境外戰略投資者,究竟是盟友還是敵人?

摘要：自從我國加入世界貿易組織之后，金融市場對外開放速度加快、程度加深，隨之而來的是蜂擁而至的境外戰略投資者。這些投資者的引進，善了中資銀行的公司治理機構，提升了其風險管控能力和金融創新能力，營造了雙贏的局面，但對于戰略投資者是敵是友這一論題，社會大眾乃至學術界始終論調不一。本文對此爭議論題進行了詳細的分析和闡述：首先，概述了境外戰略投資者進入中國金融市場的起因和時代背景；其次，闡明了其雄厚的資金和先進的管理理念在我國金融機構區域化、國際化的進程中有著至關重要的作用；再次，列舉了理論界、學術界對于境外投資者看法的不同論調并逐一進行深入剖析；最后，根據大量的實例和歷史教訓總結出外資戰略投資者是“盟友”，但是由于我國體制自身的不健全、不完善，所以要獲得一些幫助我們的“盟友”并又不受其壓制和掠奪，是要付出不小代價的，而且是不可避免的代價。

關鍵詞：境外戰略投資者；互利共贏；金融危機；經濟體制

從改革開放以來，我國政府就長期奉行對外開放政策，并在2001年成功的加入了世界貿易組織（WTO），而也就在那時簽訂了一系列的承諾條款，其中一部分條款包括：開放中國人民幣業務，允許外國銀行參與我國商業銀行股權分配，外國公司可以以合資的方式進行投資銀行的業務，并在其中占有一定比例的股份。但因為我國證券受限額度大、保險市場又未發展成熟，對經濟的影響力也有限，所以從這十年的入股、投資情況來看，外國戰略投資者把主要目標鎖定在了我國的銀行業。根據條款規定：外國的金融機構除了可以在中國設立分行、獨資銀行或者合資銀行外，同時那些信譽良好的國際商業銀行也可以入股我國的商業銀行。

這種跨國并購性質的國際合作，對于入股注資的投資方和融資方而言，各自究竟得到了怎樣的利益呢？筆者在這里舉個較為典型的例子：2003年外國投資財團用25億人民幣收購福建興業銀行24.98%的股權，因為這個財團中匯豐銀行的子公司恒生銀行是最大投資方，出資17億獲得了15.98%的股權，使得匯豐緊隨福建省政府之后，成為福建興業銀行的第二大股東①。當時在并購前，福建興業銀行的實力是比較強的，在全國有240家分支機構，其中一半以上在福建省外，銀行總資產達1896.6億元人民，壞賬率為3.47%。對于福建興業銀行來講，讓外資大量入股是想把自己改造成私營方法管理的銀行，即讓更多私營力量參與，這樣的管理可以大大提高經營效率；福建興業銀行在并購之后立刻把名稱中的“福建”兩個字去掉，改名為現在的興業銀行，也表明它想依靠外資和先進的管理體系成為全國性的金融機構。對于收購興業銀行的恒生銀行來講，它可以借此進入中國零售銀行市場和新生的個人理財業務。因此，合作雙方形成了一種互利共贏的合作關系。

正是因為這些戰略投資者的引進，可以改善中資銀行的公司治理機構，提升我們的風險管控能力，提升金融創新能力，以及提升我們的整個市場的競爭力，所以在此之后，我國金融業對外開放速度越來越快，外商對我國金融業投資也明顯加快：2006年有26家境外金融機構投資入股了18家中資銀行，入股金額179億美元②；2007年10月末，已有35家境外機構投資入股23家中資銀行，入股金額210億美元③。在被參股投資的中資銀行中，既有國家大型銀行、股份制銀行，也有城市商業銀行;既有沿海和東部地區的機構，也有內地和西部地區的機構，呈現出多元化特征。

我國讓境外戰略投資者進入中國市場，雖然有些條款是迫于國際社會的壓力，但最終是為迎合經濟全球化的趨勢，促進國內金融業的發展。我國的證券公司，保險公司規模都比較小，銀行規模雖然較大但是實力較弱，與發展了近百年的國際投資銀行相比，幾乎不具有單打獨斗的能力。那么中外合資以后，不僅規模可以迅速擴大，還可以借助國外證券公司和投資銀行的經驗，在中國開展業務，迅速壯大實力，推動我國金融市場國際化。但同時我們也應該知道，和任何事物都具有兩面性，市場經濟下，就像高利潤必定伴隨高風險；給你更大的機會也是就要你面臨更大的挑戰，表面上的互利共贏不代表沒有潛在危機。那么這些國外戰略投資者大量涌進中國市場，會給我國金融業帶來怎樣的影響呢？他們到底是盟友，還是敵人？

或許大多數人都認為他們是敵人，《新浪財經》的董事會雜志中的有關學者把外商侵入中國金融市場的攻略分為八個步驟④：

第一步，小比例參股，進入董事會，了解被投資企業情況，同時了解和掌握所在行業趨勢和市場狀況；

第二步，通過增資或收購等途徑把持股比例提高到離控股國內金融企業僅有一步之遙的某個臨界點(或直接控股)；

第三步，通過外資所在國的政府向中國政府施加壓力，借助中國經濟的上升周期，迫使人民幣進一步升值，使外資機構所持有的人民幣資產(金融企業股權)升值；

第四步，人民幣持續升值導致出口逐步下降，而國內需求因財富外流卻難以提高，最后導致宏觀經濟環境逐步惡化；

第五步，在中國宏觀經濟環境逐步走向惡化的過程中，人民幣匯率已經處于高位。此時，外資機構通過政府組織和其他手段要求中國開放資本賬戶，實現人民幣自由兌換；

第六步，在人民幣可自由兌換的情況下，伴隨中國經濟增長周期一路持有的股權不僅分紅豐厚，而且得到股份增值和人民幣升值帶來的雙重收益，外資再通過金融企業上市減持股份，并把投資和利潤兌換成外匯撤離中國；

第七步，當這種撤離行動變成一種一致行動時，人民幣不得不大幅貶值，國內金融危機爆發；

第八步，利用金融危機和人民幣貶值之際，境外機構再將外匯回流兌換成人民幣，并進一步增持或收購中國金融機構股份，達到控股目的，完成對中國金融業的進一步控制。

這些學者預測的步驟只是根據國內形勢作理論性的推測，或許也是根據日本金融危機的教訓總結出來的戰略投資者侵略行為，不得不承認這個推論基本歸納出了外資戰略投資者合作背后的真實目的，發人深省。但是對于上述一些理論，及其在中國實施后的最終效果，筆者始終持質疑觀點。

首先，雖然我國現在的確處于經濟上升周期，高額利潤吸引無數外資注入，人民幣升值是大勢所趨，但是我們可以看到升值的幅度和速度是被官方認為的控制在一定范圍以內，人民幣目前持續對外升值確實對我國出口業造成了一定的影響，但是自加入WTO以來我國經濟形勢一直是往好的方向發展，即使是2008年金融危機，國民生產總值增加速度有所減緩，但是依然保持在8%的增長速度。國家并沒有因為減少的這一部分出口而使我國整體宏觀經濟惡化到不能控制的地步，甚至還利用這個時間陸續的實現我國產業結構調整。這與日本不同，我國是社會主義集權制的國家，資本賬戶基本上不對外開放，許多指標和價格都可以由官方規定和限制，這使得外國戰略投資者難以根據市場經濟的理論對中國這個半國有化的經濟體系進行理論性的操控。

其次，外國銀行大范圍滲入會造成金融體系的不穩定，甚至會造成金融危機這一理論沒有任何實例支撐，經不起推敲。筆者可以用歷史與邏輯的研究方法來分析：歷史上任何一次金融危機都是因為金融自由化程度過高導致的，比如08年全球金融危機就是因為美國金融業缺少監管而產生了大量高風險的次級貸款，日本金融危機也是因為放松了對股指期貨的管理，亞洲金融危機發生最本質的原因就是，當時資本自由化程度不合理，銀行體系很脆弱，但是沒有一次的金融危機是與該地區的銀行自由化有關。甚至可以舉出反例：以金融危機中的新加坡和泰國為例，當時在泰國外國銀行僅占國內金融資產和存款比率的6.2%，但泰國是在亞洲金融危機中受害最嚴重的國家。而與之相反，新加坡是當時東南亞國家中外國銀行的金融資產和存款比率最高的國家，達46.7%，但新加坡遭受金融危機的程度最輕。⑤而就在亞洲金融危機后，印度尼西亞，馬來西亞，泰國等遭受嚴重創傷的國家在謹慎管理資本的同時普遍采用對外國金融機構開發本國銀行服務業務市場的政策，這些國家的銀行業生產效率迅速提高，競爭力也得到提升。所以從歷史經驗來看，外國銀行進入一國的金融體系不但不會造成金融危機，反之，還可以減輕這個經濟體在金融危機爆發時的受損程度的。銀行自由化之所以不足以導致金融危機，是因為不像放松監管的資本自由化，在發現問題的時候已經無法控制。這個過程在很大程度上是可以人為控制的。從這個意義上說，境外投資者是盟友，它們的進入在某種程度上其實減小了我國金融體系的風險系數。

當然，我們應該關注的另一問題，讓一些人始終覺得外商始終是敵人：這些境外投資通過入股并購，在我國賺取的高額利潤。如果把我國的銀行業高額的利潤率比作一塊大蛋糕，那么外國戰略投資者的確分走了很大一塊，反而使得我國辛勤的國民餓肚子。公開的市場統計數據顯示，僅2006年，境外投資者在工、建、中、交等銀行身上就狂賺了7500億元，我國4家上市的大型商業銀行在2008年年報顯示：2008年，4家銀行實現利潤2953.7億元，平均增速達到30.5%。其中，建行實現凈利潤926.42億元，增長33.99%；中行635.39億元，同比增長13%；交行實現凈利潤284.23億元，同比增38.56%；工行實現凈利潤1107.66億元，同比增36.3%。但是真正分享我國四大商業銀行銀行高額利潤卻不是境內的投資者，甚至四大銀行本身。以建行為例，美國銀行2005年8月和10月共以30億美元購入建行8.19%股權，2008年再從匯金公司手中增持60億股建行股份，目前持有建行10.8%股權。⑥也就是說，建行10%以上的利潤分成被美國銀行抽走。因此外資戰略投資者也被網民們成為“披著羊皮的狼”。但是如果大家可以冷靜下來認真分析，這種看似不合理的利潤分配其實是完全合理的：

（1）從外國投資者的角度分析：一個無利可圖的市場，或者一個利潤分配不公平的市場請問它會投資嗎？如果不是看到了未來可以得到高額回報那么外國投資者是無論如何不會入股的。

（2）從本國商業銀行行的角度分析：如果沒有外資銀行的資金注入，沒有國外現金管理技術的加盟，沒有海外業務量的增加，那么在2008年全球金融危機的惡劣環境下我國四大商業銀行凈利潤可能達到30.5%的增長速度嗎？國外戰略投資者出資購買了建行10.8%的股權，那么建行利潤增加最后回饋股東10.8%，這是市場經濟最起碼的公平。之所以國內投資者獲利不夠多是原本出資相對較少；外商不僅出資還帶來了大量現金管理理念和大量業務，這是國內投資者不能提供的。有多少付出，就有多少回報，這是常理，所以從這個意義上來說，我們并不能僅因為利潤分成的數據一味的把境外投資者類比于“狼”，其實他們只是拿了他們應得的那部分。

分走大蛋糕雖然是符合市場規律的，但是我們確實吃虧了，虧不在分蛋糕的時候，而在于在給予戰略投資者分蛋糕的權利的時候：也就是我國國有銀行股權定價太低，導致外商獲得我國銀行股份過于廉價，讓外國投資者用相對較少的資金獲得了相對較多的股權，低價入股使海外投資者成了國有銀行上市的最大贏家。例如工行和中行：2006年，高盛集團、安聯集團及運通公司出資37.8億美元入股工銀，收購了約10%股份，收購價格1.16元/股；此后，蘇格蘭皇家銀行、瑞銀集團和亞洲開發銀行共投資中國銀行51.75億美元，入股價格1.22元/股；再例如在國際金融公司入股南京市商業銀行的過程中，南京市商業銀行通過審計計算出的每股凈資產價值為1.37元，而國際金融公司的股價卻只是1.07元，雙方估計的價差達到0.3元/股，⑦這種不合理的價格轉讓會直接損害我國商業銀行的利益。

許多專家和學者都指出了種種導致境外機構投資者壓低我國股價的原因，比如目前公司治理機構不完善、不良貸款率高，資本充足率低，產品創新能力差等。因此呼吁我們談判家談判的過程中，應強調自身品牌、客戶、市場網絡、人力資源等的優勢，縮小股價估計的價差。但是其實這對于指導實踐并無多大幫助。首先，國有商業銀行在網絡、客戶和市場覆蓋方面確實占有的絕對優勢，這點無需我們在談判桌上強調，因為這種令外資銀行自嘆弗如主場優勢正是他們注資的最初目的，也使我國金融機構成為他們最大的競爭對手，同時成為他們希望參與之合作的最大動力。但經過實際談判后的結果表明，強調主場優勢并不能夠成為一個有效的籌碼，因為外商并不會因為這些他們早就看清的優勢來付出更高的股價；其次，公司治理機構不完善、不良貸款率高，資本充足率低，產品創新能力差等確實是造成戰略投資者壓低股價的一部分原因，但本質原因其實是很多人忽略的，但戰略投資者最為介意的，我國目前難以改變的國家體制問題。在數筆談判中，海外投資者最常使用的砝碼其實是那些歷史和體制因素給國有銀行造成的問題，而這又恰恰是中方感到最無力辯駁的地方。譬如（1）社會保險問題。國有商業銀行每家銀行都有數十萬員工，更有計劃經濟體制下遺留的數以萬計的退休員工，外方不愿意承擔高額的社保經費支出；（2）沿襲數十年的國有銀行高管的行政任命方式也不為外方所接受。在大多數外資暫時無法控股的政策條件下，外方無法按照自己的那套方法選拔和任用高級管理人員，自然存在許多疑問。甚至有投資者聲稱，“如果你中方敢宣布銀行的高管是按照市場化原則聘任的，我愿意每股多出2分錢購買銀行股權”； （3）國內銀行案件頻發，銀行高管挪用公款，不良資產處理信息化不透明。比如我國國有銀行在上市前大都將負債剝離到一些資產管理公司，1999年至2003年大約有2.4萬億不良貸款放到資產管理公司中處理，前些年只回收了不到30%⑧，而最近一兩年這些不良貸款的處理幾乎都沒有了下文。這種對于不良資產的處理方式及銀行高管的非法行為使得原本熱情洋溢的潛在投資者紛紛退卻，他們與戰略投資者的談判也險些破裂，對方毫不掩飾地說：“我們的董事會問，為什么要用幾十億美元投資一個這么多丑聞的銀行。”（4）政府干預、稅收制度、勞工制度等都與國際同性的做法不同，凡是外國人不能理解的種種制度都成了壓低股價的理由，而這種體制問題往往短時間內無法改變，自然也就無力反駁。所以我們必須清楚的認識到，我國金融機構在跨國并購中讓股價趨于合理，仍需要一個漫長的過程，需要本質上的一些制度改革。

那么從這個意義上說，外資戰略投資者是“盟友”，因為它幫助我們看清了我們自身存在的種種缺陷，涉及的不僅僅是相對不合理的體制，還有不完善的法律，不健全的資金追索途徑，不成熟的市場機制等。那么要獲得這個“盟友”的幫助是要犧牲一些眼前的利益的，因為它們的最終目的并不是幫助我們強大，而是使它們自己更強大，雖然在實施的過程中確實使我國的金融業業務不斷增加，理財觀念逐步更新，實力逐漸壯大。但不能否認這個市場經濟的時代基本不存在幫助他人不求回報的好事，這群“盟友”中的大多數可能還想趁此機會削弱我們的實力。換句話說，對于一個金融市場尚未成熟的中國，對于一個體制并未完善的中國，對于一個在世界金融競爭中仍處于相對劣勢的中國，在最開始要獲得一些幫助我們的“盟友”，同時又不受它們的欺負，是要付出不小代價的，而且是不可避免的代價。

參考文獻：

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