FRA在我國商業銀行應用中的風險控制

摘 要：本文從FRA自身可能產生風險的視角而非傳統利率風險管理過程的角度，分析了FRA在制度設計、參考利率選擇、報價品種等方面存在的諸多風險因素，并在此基礎上提出加強對我國FRA風險控制的對策，避免商業銀行應用FRA進行風險管理時遭受風險，提高風險管理水平。

關鍵詞：FRA；上海銀行間同業拆放利率；場外交易；參考利率；對沖

Abstract：This paper analyze the problems existed in the field of system design，selection of reference interest rate，offer variety in perspective of risks resulting from FRA itself，instead of traditional interest rate risk management. Based on the above analysis，the countermeasures on how to strengthen risk control of FRA are presented，to avoid risks suffered from FRA itself when commercial banks use FRA to risk management and ultimately enhance the risk management of China’s commercial banks.

Key Words：forward rate agreement，Shibor，OTC，reference rate，hedge

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2012）01-0071-05

遠期利率協議（Forward Rate Agreements ，簡記FRA）自1983年推出以來發展迅猛，已經成為后危機時代國際市場上最常用的衍生品之一。據國際清算銀行（BIS）的統計，截至2010年，全球場外市場上 （OTC）FRA的名義未清償余額達1078.29億美元，總市值達2.87億美元，約占全球場外市場利率衍生品名義未清償余額的12%。目前，遠期利率協議在全球銀行界己發揮越來越重要的作用，銀行間FRA市場是FRA市場的主要組成部分，2010年大型銀行之間的遠期利率協議交易占遠期利率協議總交易量的60%。

2007年9月底我國央行正式頒布《遠期利率協議業務管理規定》，自當年11月1日起，銀行間債券市場正式推出FRA。作為管理和平補利率風險的重要手段，FRA的推出對完善商業銀行的風險管理具有重要的意義。但其高風險、高杠桿、高投機性也形成了新的潛在風險源。因此，本文從FRA自身可能產生風險的視角，而非傳統的FRA對利率風險的管理角度，分析了我國在運用FRA中的制度設計、參考利率選擇、報價品種等方面存在的風險因素以及風險控制問題，以期為提高我國商業銀行的風險管理水平提供新的思路與借鑒。

一、FRA的內涵

（一）FRA的定義

根據《遠期利率協議業務管理規定》，遠期利率協議是指交易雙方約定在未來某一日，交換協議期間內，一定名義本金基礎上分別以合同利率和參考利率計算的利息的金融合約。其中，FRA的買方支付以合同利率計算利息，賣方支付以參考利率計算的利息。從本質上講，FRA是遠期對遠期的貸款，但雙方只是在形式上收支本金，雙方并沒有實際本金的交換。

（二）FRA的基本要素

為了提高交易的速度和質量，FRA是根據1985年頒布的英國銀行家協會FRA（FRABBA）文件進行交易的。該文本已成為FRA交易的標準化文件，FRABBA對FRA的交易日（Dealing date）、結算日（settlement date）、確定日（fixing date）、合同利率（contract rate）、參考利率（reference rate）等相關術語做了明確規定，由此便捷了FRA的交易流程。

FRA是現金結算合約，結算金具體計算公式如下：

結算金= （1）

式中：表示參考利率；表示合同利率；A表示合同金額；D表示合同期天數；B表示年計息天數計算慣例（如美元為360天，英鎊為365天）FRA的交易流程如圖1所示。

二、FRA在我國商業銀行的初步應用

（一）2007年我國銀行間債券市場正式推出FRA

2007年9月底人民銀行正式頒布《遠期利率協議業務管理規定》，根據該《規定》，自2007年11月1日起，銀行間債券市場正式推出FRA。該規定明確了FRA的業務規程、市場準入條件、風險管理和監管。商業銀行作為銀行性金融機構，可以與所有金融機構進行FRA；若交易對手為非金融機構，商業銀行只能與之進行以套期保值為目的的FRA交易。商業銀行在開展FRA交易前，必須簽署《中國銀行間市場金融衍生產品主協議》，同時制定FRA內部操作規程和風險管理制度，送全國銀行間同業拆借中心（簡稱“交易中心”）和中國銀行間市場交易商協會（簡稱“交易商協會”）備案。FRA推出的當日，中信銀行就與另一家機構達成交易本金為2 億元，參考利率是3 個月“上海銀行間同業拆放利率”（Shibor），標的為3 個月后的3 個月利率，即3×6的交易。這進一步豐富了市場成員的交易工具類型，作為管理和平補利率風險的重要手段，有助于提高金融體系的效率和穩定性，銀行間市場發展的廣度和深度將得到進一步延伸。

（二）商業銀行是我國FRA的絕對交易主體，股份制商業銀行交易活躍，中外資商業銀行基本持平

截至2010年12月，已有中信、摩根大通、匯豐銀行等59家機構在交易中心簽署了衍生品交易主協議，并提交了內部操作規程和風險管理制度等備案材料，可以進行FRA交易。其中，銀行類金融機構47家，商業銀行成為FRA的絕對交易主體，占到交易機構總量的76%，這其中包括我國商業銀行24家，外資商業銀行21家，中外資商業銀行基本持平。股份制商業銀行交易活躍，達到10家。非銀行金融機構12家，其中證券公司有9家，保險公司和農村信用社各有1 家，另外1家是中國國際金融有限公司。截至2010年，FRA交易名義本金總額達484.6億元。

（三）采用Shibor 價作為參考利率進行利息結算，Shibor成為FRA的報價基準

目前我國FRA的參考利率是3 個月的“上海銀行間同業拆放利率”（Shibor）。為了構建貨幣市場的基準利率體系，理順貨幣政策的利率傳導渠道，仿效英國的倫敦同業拆借利率（LIBOR），人民銀行于2006年10月開始在銀行間市場試運行上海同業拆放利率，并于2007年1月4日正式運行。上海銀行間同業拆放利率（Shibor），以位于上海的全國銀行間同業拆借中心為技術平臺計算、發布并命名，是由信用等級較高的銀行組成報價團，自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率。目前，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。Shibor報價銀行團現由16家商業銀行組成。報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，是在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。

2008年中國外匯交易中心發布《關于開展以Shibor 為基準的遠期利率協議報價的通知》，宣布符合“具有銀行間債券市場做市商或結算代理業務資格”等6 項基本條件的金融機構開展報價業務，以shibor 為基準對指定FRA品種進行報價。

（四）金融危機后，我國商業銀行FRA的交易量仍呈穩定增長趨勢

此次全球金融危機爆發后，金融衍生工具被視為金融危機的元兇，交易者紛紛離場。但此時我國商業銀行FRA的交易量相比2007年非但沒有下降，反而出現了大幅提高。FRA交易量的穩定增長說明，金融危機爆發后，FRA在我國商業銀行的利率風險管理中發揮著越來越重要的作用。從表1中可以看出，2008—2010年FRA名義本金季度交易額的平均增長率高達242%，2009年的第四季度交易量達到峰值460000萬元；同時以2007年為基期，2009年第四季度的FRA名義本金交易額的增長率也高達319%。

造成金融危機后我國FRA的交易量不降反升現象的原因，一方面是由于金融危機的全面爆發，在我國資本市場逐步開放的背景下，我國商業銀行及金融監管機構利用金融衍生工具規避與管理風險的意識有所增強；而另一方面主要是隨著我國利率市場化改革進程的逐步推進，特別是人民銀行宣布放開貸款利率上限，中長期固定貸款利率逐步實現市場化以后，商業銀行的信貸資產面臨很大的利率風險。尤其在存款活期化的趨勢下，其資產負債表上形成了利率錯配。就債券資產而言，商業銀行低利率時期購買的大量長期固定利率債券，在若干次升息后也積聚了很大的利率風險，其利率風險管理存在很大難度。商業銀行迫切需要利率衍生品對沖利率風險，而我國目前主要的利率衍生品僅僅是FRA與利率互換，因此針對短期利率風險，商業銀行只能選擇FRA。

三、當前我國商業銀行FRA應用中存在的諸多問題

我國商業銀行真正進行FRA交易的時間僅僅有三年，FRA在我國商業銀行的應用還處于初步階段。設計上也并非盡善盡美，在制度設計、參考利率選擇、報價品種等方面存在的諸多局限性，使商業銀行在應用FRA進行風險管理時，可能遭受來自FRA自身的風險。

（一）采用Shibor 價作為參考利率進行利息結算，Shibor定價尚缺乏公信力

由于Shibor是高信用等級商業銀行間的拆放利率，并且具有較為完備的期限和連續的發布機制，在構建我國基準利率體系方面，它無疑具有回購和拆借利率所無法比擬的優勢。但是要真正成為貨幣市場的基準利率至少應該具備三個條件：其一，沒有或者只有較低的信用風險；其二，流動性好，具有充分的市場深度和廣度；其三，期限完備，可以形成從短期到長期的基準利率曲線。有了基準利率，其他利率水平就可以在其上加入適當的信用風險升水、流動性升水和期限升水，由此形成完整、合理的利率體系。按照這些標準，目前Shibor仍然達不到成為真正基準利率的要求。Shibor目前面臨的最大問題就是由于尚缺乏公信力而導致的流動性差的問題。這一方面在于市場對其尚處于一個習慣的過程中，而要成為基準利率，其前提條件就是得到市場參與者的普遍認同；另一方面，就是做市商體制的空缺。目前在拆借市場中盛行的交易方式依然是一對一的關系型交易，這種交易方式是上海同業拆放利率的最大障礙。

Shibor存在的問題影響了FRA合約利息結算的精確性，使得按照Shibor作為參考利率對FRA合約買賣雙方的利息支付進行結算，實際利息所得與按照貨幣市場基準利率作為參考利率所計算得出的理論利息所得存在較大偏差，存在對FRA合約的交易者經濟利益侵害的風險，加大FRA的結算風險。

（二）按照收益曲線定價法所確定的FRA的bid 與ask理論價格同我國FRA合約的報價行所報出的bid 與ask實際價格出現較大偏差

FRA的定價，就是FRA合約中協定利率如何確定，即銀行如何報出各種期限的FRA價格。國際上主流的FRA的定價方法主要是收益曲線定價法。該理論認為，不同期限的債券或存款種類可以相互替代，長期利率是預期未來短期利率的函數，遠期利率應是無套利風險的均衡利率。

按照收益曲線定價法， j月后的k個月FRA合約中遠期固定利率的報價的函數為：

（2）

其中：為j月后的k個月FRA合約固定利率；為即期的k個月的銀行間同業拆借利率；即期的j個月的銀行間同業拆借利率； 為結算日到到期日的實際天數，對于英鎊、澳元等貨幣，天數基數為365，對于美元等其他貨幣，計息天數為360。我們以中國建設銀行2009年12月21日的FRA報價為例，將收益曲線定價法所確定的理論值與同日建設銀行FRA 利率的實際值進行比較，分析理論定價數據與我國商業銀行實際報價的差距。表2給出了幾個不同期限的上海銀行間Shibor價，如下表所示：

根據以上數據并結合（2） 式可以計算出我國以Shibor價為基準的FRA 利率的理論值，表3給出了理論值與同日建設銀行FRA 利率的實際報價值比較結果。

從比較數據上看，按照收益曲線定價法所確定的FRA的bid 與ask理論價格同我國FRA合約的報價行所報出的bid 與ask實際價格出現較大偏差，僅僅3M ×6M、6M ×9M、9M ×12M三個報價品種的FRA的理論值與實際值的差距就分別高達21BP、23BP與13BP，平均差距為19BP，而國外市場報價利差FRA一般僅僅在3BP以內。根據中國貨幣網2009年發布的統計資料進一步顯示，我國FRA報價bid與ask平均利差為30BP左右，而這在一定程度上說明，我國FRA市場的定價缺乏科學性，交易商的報價還不夠精確，FRA交易報價存在一定的隨意性。這種隨意性加大FRA的價格波動的風險。

（三）交易品種單一，無法進行有效套期保值

國際上FRA合約交易品種一般包括3、6、9、12、18個月的FRA，而我國的FRA雖然報價形式多樣，例如中國外匯交易中心暨銀行間同業拆借中心共規定了七個報價品種，工商銀行、中信銀行、匯豐銀行等銀行在彭博系統上（bloomberg）均提供人民幣報價，即1M×4M 、2M×5M 、3M×6M 、4M×7M 、5M×8M 、6M×9M、9M×12M，但從合約期的角度看實際上我國FRA僅有一種交易品種，即3個月合約期的FRA。但在國際金融市場上除了3個月的FRA，還提供了6、9、12個月等的FRA品種。過于單一的交易品種，造成FRA的期限可能與銀行的風險暴露期限不完全一致，從而使商業銀行無法對利率風險進行一個近似完全的套期保值。

（四）我國創設的FRA協議是不能對沖的非標準化協議

這是FRA屬于OTC市場的特性所決定的。FRA協議的非標準化使得FRA不能進行對沖操作，只能與另一筆FRA交易互換，而不能賣出或沖銷原協議，因此FRA的流動性相比期貨與期權交易要差一些。雖然國際金融市場上提供大多數主要貨幣的3個月、6個月、9個月、12個月期限（最終期限到2年以上）的標準化FRA，其市場流動性較好，但是標準化的FRA的期限可能與銀行的風險暴露期限不完全一致，或使用的利率基礎存在差異，因而存在不能將利率風險完全鎖定的問題。我國目前創設的FRA協議是非標準化協議，即協議中的一切條款由雙方協商確定，由于缺乏統一的交易、清算系統，沒有保證金機制的保障，因此純粹是交易雙方的信用交易，對交易雙方的信譽有著很高的要求。從國內看來，我國的信用制度還有待完善，因為信用意識還不強、信用制度還不完善的環境將導致FRA的信用風險非常突出。

（五）報價機制不完善，無法形成公允的交易價格，加大了FRA的價格風險

目前，以3M Shibor為參考利率，擁有FRA報價資格的商業銀行僅僅包括5家，它們分別是工商銀行、農業銀行、建設銀行、中國銀行、中信銀行與興業銀行。報價行的稀缺性，報價機制的不完善，導致FRA的交易價格環境缺乏競爭，無法形成公允、公正的交易價格，常常導致按照收益曲線理論或短期利率期貨定價法測算的價格與目前機構報價有較大偏差， 加大了FRA的價格風險。

四、加強對我國FRA的風險控制

針對當前FRA在實際應用中存在的諸多問題所導致FRA自身可能產生的風險，商業銀行應加強對FRA的風險控制。為此提出以下建議：

（一）依照收益曲線定價法等理論，對FRA進行科學的定價

對FRA進行科學的定價是有效防范FRA風險的前提。目前依照收益曲線定價法等理論而設計開發，在國際上已經有較為成熟的金融衍生產品的定價系統和衍生工具電子交易系統，中國銀行這兩年也一直采用這一報價模型、風險管理軟件等。這樣既有利于進入國際衍生工具交易市場，也可以根據國際上衍生工具交易的真實價格對衍生工具定價系統進行調整，以便盡快提高其定價能力。商業銀行需要在引進衍生產品定價系統的同時，注意自主開發，提高自主定價能力，特別是面對人民幣利率、匯率市場化的日益深化，要通過自主制定合理的人民幣衍生產品報價，提高國內金融服務效率，增強銀行的核心競爭力。

能否準確預測利率未來的走勢是對FRA進行科學定價的關鍵。銀行在進入交易前必須要對利率的走勢做出全面分析，綜合考慮市場各種因素，運用多種方法對利率進行預測，有助于遠期收益率曲線的建立。在對未來利率走勢做出判斷以后，銀行再對自己的資產負債情況進行梳理，不僅要分析資產負債表上所列示的各項數字的大小，同時要根據市場狀況和自身經驗對各項目的穩定性進行考察，看它們是不是會隨著市場利率的變化而改變，以此來確定可能產生的利率缺口，再選擇合適的合約。

（二）設定每類交易的最高交易額度

運用VaR技術，計算出在未來一段時間內（通常為一天），在給定的概率條件下，市場變量的變化達到可接受的極限時，對所有頭寸進行即時清算所遭到的最大資本金損失，即為市場風險限額。市場風險限額的執行，就是將風險限額根據業務的要求在不同級別上進行分配，層層進行落實和控制，直到具體的日常交易和交易人員，從而保證處于動態變化之中的市場風險能實時控制在事先確定的可接受范圍之內。同時，高度重視壓力測試在市場風險度量中對VaR方法的補充作用。壓力測試通常被用于估計異常市場條件下（如價格出現較大變化、市場缺乏流動性以及主要交易對手違約等）銀行的概率損失，并據此設定、實施風險限額。

（三）對每種合約進行流動性安排，并設定流動性風險限額

根據交易主體總流動性需求狀況分配給FRA業務的流動性額度，確定過程中要根據市場利率的變化以及其他交易產品的流動性狀況，考察FRA頭寸組合的流動性需求特征。此外，《遠期利率協議業務管理規定》對市場參與者做了限定，在某種程度上影響了市場流動性的提高。隨著市場參與者的擴大，參與主動性的提高，情況將得到改善。

（四）商業銀行應根據交易對手的信用等級進行授信并設定每一對手方的最高交易額度（信用風險限額）

信用風險限額是指金融機構的信用風險管理部門對每一個交易對手授予的一個以對該客戶最大信用風險暴露額表示的限額，只要不超出該限額，在該客戶其他條件不變的情況下，金融機構可以與該客戶自由、連續地進行FRA交易。信用風險限額在一定程度上既可以防止FRA交易者的違約風險或信用風險，也可以防止價格波動的風險，尤其是因違約事項而導致的價格的劇烈波動。

FRA交易的主要功能是規避或者鎖定利率風險，在我國市場利率波動日益加劇的背景下推出FRA是順應市場發展潮流、穩定市場發展的明智之舉。針對FRA的諸多風險因素，商業銀行應通過采取加強FRA科學的定價能力，設定最高交易額度，加強流動性安排與設定信用風險限額等措施，最大化降低FRA應用中的風險，避免其在應用FRA進行風險規避的同時遭受來自FRA自身的風險，提高商業銀行風險管理水平。

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（責任編輯 劉西順；校對 XS）