北京市制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析

摘 要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)作為上市公司所面臨的決策問題，越來越受到重視。通過實證分析，用多元回歸等統(tǒng)計學(xué)方法研究35家北京市制造業(yè)上市公司企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。影響因素包括總資產(chǎn)、股東權(quán)益、流動比率、主營業(yè)務(wù)利潤率、每股凈資產(chǎn)、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率等7個指標(biāo)。結(jié)果顯示，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)性，與償債變現(xiàn)能力、企業(yè)盈利能力、企業(yè)投資價值呈負(fù)相關(guān)性。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率；實證分析；上市公司；制造業(yè)

中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）06-0066-04

一、研究背景

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不僅是企業(yè)財務(wù)理論所研究的問題，更是中國上市公司所面臨的決策問題。資本結(jié)構(gòu)決策在企業(yè)財務(wù)管理決策中的重要性越來越受到重視。縱觀資本結(jié)構(gòu)的研究進程，國內(nèi)外已有很多學(xué)者開展有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論及其實證研究[1~5]。以Modigliani和Miller于1958年提出的MM定理為理論依據(jù)的主流學(xué)派，主要側(cè)重企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系。權(quán)衡理論認(rèn)為債務(wù)的稅收利益和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡決定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，將破產(chǎn)成本引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中。Jensen和Meckling提出的代理成本理論則更注重探討債權(quán)人、股東和管理層三者之間利益的沖突對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生的重要影響。Ross的信息不對稱理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，企業(yè)價值與負(fù)債比率成正相關(guān)。1984年由Myers和Majluf發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進行融資決策時一般會遵循內(nèi)部資源、債務(wù)、發(fā)行新股的順序。

近些年國內(nèi)外有不少學(xué)者[6~14]注重研究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該受到很多因素的影響。諸多研究發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素可以概括為：行業(yè)、資本市場、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值等。其中，由于企業(yè)所屬行業(yè)不同，不同行業(yè)對資本的要求和本身行業(yè)經(jīng)營特性，均會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本研究以北京市制造業(yè)上市公司為研究對象，避免出現(xiàn)行業(yè)選擇偏移。資本市場對資本結(jié)構(gòu)的影響屬于主流學(xué)派研究的范疇，故本研究暫沒有對這個因素進行分析。結(jié)合國內(nèi)上市公司特點和實際情況，本研究加入了企業(yè)償債變現(xiàn)能力、企業(yè)運營能力、企業(yè)投資價值對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的分析。

二、研究因素

1.企業(yè)規(guī)模：一般情況下，企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)營范圍越廣泛，更傾向于多元化經(jīng)營模式。國內(nèi)企業(yè)這一因素的影響尤為突出，上市公司的規(guī)模一般代表了企業(yè)的硬實力，也意味著在行業(yè)中的地位。因此，相比較小企業(yè)，大企業(yè)能夠獲得更多的負(fù)債。本研究中以總資產(chǎn)指標(biāo)來度量企業(yè)規(guī)模，并假設(shè)企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

2.資產(chǎn)擔(dān)保價值：根據(jù)財務(wù)原則，債權(quán)人與股東相比，有更優(yōu)先的求償權(quán)。股東與債權(quán)人的利益沖突往往要求債務(wù)人要將投資或資產(chǎn)進行抵押或者擔(dān)保，本研究用股東權(quán)益來衡量這一變量，假設(shè)資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

3.企業(yè)償債變現(xiàn)能力：償債能力越強的企業(yè)，具有更良好的資產(chǎn)償還能力，企業(yè)的信用等級越高，債權(quán)人更愿意將更多的資金借給企業(yè)。本文采用流動比率這一指標(biāo)來反映企業(yè)償債能力，假設(shè)償債變現(xiàn)能力與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

4.企業(yè)盈利能力：一方面，企業(yè)盈利能力越強，公司保留的內(nèi)部盈余資源越多，因此越不傾向于依賴外部融資。另一方面，盈利能力也是企業(yè)的實力體現(xiàn)，對于債權(quán)人來說，企業(yè)盈利能力也是債權(quán)人看重的最首要條件，盈利能力強的企業(yè)相對更容易獲得資金，其融資成本較低。本研究用主營業(yè)務(wù)利潤率來評估企業(yè)盈利能力。

5.企業(yè)運營能力：企業(yè)運營能力反映了一個企業(yè)對資產(chǎn)管理的好壞。企業(yè)具有較好的運營能力，其資產(chǎn)管理的效率較高，企業(yè)財務(wù)狀況較好，其資信能力較好，體現(xiàn)了企業(yè)有實力舉債進行生產(chǎn)經(jīng)營，故負(fù)債水平可能較高。本研究以存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)體現(xiàn)運營能力，假設(shè)企業(yè)運營能力與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

6.企業(yè)成長性：一般來說，企業(yè)成長性強，則意味著一定時期內(nèi)所需投入的資金量較大，企業(yè)對于資金的需求相對較大。此外，成長性強的企業(yè)一般來說有較好的發(fā)展前景，從股東角度考慮，企業(yè)可能不愿過多地發(fā)行新股融資以避免股東控制權(quán)的分散和每股收益的稀釋，而更傾向于通過舉債融資。以總資產(chǎn)增長率指標(biāo)來體現(xiàn)企業(yè)成長性，假設(shè)成長性與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

7.企業(yè)投資價值：上市企業(yè)具有較高的投資價值，能夠吸引更多的投資者，這就意味著相對更容易進行股權(quán)融資，從而影響資本結(jié)構(gòu)。本研究以每股凈資產(chǎn)指標(biāo)來衡量企業(yè)投資價值，假設(shè)企業(yè)投資價值與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。

三、研究對象與方法

1.樣本選擇。本文以2011年11月1日前已在滬、深以及創(chuàng)業(yè)板市場上市的北京板塊的制造業(yè)上市公司為研究對象。為確保納入的公司運營相對較成熟，保證樣本數(shù)據(jù)的可比性，我們分別根據(jù)以下納入標(biāo)準(zhǔn)和排除標(biāo)準(zhǔn)，最終選取了35家制造業(yè)上市公司進入研究。以2008—2010年年報及2011年最近一期季報財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，共計140個樣本。為了研究本研究所使用的數(shù)據(jù)來自于中信證券分析軟件V6.51版本以及中國上市公司咨詢網(wǎng)。行業(yè)分類依據(jù)兩市《上市公司行業(yè)分類指引》。納入標(biāo)準(zhǔn)：（1）考慮公司上市初期，各種因素可能影響公司融資決策，造成數(shù)據(jù)可信度降低。因此，本研究僅以2011年11月1日前在滬、深以及創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司為研究對象；（2）北京板塊上市公司；（3）公司行業(yè)為制造業(yè)。排除標(biāo)準(zhǔn)：（1）由于同時發(fā)行A股和B股或者H股的公司，有可能一定程度上因不同市場影響其財務(wù)數(shù)據(jù)，因此本研究剔除同時發(fā)行A股和B股或者H股的公司；（2）剔除ST、*ST及數(shù)據(jù)存在異常的上市公司進入樣本。

2.變量設(shè)計。根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)文獻，本研究將資產(chǎn)負(fù)債率（Y1）、債務(wù)總額對數(shù)值（Y2）、產(chǎn)權(quán)比率（Y3）作為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)變量，即本研究的因變量。選取七個可能影響中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素作為自變量，包括：（1）反映企業(yè)規(guī)模的變量：總資產(chǎn)的自然對數(shù)值（X1）；（2）反映資產(chǎn)擔(dān)保價值的變量：股東權(quán)益的自然對數(shù)值（X2）；（3）反映企業(yè)償債變現(xiàn)能力的變量：流動比率（X3）；（4）反映企業(yè)盈利能力的變量：主營業(yè)務(wù)利潤率（X4）；（5）反映企業(yè)投資價值的變量：每股凈資產(chǎn)（X5）；（6）反映企業(yè)運營能力的變量：存貨周轉(zhuǎn)率（X6）；（7）反映企業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ闯砷L性）的指標(biāo)：總資產(chǎn)增長率（X7）。具體變量解釋（見表1）。

3.模型結(jié)構(gòu)。

以資產(chǎn)負(fù)債率（Y1）為因變量的構(gòu)建模型1：

Y1=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+ε1

以債務(wù)總額對數(shù)值（Y2）為因變量的構(gòu)建模型2：

Y2=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ε2

以產(chǎn)權(quán)比率（Y3）為因變量的構(gòu)建模型3：

Y3=γ0+γ1X1+γ2X2+γ3X3+γ4X4+γ5X5+γ6X6+γ7X7+ε3

其中，α0、β0、γ0分別為三個模型的常數(shù)項，αi、βj、γk分別為三個模型的各個影響因素的回歸系數(shù)，ε1、ε2、ε3為各自模型的隨機誤差。

4.統(tǒng)計學(xué)方法。本研究采用SPSS16.0進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析。為了調(diào)整絕對數(shù)值的數(shù)量級，并且提高模型的擬合優(yōu)度，對相關(guān)數(shù)據(jù)進行對數(shù)轉(zhuǎn)換后分析，對數(shù)轉(zhuǎn)換的數(shù)據(jù)包括總資產(chǎn)、債務(wù)總額和股東權(quán)益，這三個變量在分析時均采取相應(yīng)自然對數(shù)值。對各變量的描述性統(tǒng)計分別采用均值和百分位數(shù)進行描述。為了避免影響因素間的多重共線性，先用Pearson相關(guān)進行分析，隨后在進行回歸分析時，采用多元逐步回歸進行線性關(guān)系擬合。以P＜0.05為差異有統(tǒng)計學(xué)意義，以P＜0.001為差異顯著有統(tǒng)計學(xué)意義。

四、結(jié)果

1.變量描述性統(tǒng)計。對入選的35家制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行描述，共計140個樣本，其中債務(wù)總額、總資產(chǎn)、股東權(quán)益三個變量的數(shù)據(jù)存在級差（見下頁表2），故對此三個變量進行對數(shù)變換，轉(zhuǎn)換后債務(wù)總額自然對數(shù)值均值、總資產(chǎn)自然對數(shù)值均值、股東權(quán)益自然對數(shù)值均值分別為10.58、11.84、11.24，轉(zhuǎn)換后各變量數(shù)據(jù)均經(jīng)過正態(tài)性檢驗結(jié)果顯示正態(tài)性。

2.變量相關(guān)分析。通過Pearson相關(guān)分析，檢驗各變量的相關(guān)性。相關(guān)系數(shù)k取值范圍為-1≤k≤1，當(dāng)k=1為完全正相關(guān)；當(dāng)k=-1為完全負(fù)相關(guān)。相關(guān)系數(shù)絕對值0.8以上認(rèn)為是高度相關(guān)，在0.5~0.8之間是顯著相關(guān)，0.3~0.5是低度相關(guān)。相關(guān)系數(shù)正負(fù)值分別表示正負(fù)相關(guān)性。由下頁表3可見，三個衡量資本結(jié)構(gòu)的因變量，即資產(chǎn)負(fù)債率、Ln債務(wù)總額、產(chǎn)權(quán)比率，彼此間有相關(guān)性。大部分待研究因素之間相關(guān)性較弱，其中Ln總資產(chǎn)和Ln股東權(quán)益、總資產(chǎn)增長率和每股凈資產(chǎn)影響因素的間有顯著相關(guān)性，存在一定程度的多重共線性。

3.模型回歸。本研究采用多元逐步回歸進行線性關(guān)系擬合，得到影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素及相應(yīng)的影響程度，以避免研究因素間多重共線性的影響。多元逐步回歸是將自變量，即各研究因素，逐步納入擬合方程進行檢驗，納入條件是該自變量偏回歸平方和在所有候選自變量中最大，并經(jīng)過統(tǒng)計檢驗有統(tǒng)計學(xué)意義，隨后將偏回歸平方和最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除。最終直到回歸方程外的自變量不能再被納入，且方程也不能再剔除任何變量為止。

最終得到下列三個擬合的回歸模型：

模型1：資產(chǎn)負(fù)債率=－48.442－0.991×流動比率＋8.196×Ln總資產(chǎn)－1.529×每股凈資產(chǎn)－0.219×主營業(yè)務(wù)利潤率

模型2：ln債務(wù)總額=－3.177＋1.211×Ln總資產(chǎn)－0.082×流動比率－0.040×每股凈資產(chǎn)－0.007×主營業(yè)務(wù)利潤率

模型3：產(chǎn)權(quán)比率=－4.864＋0.532×Ln總資產(chǎn)－0.126×每股凈資產(chǎn)

由表4回歸結(jié)果可見，三個模型的相關(guān)性和假設(shè)檢驗顯著性水平，各模型中的自變量線性相關(guān)性較高，其中模型2整體擬合效果最優(yōu)，模型1效果次之，模型3的效果較差。三個模型的F檢驗都在0.001水平以上統(tǒng)計學(xué)意義顯著，提示擬合的模型有較強的解釋力。

五、結(jié)論

根據(jù)本研究結(jié)果分析可得出以下結(jié)論：

1.企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)性：這與預(yù)期假設(shè)結(jié)果相一致，企業(yè)規(guī)模的大小是影響北京市制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。大型企業(yè)通常有國家政策的支持和保障，其規(guī)模大，降低公司經(jīng)營風(fēng)險的能力強，破產(chǎn)可能性較小，故相對更容易獲得貸款。

2.償債變現(xiàn)能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)性：這一結(jié)論與預(yù)期假設(shè)結(jié)果相悖。一般認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)流動性對資本結(jié)構(gòu)的影響具有雙重性，故假設(shè)提出該因素可能與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。實際結(jié)過不符，分析原因可能主要是由于在上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成導(dǎo)致的。如果公司債務(wù)中，中短期債務(wù)占比較高，而短期債務(wù)償還能力直接決定了公司對全部債務(wù)的償還能力。這可能會使公司在決策資本結(jié)構(gòu)時，為了保持良好的資信，一方面盡可能減少債務(wù)的占比。另一方面要保持一定的流動比率，留存大量流動資產(chǎn)，從而造成大量的資金積壓。

3.企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)：盈利能力越強，其企業(yè)內(nèi)部積累能力也越強，越不依賴與債務(wù)融資。盈利能力強的企業(yè)，可以產(chǎn)生大量的稅后利潤，其內(nèi)部積累可以滿足企業(yè)擴大再生產(chǎn)的資金需求。此外，中國《證券法》規(guī)定，只有盈利能力強的上市公司才有配股資格，這就意味著盈利能力越強，企業(yè)越有可能運用配股等股權(quán)融資手段完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，這就進一步降低了負(fù)債占比。這一結(jié)論和預(yù)期假設(shè)結(jié)果一致。

4.企業(yè)投資價值與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)：這與預(yù)期假設(shè)結(jié)果一致。說明企業(yè)具有較高的投資價值，能夠吸引資金，從而有能力通過股權(quán)融資，相對少地減少債務(wù)。

5.分別用債務(wù)總額這一絕對變量以及資產(chǎn)負(fù)債率這一相對變量來衡量資本結(jié)構(gòu)，能夠較好地反映各影響因素對資本結(jié)構(gòu)的影響程度。本研究僅限于北京市制造業(yè)上市公司，雖然在因變量的選擇上結(jié)果提示用絕對變量和相對變量衡量資本結(jié)構(gòu)效果均較好，但是筆者認(rèn)為，對于不同行業(yè)或者不同地域板塊的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實證研究，還是應(yīng)該主要用相對指標(biāo)來研究，輔以絕對量進一步衡量資本結(jié)構(gòu)。

6.本研究結(jié)果顯示資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)運營能力、企業(yè)成長性等研究因素對上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

參考文獻：

[1] Modigliani，F(xiàn)ranco，Miller.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment.American Economic Review，1958，(58):

261-297.

[2] Myers.Determinants of corporate borrowing.Journal of Finance Economic，1977，(5):147-175.

[3] Myers，Majluf.Corporate financing and investment decisions and when firms have information，investors don’t have.Journal of Financial

Economics，1984，(13):77-107.

[4] Jensen.Agency cost of free cash flow，corporate finance and takeovers.American Economic Review，1986，(76):323-329.

[5] Jensen，Meckling.Theory of the firm: managerial behavior agency cost and ownership structure.Journal of Financial Economics，1976，

(3):305-360.

[6] Baxter，Cragg.Corporate choice among long-term financing instruments.Review of Economics and Statistics，1970，(52):225-235.

[7] Kane，Marcus，McDonald.How big is the tax advantage to debt.Journal of Finance，1984，(39).

[8] Marsh.The choice between equity and debt:an empirical study.Journal of Finance，1982，(37):121-144.

[9] Taub.Determinants of the firm capital structure.Review of Economic and Statistics，1975，(57):410-416.

[10] Taggart.A Model of Corporate Financing Decisions.Journal of Finance，1977，(32).

[11] Titman.The determinant of capital structure choice.Journal of Finance，1988，(43):1-19.

[12] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要因素資實證研究[J].會計研究，1998，(8):34-37.

[13] 洪錫熙，沈藝峰.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報:哲學(xué)社會科學(xué)版，2000，(3):114-120.

[14] 陳小悅，李晨.上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實證研究[J].北京大學(xué)學(xué)報:哲學(xué)社會科學(xué)版，1995，(1):72-79.

An Empirical Analysis on the Influence Factors of the Capital Structure of Listed Companies

in the Manufacturing Industry in Beijing

PENG Ya-guang

（University of International Business and Economics，Beijing 100029，China）

Abstract: The research makes an empirical analysis on the main factors about influencing the capital structure of listed companies in the manufacturing industry in Beijing based on the finance data from 2008—2011.There are 35 companies in the manufacturing industry to be selected and 7 factors，including total assets，investor’s equity，liquidity ratio，main business profit rate，net assets per share，inventory turn-over ratio and growth rate of total assets，to be considered.The results suggest that the company size has a significant positive association with capital structure，while there exists a negative correlation between the capital structure and the liquidity，profitability and investment value for an enterprise．Other factors do not have an obvious association with the capital structure in this research．

Key words: capital structure；asset-liability ratio；empirical analysis；listed companies；manufacturing industry[責(zé)任編輯 陳丹丹]