我國與西方發達國家上市公司外部融資偏好存在差異的原因分析

摘要：融資是一個公司持續經營發展的關鍵活動，我國的融資結構和偏好與西方發達國家的“融資優序理論”存在差異，該文將從三個方面分析差異存在的具體原因。

關鍵詞：上市公司；融資偏好；差異

一、背景

關于融資，不得不提的就是著名的“融資優序理論”。西方發達國家的融資結構與偏好同該理論基本吻合，即遵循“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序。在我國，上市公司的融資偏好則恰恰相反，我國傾向外部融資多于內部融資，外部融資中，又是強股權偏好，而弱企業債券。

我國這種與“融資優序理論”相違背的偏好必然在一定程度上影響企業的發展，為什么它仍然存在呢？我認為，這與我國的國情密不可分。由于我國具有與西方發達國家不同的融資市場環境和制度、融資成本以及公司治理結構，因此產生了融資中強烈的股權偏好。基于此，本文將按上述三個方面分別分析為什么我國與西方發達國家的上市公司外部融資偏好存在差異。

二、原因分析

（一）我國融資市場環境發展不完善，融資制度有缺陷

融資市場環境包括股票市場和債券市場。兩個市場的協調發展是企業多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束、形成有效企業治理結構的必要條件。

根據公司優序融資理論，債券融資比股權融資具有更積極的激勵作用、更低的道德風險和籌資成本。西方的資本市場經過不斷的發展和完善，已經形成一個活躍的、穩定的、公允的市場環境。在如此成熟的資本市場中，債券市場的融資規模通常是股票市場融資額的數十倍。

但是，我國的資本市場仍處于不停的摸索試探和改進中，發展不完善，因而存在融資渠道較窄、融資手續繁瑣的問題。另外，我國資本市場的發展最初主要是為了解決國有企業的資金短缺問題，政府希望通過資本市場尤其是股票市場的發展改變國企資金缺乏的狀況。這就導致我國資本市場發展以股票市場為主，而債券市場、基金市場、衍生工具市場發展極其緩慢，市場結構極不平衡。加之我國目前股權籌資的低成本和高收益，發行上市便被企業看作救命良藥，紛紛以此作為擺脫困境、快速發展的“捷徑”。于是，資本市場的融資功能被放大，優化資源配置等重要功能則被縮小，股權融資的偏好越發強烈。

（二）我國股權融資成本低于債券融資成本

公司經營中的每一個決策都涉及成本與收益分析，融資成本自然就成為公司制定融資策略首要考慮的一個重要因素。

在發達國家成熟的金融市場上，債務融資成本通常低于股權融資成本。原因有以下三點：①債務融資包括銀行貸款和發行公司債券，銀行貸款和公司債券的利息支出均可以在稅前扣除，具有節稅效應；而在股權融資中卻存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅”問題。②發行債券企業可以利用外部資金擴大投資，增加企業股東的收益，產生“杠桿效應”；而在股權融資中，新增股東要分享企業的盈利，從而攤薄每股收益。③銀行貸款和債券發行較之股票發行手續簡便，籌資費用少。

我國的情況卻正好相反：①進行債務融資到期必須還本付息，若不能還本付息，不僅影響公司信譽，甚至會導致破產，這是一種“硬約束”；股權融資則是一種“軟約束”，它沒有支付現金流的壓力，而且由于我國股票二級市場的股價與股票市盈率長期被高沽，投資者根本不敢指望通過上市公司所派發的微薄現金紅利來獲利，更何況很多上市公司從不分紅，低股利支付率必然帶來融資的低資金成本。②所得稅的高低會影響債務融資“杠桿效應”的大小。我國稅法規定企業的所得稅稅率統一為25%，然而各企業之間的實際稅收負擔存在著很大差異。這是由于不同的企業所處的行業和地區不同，面臨著不同的稅收優惠和減免待遇，以前會計年度的盈虧狀況也不一樣。這樣，各企業的負債減稅能力不同，對企業的融資結構造成影響，進而影響融資傾向。

（三）我國公司治理結構不合理

從個人利益分析，公司管理層人員更愿意選擇對自身利益無損的股權融資，而股東為避免股權稀釋形成的利益受損，則表現為厭惡股權融資。

在西方發達國家，資本主義經過多年的發展，已經形成一套有效的公司管理制度，其完善的公司治理結構和市場機制的有效性，使得公司代理人的行為能夠得到有效約束。股東對管理層的任免、監督、激勵、約束，使得公司管理層在融資過程中不能不關注股東利益，同時追求自身與股東利益最大化的最優組合。

相反，中國長期以來一直存在股權高度集中于國家的現象，國有股“一股獨大”。這種不合理的股權構成形成了一系列的內部控制現象：公司權力制衡機制缺乏，股東控制權殘缺，對公司經理人員的約束機制極不健全等等。在這種情況下，內部控制人便能輕易地按照自己的意愿擬定公司的籌資計劃。由于“上市”始終是一種稀缺資源，再加上監管乏術及缺乏有效退市機制，這些都在一定程度上增強了公司利用上市資源謀利的愿望。股權融資既不受監督約束，又無還本付息壓力，即使股市行情不景氣也不會傷害公司經理人的既得利益和公司地位，如此兩全的近乎“零成本”的資金融通方式無疑成為了他們最優的選擇。相比債券融資，經理人員都更愿意支配這樣的資金，實現其自身利益的最大化。

三、結束語

我國與西方發達國家融資偏好的差異形成是一個長期過程，即多年的國家政策引導、多年的資本市場發展、多年的企業經營制度等因素共同作用而成。要將我國強股權融資這種偏好轉變為符合“融資優序理論”的融資方式，就我國目前的發展狀況來看，并不容易。此轉變涉及面廣，牽扯對象多，要讓多方共同努力并協調好其間內在關系并非易事。但隨著我國國家政策、市場經濟、制度文化的改革和發展，我國強股權融資這種偏好終究會向優序融資方案靠近，只有這樣，股東和消費者的利益才能得到保障，市場經濟才能穩定快速前進，國家才能發展得更好。

（編輯：ZK）