條件太寬松創業板退市比上市難

「新標」出臺，退市標準形式大于意義，創業板退市比上市還難？

在大陸創業板開板兩周年后，曾被寄予「厚望」的創業板，在圈走1936億元（人民幣，下同）資金之后，給資本市場和股民留下的卻是一個「破發」遍地、上市公司良莠不齊、制度創新幾近停滯的「爛攤子」。

條件太寬松

實質意義不大

如何收拾這個爛攤子？終于在眾星盼月般的期望中，2011年11月28深圳證券交易所公布了《關于完善創業板退市制度的方案（征求意見稿）》，向社會公開征求意見。征求意見稿新增「連續受到交易所公開譴責」和「股票成交價格連續低于面值」兩個退市條件。同時，取消「退市風險警示處理」，將實施「退市整理期」制度，設立「退市整理板」。

然而這兩天新規并未迎來過多的掌聲，《意見稿》甫發，便引來了業界的質疑，業內人士普遍認為此次出臺的「征求意見稿中創業板退市條件太寬松，形式意義大于實質，實際作用不大。」

新增退市條款中「創業板上市公司連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值」，有沒有意義不大。眾所周知大陸創業板股票每股面值為1.00元，對于發行價大多分布在數十元的創業板股票而言，跌破面值的幾率甚微，其可操作性值得商榷。

另一新增退市條款為「創業板公司在最近36個月內累計收到交易所公開譴責三次」。在《深圳證券交易所創業板上市公司公開譴責標準》中，大多是針對創業板上市公司的財務信息和規范運營所展開的。盡管這一條款較「跌破面值」具有更廣泛的操作性，但是「公開譴責」是否能夠貫徹執行是這一條款的關鍵所在。

「除了生死，都是小事」，大陸股市同樣如此。要上市公司退市，比上市還難！

據統計，截至目前A股上市公司中共有79家公司退市。這其中除了通過重組和轉板上市的公司之外，真正退出二級市場交易的公司僅有48家，占目前A股上市公司總數的2％。值得注意的是，這些公司退市主要集中在2004年和2005年，近年來退市案例鮮有出現。目前，滬深兩市ST板塊共有152家公司，其中仍正常上市交易的*ST公司高達38家。而創業板設立兩年以來更是沒有一個退市的例子，大陸股市創造了一個個「不死的神話」。

而在海外市場，上市公司退市是一種很普遍的現象。湯森路透數據顯示，近三年，納斯達克交易所退市公司家數均多于同期上市公司家數，而倫敦交易所和東京交易所近三年退市家數更是同期上市家數兩倍以上。本應是市場正常淘汰機制的反應，為何在大陸實施起來這么難？

誰是市場的主人

在大陸，上市公司無論上市退市都需要經過核準、審批，普通投資者并不能決定「購買」企業的命運。但在美國，投資人是決定公司能否在市場上存在的決定力量。如果公司股票價格不被投資者認可，市值太低，連續兩年虧損或者成交持續低迷，公司將會被退市；如果公司存在重大瑕疵，比如造假，投資人也可以要求公司退市。

「最近在美退市的一些企業，兩三個月就退完了，這關鍵是美國市場讓投資者決定一個公司能否留在市場上，而中國是監管層說了算。」私募基金嘉富誠國際資本董事長鄭錦橋分析了退市難背后深層的原因，「『綠大地』造了那么大的假，只罰了幾百萬就了事，竟然還允許其重組！『科力遠』、『海普瑞』等類似的公司，早該考慮進入退市環節了。」在中國迄今為止，也只是大成基金因慘跌要求重慶啤酒停牌。「這是A股市場首例基金『逼宮』上市公司停牌的事件，但缺乏法律依據讓投資者很受傷。大成基金此舉也頗受質疑，業內認為，其沒有充分給出停牌的法律依據。」

在美國納斯達克市場采取了獨立設立模式，即在監管理念上強調保護中小股東利益，而不是只考慮上市企業的運作情況，退市標準包括了數量標準和非數量標準，這種模式導致納斯達克每年有大約8%的公司退出。

稀缺殼資源

的誘惑

在大陸之所以退市難，還因為上市背后的種種利益牽絆。在現有運行框架下，再爛的上市公司也有一個寶貴的光環，那就是所謂的「殼」。這個「殼」對想進入資本市場的公司來說很值錢；對地方政府來說很有用；對投機客來說很珍貴……于是大家心知肚明心領神會，想方設法讓「殼」動起來，「盤活起來」。

某ST公司董秘就曾表示過，因公司主營業務增長乏力，虧損嚴重，已連續多年靠證券投資盈利彌補主業的虧損，而且還不止一次通過處置資產變現。2010年底，為避免公司再次虧損，政府更是給予數千萬元補貼。「如果今年沒有政府補貼，公司又不得不面對虧損的現實。」他指出，目前確實有很多ST公司由于利益驅使不愿退市，希望保留殼資源，以期通過重組獲得新生。但即便這些公司有退市想法，在面對大陸當前市場和政策環境，再加上地方政府的壓力，可以說退市也是難上加難。

據不完全統計，2010年67家瀕臨退市的ST公司共獲各項政府補貼逾22億元。其中，*ST南化獲得的補貼最多，超過3億元。而且這些補貼集中在12月發放，保殼的意圖很明顯。政府給補貼的理由大多很含糊，而且五花八門。比如甘肅省財政廳給予ST蘭光補貼的理由是「為幫助公司妥善處理解決好歷史遺留問題」。

制度技術上瑕疵重重

不僅政府不愿意，很多企業也不甘心。大陸股市是在某種程度上已經成為企業圈錢的工具，企業能不斷地增發圈錢，自然不愿退市。「如果企業增發受到嚴格控制，不能圈錢還要支付各種會計師、律師等費用，成本大過收益的話，相信很多企業也會選擇退市的。這說明我們的制度還存在很多的瑕疵。」專業人士分析。

其次，在破產重整這樣的「技術細節」上，一個很大的問題是現在的重整公司的臨時過渡管理機構有著太多行政的身影。有資料顯示，已知進入重整的上市公司一般都是由國資委負責人，以及當地勞動局、財稅局等機構派人員和財務、法律顧問組成清算組——現在連一些民營上市公司也同樣如此：大股東涉案入獄后，同樣由公權部門介入臨時管理清算小組。

在管理人接管的重整模式下，上市公司的財產與營業事務在管理人領導下由原上市公司的管理人負責，而重整方案的制定是在管理人領導下，以財務顧問為主，法律顧問協助擬定——「一句話，兩層皮的模式」，使得重整過程中的行政化色彩很濃，市場主體的能動性沒有發揮出積極作用來，這也導致了重整成本居高不下，最后還是由投資者買單。此種模式，與保護投資者利益的立法初衷可謂相去甚遠。