑價，即首次發行股票上市交易首日有正的初始收益。蔣順才、蔣永明（2005）發現1991年至2004年我國A股平均IPO抑價為145.87%，遠高于歐美等成熟市場的10%～20%及新興市場的50%；2006年至2007年我國平均IPO抑價為91.6%（徐守喜、梁叔翔，2010）。IPO長期收益有正有負。J.Chiand C.Padgett（2005）證明我國1996年至1997年的IPO股票有正的三年長期收益；而王珍（2009）發現我國1999年至2002年IPO股票37個月的購買持有超額收益為-23.4%。我國IPO抑價研究起步晚，大部分是實證研究。全流通前，王晉斌證明我國IPO抑價與股票上市后收益率的標準差、發行規模、中簽率及承銷方式沒有顯著相關關系；韓德宗發現IPO抑價與市盈率、上市公司內在價值、收益率的標準差（即事前不確定性）等顯著相關；鄒建指出影響IPO抑價的因素也影響其長期表現。全流通后，陳有祿研究發現，中簽率仍是IPO抑價的重要影響因素；謝金樓（2010）證明二級市場的樂觀情緒、新股投機對IPO抑價影響顯著。我國IPO抑價研究集中于全流通前，對全流通下IPO抑價現象的研究很少（徐守喜，2010），而且大部分實證研究都依賴特定的財務指標，只關注上市公司的財務和運營表現，對市場及股票自身的風險關注不足。近來有學者開始關注IPO股票長期表現，但仍著眼于全流通之前，對全流通下IPO股票長期表現的研究寥寥無幾。本文以全流通下我國A股市場首發上市且交易滿三年的股票為樣本，對影響IPO抑價、長期異常收益的因素進行實證檢驗，以期揭示全流通下影響IPO抑價、長期表現的原因。

二、研究設計

（一）研究假設 全流通后我國股票市場依然存在顯著的IPO抑價（謝金樓，2010），因此，本文對IPO初始收益假設如下：

假設1：全流通下我國A股市場存在IPO抑價，即有正的IPO初始超額收益

我國IPO長期收益有正有負（J.Chi，CPadgett，2005；王珍，2009），基于我國投資者投機動機明顯特征，本研究認為投資者對IPO股票的過度追捧會在上市后消失，市場熱度下降將使股價下降，導致抑價逐漸消失，長期出現負的異常收益。本文假設如下：

假設2：全流通下我國A股市場IPO長期表現不佳，即存在負的長期異常收益

全流通下，我國資本市場市場化程度增加，有效性增強。因此在研究IPO初始超額收益影響因素時，除了考慮上市公司的財務和運營表現外，更應關注市場及股票自身風險的影響。本文借鑒Omran M.（2005）的研究，引入事前不確定性和市場波動等市場因素，同時又考慮已有文獻研究中證實影響較為顯著的上市首日換手率、中簽率、市盈率及發行價格等個股因素，構建多元回歸模型，對影響IPO抑價的因素進行實證檢驗，以期發現全流通下IPO抑價的原因。據此本文對IPO抑價影響因素提出以下基本假設：

假設3：IPO抑價與市場波動正相關

IPO抑價可能依賴于市場波動（JogandWang，2002），我國市場波動性很高，上市公司通過抑價發行來減少發行失敗的可能性。

假設4：IPO抑價與事前不確定性正相關

根據信息不對稱理論，剛發行上市公司價值不確定性比知名企業價值不確定性大，因此投資者要求獲得較高的投資收益。

假設5：IPO抑價與中簽率負相關

中簽率指募集資金量與參加認購資金量的比率。中簽率低說明認購新股投資者多，投資風險較大，要求更高收益，導致高抑價。

假設6：IPO抑價與上市首日換手率正相關

換手率體現交易的活躍程度，換手率越高，股票對投資者的吸引力越大，投資者期望回報率也越高。

假設7：IPO抑價與發行價格負相關

根據“贏者詛咒”，發行價格越低，投資者風險成本越低，投機機會越大，二級市場交易越活躍，市場交易價格越高，抑價水平越高。

假設8：IPO抑價與發行市盈率負相關

較高的發行市盈率意味著IPO公司有較強的盈利能力，投資者投資風險較小，要求的收益就比較低。

Levis認為IPO抑價可歸因于投資者過于樂觀，這種預期長期內會逐步調整，使抑價發行的股票長期表現不佳。又根據鄒建影響IPO抑價的因素也影響其長期表現的研究結果，本文假設如下：

假設9：IPO抑價與初始超額收益負相關

假設10：影響IPO初始超額收益的解釋變量也影響IPO長期超額收益

（二）樣本選取和數據來源 本文選取2006年6月19日至2007年6月30日之間我國A股市場首發上市且交易滿三年的115只股票，剔除6個異常值（合并、分立或溢價發行），剩余109只作為本文實證研究樣本。本文數據來源于清華金融研究數據庫和國泰安數據庫，并通過東興證券網上交易軟件實時交易行情系統做了必要的修正和補充。本文用計量分析軟件SPSS12．0進行實證分析。

（三）變量定義和模型建立 為了檢驗上述研究假設，準確度量全流通下我國A股IPO抑價、長期表現，并驗證其影響因素，進而說明我國股票市場的特點，本文對IPO初始超額收益和長期異常收益的計算、兩者影響因素的驗證進行如下設計：

其中，ri為初始收益，Pi，t為上市交易首日收盤價，Pi，0為發行價，TCi為每股交易成本。考慮到新股發行到上市期間市場變化對新股價格的影響，應計算調整的初始收益，即初始超額收益。本文選用了我國滬深兩市A股指數（CMI）作為公式（1）的調整基準（參考組合），計算初始超額收益（Ar）。關于長期收益的計算方法目前還沒有共識。采用市場調整模型，計算累計異常收益（CAR）和購買持有異常收益（BHAR）來表示IPO股票長期異常收益。運用市場調整模型（MAM）計算IPO上市后1年和3年（分別為12和36個交易月份）的累計異常收益（CAR）和購買持有異常收益（BHAR）。

其中，WRT表示經過T個時期的相對財富，AvgBHRT，IPOs和AvgBHRT，CRP分別表示經過T個時期樣本IPO公司和市場的購買持有收益。

（2）模型建立。為驗證假設中各因素對初始超額收益和長期異常收益的影響，本文建立如下初始超額收益和長期異常收益多元回歸模型，以進行多個橫截面回歸分析：Ari=α+β1EXi+β2OPi+β3MVi+β4PERi+β5MRi+β6TRi+εi（5）

其中：Ari為IPO股票初始超額收益；EXi為事前不確定性，用IPO股票上市后一年內日收益的標準差表示；OPi為發行價格；MVi為市場波動，用股票i認購結束日前兩個月內市場日收益的標準差來計算；PERi為發行市盈率；MRi為股票發行中簽率，用可發行額度除以總申購金額表示；TRi為上市首日換手率。

AFTMARKARi，T=α+β1Ari++β2EXi+β3OPi+β4MVi+β5PERi+β6MRi+β7TRi+εi（6）

其中，AFTMARKARi，T為股票i經過T個時期的長期異常收益。

三、實證檢驗

（一）描述性統計 描述性統計結果如表（1）至表（3）所示。（1）初始超額收益描述統計分析。將基礎數據代入公式（1）并減去市場對應的日收益，得到IPO初始超額收益；將購買持有初始超額收益代入公式（4），得到其均值相對財富和中值相對財富。結果如表（1）和表（2）所示。可以發現：第一，我國A股IPO抑價嚴重。平均初始收益為107.68%，最高達469%，最低也有4.5%；初始超額收益為107.45%，即以發行價購買IPO并在交易首日賣出的投資者能獲得高于市場107%的收益；64.2%的IPO（109個中有70個）投資者獲得正的初始超額收益。第二，IPO初始收益的標準差比市場也大很多，說明市場變化對IPO初始收益有影響，且IPO初始收益處于巨大波動之中。第三，以初始超額收益參數檢驗t值（非參數檢驗z值）結果在1%置信水平下顯著，且為正，說明初始超額收益的均值顯著大于0。第四，均值相對財富2.1表示投資者以等額資金分別投入IPO股票和市場，投資于IPO股票的收益比市場高110%。由此可見，我國IPO產生經濟上、統計上均顯著的初始超額收益，與假設1一致。說明全流通下我國IPO抑價沒有得到改善，抑價水平仍很高，這與以往研究是一致的（J. Chi，C.Padgett，2005；徐守喜，梁叔翔，2010）。（2）長期異常收益描述統計分析。將基礎數據代入公式（2）和（3），得到一年和三年長期異常收益；將購買持有收益代入公式（4）得到一年、三年期長期異常收益的均值相對財富和中指相對財富。表（3）顯示了一年和三年期長期異常收益描述統計結果。可以發現：第一，全流通下，我國A股市場IPO股票一年和三年期內均產生負的異常收益。考慮市場風險的情況下，一年期異常收益區間為［-1.00，-0.55］，三年期異常收益區間為［-0.99，-0.27］，平均來看，購買持有異常收益低于累計異常收益。第二，長期異常收益的參數檢驗在1%置信水平下均顯著，且T值為負，說明IPO股票長期異常收益顯著小于0，即投資于IPO股票一年、三年的收益低于市場。非參數W ilcoxon符號秩檢驗Z值均不顯著，說明長期異常收益中值可能為0。第三，均值、中值相對財富均小于1，表明以等額資金分別投資于IPO股票及市場，投資IPO股票的一年、三年收益均低于市場；均值相對財富最高為0.59，意味著投資者等額資金投資于IPO股票獲得的收益僅為市場的59%。全流通下我國IPO長期異常收益為負，表現無法令投資者滿意，這與假設2一致，也與其他經濟體表現一致。

表1 IPO初始收益的描述性統計

表2 IPO初始超額收益的描述性統計

（二）回歸分析 為驗證假設中各因素對初始超額收益和長期異常收益的影響，本文對其進行了多元回歸分析。

（1）初始超額收益實證結果及分析。將事前不確定性（EX）、發行價格（OP）、市場波動（MV）、發行市盈率（PER）、中簽率（MR）和上市首日換手率（TR）代入公式（5），進行回歸分析，以發現和揭示影響A股IPO抑價的因素，結果如表（4）所示。可以發現：第一，初始超額收益受市場波動、事前不確定性、中簽率和上市首日換手率影響顯著。初始超額收益與市場波動顯著正相關（1%置信水平），與假設3吻合。市場波動的正系數說明，我國投資者在股市震蕩劇烈時投資謹慎，在股市運行趨于平穩時投資活躍，投資者該行為特點導致上市公司在市場波動大時傾向于抑價發行股票。第二，初始超額收益與事前不確定性顯著正相關（5%置信水平），與假設4相符。公司預期價值的不確定性程度越高，投資者在申購前收集信息花費的精力越大，否則將面臨“贏者詛咒”。第三，初始超額收益與中簽率顯著負相關（5%置信水平），與假設5吻合。我國一級市場上個人投資者尋求暴富的心理使其盲目跟風，不了解新股風險就參與申購，產生低的中簽率，投資者對該結果過度反應造成市場狂熱，使他們為新股支付過多的溢價，從而提高IPO抑價。這種現象是由我國股票市場個人投資者為主體且其投資理念、投資知識和技能不成熟、投機心理嚴重的特點決定的。第四，初始超額收益與上市首日換手率正相關，與假設6相符，但不甚顯著（10%置信水平）。由于“新股神話”的存在，我國投資者對新股的高額回報深信不疑，導致上市首日的投機氛圍異常濃厚，交易換手率高，從而使股票在二級市場定價過高，產生高抑價。第五，公司具體特點（發行市盈率）、發行過程（發行價格）等個股因素對初始超額收益無顯著影響，這與假設7和假設8不相符，說明全流通下我國投資者對IPO公司實際價值關注不多。第六，IPO初始超額收益受市場因素影響顯著，說明我國投資者在IPO投資決策時，更關注新股是否能夠帶來短期高額收益，進一步證實了我國股票市場的投資者購買于IPO股票的目的在于投機，而非投資。第七，初始超額收益回歸模型對IPO抑價有一定的解釋力。初始超額收益回歸模型的調整R2值為26.2%，說明初始超額收益回歸模型只解釋了我國IPO高抑價的一部分。F統計量顯著，說明模型設立正確；Dw統計量接近2，說明模型不存在序列自相關現象；以上檢驗可保證參數t檢驗有效。初始超額收益模型擬合程度低于國外類似研究的擬合程度，說明全流通下我國市場化程度有一定的提高，但相對于成熟市場經濟仍有差距，同時我國在IPO的定價機制、交易制度等方面都有顯著不同于其他經濟體的特點，因此我國IPO抑價的成因更復雜，國外的理論不完全適應于我國股票市場。

表3 IPO累計長期異常收益（CAR）和IPO購買持有長期異常收益（BHAR）

表4 IPO初始超額收益決定因素的多元橫截面回歸結果

表5 IPO長期異常收益影響因素的多元橫截面回歸結果

（2）長期表現實證結果及分析。將初始超額收益（Ar）、事前不確定性（EX）、發行價格（OP）、市場波動（MV）、發行市盈率（PER）、中簽率（MR）和上市首日換手率（TR）代入公式（5），進行回歸，以揭示影響A股IPO長期異常收益的因素。回歸結果列示于表（5）。可以發現：第一，全流通下我國IPO一年期異常收益顯著受市場波動和事前不確定性影響（1%置信水平下），初始超額收益對其也有影響，但顯著性偏弱（如表（5）所示）。且一年期異常收益與初始超額收益呈負相關，與假設9相符。初始超額收益負系數，表明投資者在短期內過于樂觀，而隨著時間的推移，投資者預期變得消極，導致抑價逐漸消失，出現負的長期異常收益。這是由我國股市投機氛圍重、新股換手率高的特殊市場環境決定的。第二，全流通下我國IPO三年期異常收益顯著受市場波動、發行價格、事前不確定性、上市首日換手率的影響，這與假設10相符；初始超額收益對三年長期異常收益無顯著影響，這與假設9不符。第三，市場波動的正系數說明，市場波動越大時，投資者在長期內有正的異常收益，與（JogandWang2002）的研究結果一致；發行價格的負系數說明，發行價格越高的股票在長期內有負的異常收益，說明“贏者之咒”理論在我國是成立的；事前不確定性的正系數表明在長期內IPO公司價值的不確定性逐漸減小，發行前不確定性高的公司的真實價值逐漸被發現，投資風險減小，投資日益活躍，從而獲得正的長期異常收益，這與Om ran M.（2005）的研究結果一致；上市首日換手率的負系數說明，投資者在長期內逐漸變得“不樂觀”，使股票在二級市場上定價趨于合理，所以上市首日換手率高的股票在長期內獲得負的異常收益，這說明投資者情緒假說理論在我國是成立的。第四，初始超額收益與一年長期異常收益顯著負相關，對三年長期異常收益無顯著影響。這說明引起我國IPO抑價的信息不確定性在一年以上三年以內被彌補，這是由我國股票市場信息不對稱彌補時間較短的特點決定的。值得注意的是，2008年美國次貸危機引致的全球金融危機影響了市場的整體趨勢，在此之前大多數IPO在市場上交易不滿三年，且多存在于股市的大贏家手中，但在金融危機發生之后經歷了巨大的拋售，因此投資者產生了一種“憂慮”，預期急劇消沉，加快了IPO股票抑價的消失。第五，IPO一年期、三年期異常收益回歸模型擬合程度有差異。一年期異常收益回歸調整的R2在36%到47%的范圍內擬合很好，為IPO一年長期異常收益提供了較好的解釋。長期異常收益模型三年期的擬合程度低于一年期，一年期調整的R2最高為46.6%，三年期為30.8%，一年期調整的R2最低值為36.3%，三年期為21.4%。但從F統計量的顯著性水平看，回歸方程的線性關系顯著，表明模型設立正確。Dw統計量接近2，說明模型不存在序列自相關現象；以上檢驗可保證對參數進行的t檢驗有效。一年、三年長期異常收益模型擬合程度均低于國外類似研究的擬合程度（OmranM.2005），再次證明國外理論不能完全解釋我國股票市場IPO長期表現。綜上所述，全流通下我國IPO股票產生負的一年、三年期異常收益；一年期異常收益顯著受市場波動、事前不確定性影響和初始超額收益影響；三年期異常收益受市場波動、發行價格、事前不確定性和上市首日換手率影響顯著；初始超額收益對一年長期異常收益影響顯著，對三年長期異常收益無顯著影響。一年、三年期模型擬合程度均不高，證明國外理論不能完全解釋我國股票市場IPO長期表現。

四、結論

本文對全流通下我國2006年6月19日至2007年6月30日間109家A股IPO抑價及其長期表現進行了研究，進一步驗證影響IPO抑價及其長期表現的因素，主要研究結論如下：全流通下我國IPO股票有正的初始超額收益，即存在IPO抑價，平均水平為107.45%。用CAR和BHAR衡量的一年、三年長期異常收益均為負一年期異常收益區間為［-1.00，-0.55］，三年期異常收益區間為［-0.99，-0.27］。初始超額收益受市場波動、事前不確定性、中簽率和上市首日換手率影響顯著，而公司具體特點（發行市盈率）、發行過程（發行價格）等個股因素對初始超額收益無顯著影響。說明我國股票市場投資者行為對IPO抑價起主要作用，投資者購買IPO股票的目的在于投機，而非投資。IPO一年長期異常收益顯著受市場波動、事前不確定性和初始超額收益影響；三年長期異常收益受市場波動、發行價格、事前不確定性和上市首日換手率影響顯著。初始超額收益對一年長期異常收益影響顯著，說明我國股票市場在IPO一年內是無效率的，但對三年長期異常收益無顯著影響，這是由我國股票市場信息不對稱的彌補時間短的特點決定的。本研究分析了我國全流通初期IPO抑價及長期收益表現，并驗證其影響因素，為以后類似研究提供了最新論據。由于我國全流通時間不長，滿足三年期截面特征的樣本容量有限。隨著時間的推移，可通過面板數據對我國IPO抑價及其長期表現進行跟蹤研究，印證上述結論。

［1］蔣順才、蔣永明：《不同發行制度下我國新股發行首日收益率研究》，《管理世界》2006年第7期。

［2］謝金樓：《全流通背景下A股IPO抑價研究》，《金融與經濟》2010年第2期。

［3］徐守喜、梁叔翔：《全流通下我國IPO抑價的實證分析》，《金融理論與實踐》2010年第10期。

［4］J.Chiand CPadgett.The Performanceand Long-run characteristicsof theChinese IPOMarket.Pacific Economic Review，2005.

［5］Jog and Wang.Aftermarket Volatility and Underpricing of Canadian Initial Public Offerings.Canadian Journal of Administrative Sciences，2002.

［6］Omran M..Underpricing and Long-run performance of Share Issue Privatizations in the Egyptian Market.The Journal of Financial Research，2005.

牛 霞（1962-），女，北京市人，中國農業大學經濟管理學院副教授

何廣文（1963-），男，北京市人，中國農業大學經濟管理學院教授

宋俊艷（1986-），女，山東青島人，中國農業大學經濟管理學院碩士研究生

（編輯 虹 云）