票據融資發展拐點機理及影響研究:以山東為例

摘 要：本文以山東省為例，運用博弈論等方法對票據融資拐點機理及其對貨幣政策傳導機制的影響進行了研究，闡述票據融資與貨幣政策傳導機制、經濟發展的具體關系，進一步論證了當前我國票據融資的“泡沫化”和功能的“變異化”，并基于中央銀行角度，從功能再造、機制創新及市場拓展等三個方面就暢通票據融資在貨幣政策傳導中的作用提出了相關政策建議。

關鍵詞：票據融資；博弈論；VAR模型；貨幣政策

Abstract：This article makes the research on the formation mechanism of turning point of notes financing and its effect on the monetary policy with the method of game theory，taking the case of Shandong Province. Further，this article represents the relationship among notes financing，its effect of monetary policy and economic development in detail，demonstrating the “Spumescence”and“distortion”of notes financing’s function. Finally，the paper puts forward the policy recommendations aiming at optimizing the function of notes financing through the three ways: function reengineering，institution innovation and market expanding， from the angle of central bank.

Key Words：notes financing，game theory，VAR model，monetary policy

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2012）01-0054-05

一、引言

票據市場作為貨幣市場的子市場，在資金配置、流動性管理、風險分散、貨幣政策傳導以及緩解中小企業融資瓶頸等方面發揮著舉足輕重的作用。2009年以來，票據融資從“井噴式”增長到快速回落，引起社會的普遍關注。近年來，對票據融資的研究主要集中在三方面：一是票據市場在貨幣政策傳導中的作用?？ㄊ膊迹↘ashyap）等認為，緊縮性貨幣政策會導致企業外源融資結構出現變化，在銀行貸款減少的情況下，企業會更多地依賴商業票據融資，導致票據市場利率提高。張宗益、古旻（2010）實證研究表明，貨幣市場利率變化可以對票據市場融資規模產生影響，當中央銀行以票據市場作為貨幣政策操作平臺時，可縮短貨幣政策傳導到實體經濟的時滯。二是從微觀角度分析銀行和企業的行為選擇及貼現信用風險之間的關系。貝克和邁耶（Baker和Meyer，1979）運用VAR方法對商業銀行票據業務的利率風險進行研究，發現貼現率對于票據的承兌和貼現具有顯著影響。三是從操作層面研究票據市場發展。彭江波等（2005）以聊城市為例，分析了票據市場變動的規律性原因。楊子強、王曉青（2006）從真實票據原則下的商票分段需求函數出發，得出銀行信用和商業信用的組合，既是商票市場啟動發展的必然階段，又是造成當前商業承兌票據市場發展停滯的基本原因。

本文在上述研究基礎上，運用博弈論、向量自回歸模型等方法，對近年來山東省票據業務發展情況進行研究，探索票據融資變動原因及對貨幣政策傳導的影響。

二、票據融資發展：先揚后抑的兩極分化格局和利益驅動下的經濟博弈

從2008年下半年國際金融危機爆發到2010年，票據融資波動劇烈，呈現先揚后抑的市場格局。以山東省為例，2009年5月末山東省票據融資余額2814.43億元，占全部貸款余額的11.86%，高出全國2.7個百分點，余額和占比均達到歷史最高。而2009年下半年和2010年前三季度票據融資分別下降830億元和1142億元。截至2010年9月末，山東省票據融資余額1231億元，恢復到2008年8月以前的水平，徹底結束了持續增長態勢，票據融資發展的拐點凸現。進入2011年后，全省票據融資繼續呈現下降態勢。2011年4月末，全省票據融資余額1118.55億元，占全省貸款余額的比重僅為3.26%，降至近年來的最低點（見圖1）。

圖1：2005年11月—2011年6月山東省金融機構票據融資變動情況圖

從宏觀層面看，經濟形勢主導了貨幣政策的變遷（見表1），而貨幣政策的松緊度反映了經濟形勢的走向，進而影響市場主體的行為取向。2008年以來，貨幣政策歷經從緊（經濟過熱）—寬松（經濟衰退）—穩?。ń洕鷱吞K）的轉變，在此背景下，促使市場主體重新考量金融資源的配置和優化選擇問題，從而出現利益驅動下的經濟博弈。

（一）銀行對央行的博弈：委托—代理下的道德風險

央行貨幣政策目標的實現有賴于商業銀行的行動，也就產生了央行與商業銀行之間的委托—代理關系，但實際操作中，商業銀行（代理人）由于利潤最大化目標，短期內與央行（委托人）目標不同且存在一定的不兼容。如2009年上半年，針對金融危機蔓延和經濟衰退，央行實施適度寬松貨幣政策，旨在引導金融機構擴大信貸投放，但經濟下行加大了貸款風險，在票據融資計入貸款統計前提下，銀行最終通過票據融資擴大了貸款規模。而在貨幣政策回歸常態穩健及對經濟預期好轉形勢下，銀行從自身利益最大化出發，又打開了票據融資置換貸款的空間。如2011年以來，央行對法人金融機構執行差別準備金動態調整政策，法人金融機構信貸投放受到制約，普遍壓縮收益率較低的票據融資，票據融資規模大幅下降?？梢钥闯?，由于央行與商業銀行存在信息不對稱，商業銀行存在“隱藏行動的道德風險”問題，商業銀行充分利用票據融資的“蓄水池”、“調節器”作用，通過做大或做小票據規模應對形勢變化和宏觀調控，導致票據融資的大幅波動，票據融資一定程度上成為商業銀行對沖中央銀行貨幣政策的工具。

（二）銀行對銀行的博弈：特定形勢下的理性選擇和最佳路徑

2009年上半年，寬松貨幣政策下銀行信貸擴張需求強烈，但從控制風險出發，銀行對信貸投放尤其是中長期貸款投放持謹慎態度，而票據融資的自身優勢凸顯。由于商業銀行自身的逐利性使其不可能不放貸，相關情形可用博弈矩陣表述（見圖2）。

圖2：票據市場中銀行間博弈矩陣

在票據市場監管較為寬松的政策背景下，銀行違規受到懲罰導致損失的概率P較小，受到的“懲罰”F較低，而銀行違規所能獲取的額外收益△M較為可觀，即在該段時期內出現了（1-P）（ M1+△M）-PF> M1和（1-P）（ M2+△M）-PF> M2的情形，銀行通過違規極力擴大票據業務，可以爭取到更多的額外收益。如果一方選擇合規，另一方選擇違規，則會使得合規方收益減少△M。因此，在各銀行均為理性的經濟人、追求利益最大化的假設下，（違規，違規）就成為該博弈矩陣的唯一納什均衡，擴大票據融資成為各家銀行的優勢策略，最終結果是商業銀行同向推動了票據一級市場（承兌）、二級市場（貼現）空前繁榮。

2009年下半年以后，伴隨著經濟景氣回升及貨幣政策回歸常態，尤其在2010年實施的信貸均衡投放政策，提升了金融資源的稀缺性，貸款轉變為商業銀行的優勢策略，并逐漸把票據融資等低收益資產轉換為一般性貸款等高收益資產，其在票據一級市場和二級市場的活躍度明顯降低，部分大型和股份制金融機構對其分支機構實行了貼現指導利率，通過提高利率控制行業準入，其中部分金融機構的貼現利率最高達18%，高于同期限貸款基準利率，增加了企業的融資成本，其收受、簽發、貼現票據的積極性大大降低，造成票據供給和需求同向減少。截至2010年末，山東省票據融資余額占貸款余額的比重為3.88%，同比降低3.57個百分點。

（三）企業對銀行的博弈：融資需求下的套利驅動

為實現自身利益最大化目標，商業銀行和企業相互依賴于對方行為。企業相對商業銀行處于信息優勢，信息的不對稱使銀企雙方處于動態博弈中。票據融資對于企業具有以下優勢：一是低成本。當前，企業簽發銀行承兌匯票的成本只有手續費一項，且比例僅為萬分之五。以2009年上半年、辦理3個月期1000萬元的銀行承兌匯票為例，手續費支出僅為5000元，若企業存入50%的保證金，企業在獲得4.28萬元利息收入的同時，還獲得了500萬元的敞口融資。若持票企業急需資金，可向銀行申請貼現，當期山東省票據貼現加權平均利率約為2.14%，低于同期限流動資金貸款利率2.72個百分點以上，提高了企業票據結算和融資的積極性。二是存在套利空間。以2009年上半年為例，山東省票據貼現最低利率1.08%，低于3個月期或半年期的存款利率水平，形成存貸套利空間。因此，在特定時期內，當商業銀行選擇票據融資釋放流動性時，銀企雙方利益的趨同極易產生機會主義或達成“勾結”，“囚徒困境”博弈的結果導致違規簽發、貼現票據以謀取更大利益，最終導致票據融資的井噴式增長。該情形可用博弈矩陣來表述（見圖3）。

2009年上半年，票據市場的監管力度相對寬松，企業違規簽發和銀行違規受到懲罰導致損失的概率P較小，銀企違規受到的“懲罰”F、W均較低，而企業和銀行違規所能獲取的額外收益△G和△M則較為可觀，即在相當長時間內出現了（1-P）（G+△G）-PW>G和（1-P）（M+△M）-PF>M的情形。在銀行和企業均為理性經濟人的假設下，（違規，違規）就成為該博弈矩陣的唯一納什均衡，成為銀企雙方的趨同性行為選擇，一定程度上助推了票據融資的井噴式增長。2009年下半年以來，隨著票據融資監管力度的加大和均衡投放政策的實施，企業違規簽發和銀行違規受到懲罰導致損失的概率P逐步增大。在此情形下，一方面，銀行違規被懲罰所付出的機會成本F增大，對票據融資的偏好隨之出現轉移，在票據一級市場和二級市場的動能減弱。另一方面，在當前簽票靠承兌、貼現靠轉貼現的需求“倒置”形勢下，企業違規簽發票據所能獲得的額外收益△G（甚至合規收益G）出現較大幅度下降，導致其使用票據積極性也大幅下降，必然出現票據融資的急劇回落。

綜上所述，票據融資的變動取決于市場主體的行為取向，是市場選擇的結果，也有明顯的機會主義傾向。隨著我國宏觀調控由直接向間接方式的轉變，以及在票據融資計入貸款統計，且占據相當份額的背景下，票據融資很有可能在貨幣政策的傳導機制方面發揮重要作用。同時，通過上文對票據市場中商業銀行、央行和企業彼此之間的博弈分析結論來看，票據融資從初始促進資金融通的功能，轉變為相當程度上被商業銀行和企業所利用，成為其資金逐利和應對監管部門考核的工具，票據融資功能發生異化并趨向邊緣化?？梢钥隙ǖ氖?，這種現象必定會對貨幣政策傳導機制產生影響。因此，對票據融資影響貨幣政策傳導機制進行研究具有重要的理論價值和現實意義。

三、票據融資對貨幣政策傳導效應的實證研究

本部分以山東省為例，選取2007年9月—2011年6月的相關數據，從實證角度對票據融資的貨幣政策傳導效應及影響機制進行驗證和分析。通過建立包含山東省范圍內票據市場利率、票據融資規模和總產出在內的VAR模型，動態模擬票據市場利率對票據融資規模及總產出的影響。

（一）變量選擇及數據處理

選擇山東省票據貼現利率（TXLL）作為票據市場利率的代理變量，數據取自人民銀行濟南分行利率報備分析系統并進行加權計算得到。選擇山東省票據融資額（PJTX）作為變量，數據取自山東省金融統計報表，利用X-12方法進行季節調整，并作對數處理。選擇山東省工業增加值（GYZJZ）近似代替GDP作為全省總產出的代理變量，數據取自山東省統計信息網，并經居民消費價格月定基比指數調整后得到實際月度工業增加值，然后進行季節調整，并作對數處理。選擇山東省居民消費價格指數（CPI）作為進入VAR模型的變量，數據取自山東省統計信息網，采用月同比指數。

（二）平穩性檢驗和協整檢驗

利用ADF檢驗法對各變量進行單位根檢驗。由Eviews5.1軟件計算顯示，原時間序列ADF統計量的值都大于各檢驗水平下的臨界值，為非平穩時間序列。對變量一階差分進行單位根檢驗的結果顯示，各變量序列均為同階單整的I（1）序列，為此可以進行協整檢驗。

運用Johansen多變量協整檢驗法進行檢驗。據FPE、AIC、SC和HQ等準則判斷滯后階數為2，由此建立滯后階數為2的模型VAR（2），并對其進行平穩性檢驗。結果表明，該VAR模型是穩定的。Johansen檢驗結果表明，在5%的顯著性水平下，變量TXLL、PJTX 、GYZJZ和 CPI存在長期均衡關系。因此，山東省票據融資具有傳導貨幣政策的可能性。

（三）格蘭杰因果檢驗

對上述變量進行格蘭杰因果檢驗，結果如表2所示。從檢驗結果看，在5%的顯著性水平下，票據貼現利率（TXLL）與票據貼現額（PJTX）之間、票據貼現額（PJTX）與工業增加值（GYZJZ）之間均存在單向的格蘭杰因果關系，亦即票據貼現利率變化會引起票據融資額的變化，而票據融資額的變化也會引起總產出變化。

（四）脈沖響應分析

根據貨幣政策通過票據市場傳導時各變量發生作用的先后順序，確定進入VAR模型的變量順序為：TXLL、PJTX、GYZJZ、CPI?；赩AR（2）系統進行脈沖響應分析。圖4和圖5中，橫軸均表示沖擊作用的滯后期間數（單位：月），選擇時間滯后為30期。圖4的縱軸表示票據貼現額，實線表示票據貼現對貨幣市場利率（票據貼現利率）沖擊的響應函數；圖5的縱軸表示工業增加值，實線表示工業增加值對票據貼現沖擊的響應函數。類似地，我們也得到了工業增加值對不包含票據貼現的貸款額沖擊的脈沖響應圖（見圖6）。

1. 票據貼現利率與票據融資額呈現反向變動關系。從圖4結果可以看到，票據貼現利率對票據融資額的影響是反向的，即票據貼現利率提高，票據融資額會減少，反之，則增加。從企業辦理票據融資業務的成本—收益角度分析，當貼現利率較低時，企業融資成本較低且存在獲取保證金存款利息收入的較大套利空間，票據融資業務規模往往較大，同時銀行也可通過規模效應實現利潤最大化，票據融資額明顯上升。當貼現利率較高時，企業融資成本隨之上升且套利空間被大幅擠壓，企業辦理票據融資業務的積極性下降，票據融資規模趨于萎縮。

2. 票據貼現變化與總產出變化之間呈現反向變動關系，票據融資增加一定程度折射出經濟減速信號。從圖5可看到，全省票據融資量的變化對全省工業增加值的影響是反向的，票據增長與經濟增長存在明顯的背離。具體而言，票據融資增長與全省票據貼現額的增加不但沒能刺激全省工業增加值的增長，反而對其起到了一定的抑制作用，原因在于：票據融資的變動和投向是市場選擇的結果（易綱，2009）。作為貨幣政策的制定者和傳導者，央行雖然在票據市場上較好地發揮了核心指導作用，但是票據市場的決定力量還是市場上各交易主體的行為選擇，一定程度上超越了央行調控的范圍和權限。

3. 票據融資超常波動對貨幣政策傳導具有明顯的阻滯和扭曲作用。對比圖5、圖6可知，工業增加值對貸款額（不包含票據貼現）和票據貼現的響應函數呈現明顯不同的演化趨勢。不包含票據貼現的貸款額由于進入實體經濟，在支持經濟發展上的作用顯著，貸款投放較好貫徹了貨幣政策傳導意圖；而票據貼現在促進經濟發展的效用上帶有泡沫成分，一定程度上阻礙和扭曲了促進經濟發展的貨幣政策傳導意圖。

四、政策建議：功能再造、機制創新及市場拓展

研究表明，票據融資大幅波動對貨幣政策傳導具有明顯的阻滯和扭曲作用。為弱化票據融資對貨幣政策傳導的負向效應，建議從功能再造、機制創新等方面進行引導和疏通。

（一）提高再貼現工具的政策效能

一是通過利率傳導機制影響經濟活動。采取再貼現率與Shibor掛鉤，或者參考Shibor定期調整再貼現率等方式，有效提高再貼現率與市場利率的關聯度，避免出現再貼現率過高或過低，造成再貼現的長期閑置或供不應求，影響政策效果。二是實行差別再貼現率政策。對于國家扶持或限制行業貼現的票據，在基準再貼現率上降點或加點執行，引導資金流向與產業調整的協調一致。

（二）以強化監管規范發展票據融資

一是建立健全票據業務聯席會議制度和警示、違規處罰制度，加大信息透明度，將票據業務的發展引入人民銀行調控和銀行同業間共同促進和約束的發展軌道上來。二是嚴格市場準入和退出機制，對進入市場交易的機構進行資信審查，對違規操作、不講信譽的機構實施同業制裁。三是加大檢查、監督力度，規范銀行、企業的票據融資行為，切實避免無序競爭和融資泡沫的發生，使票據業務在健康、有效的軌道上發展。

（三）拓展、創新票據融資業務

一是大力推廣商業承兌匯票，強化商業承兌匯票市場準入、退出制度及保證金制度和抵押擔保制度，充分發揮應收賬款質押登記公示系統的作用，通過動產質押、發票貼現等模式，疏通商業承兌匯票流通渠道。二是積極推進電子商業匯票業務開展。提高社會各界對電子商業匯票的認知度，引導銀行、企業推廣使用電子商業匯票，提升票據交易效率、資金結算效率和融資效率。

參考文獻：

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[4]Kashyap A K，Stein J C，Wilcox D W.1993.Monetary policy and credit conditions：evidence from the composition of external finance，The American Economic Review，（3），pp.78-98.

（特約編輯 張 勇；校對 GX）