美國次貸危機回顧與對我國的啟示

摘要：2007年8月在美國爆發的次貸危機席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，并逐步由次貸危機轉化為金融危機、經濟危機，深刻影響了虛擬經濟和實體經濟的發展。雖然距危機爆發已過去了五年，整個危機高潮已經退去，但是其對隨后世界經濟的影響可謂余波未平。在此，該文通過回顧整個危機爆發的過程及危機的影響，并提出幾點思考與啟示。

關鍵詞：次貸危機；過程回顧；啟示

一、危機前傳

2001年，隨著美國互聯網泡沫的破滅，為應對美國經濟衰退，美聯儲調低利率，以吸引更多的投資進入經濟生活來刺激經濟的發展。然而，這種以放棄經濟生活資產質量、一味追求數量擴張的經濟增長模式為日后更大的經濟危機埋下了罪惡的種子。

另一方面，大量資金進入房市，推動美國房價不斷持續上漲。數據表明，從上世紀70年代到次貸危機爆發之前，美國房價一路上漲，較上世紀70年代，房價指數上漲了400%，而此期間美國物價指數上升了300%，可見房價已偏離整體物價水平，并進入非理性繁榮。

與此同時，銀行及貸款協會向那些沒有能力還款或是信用等級不高的貸款人（評級分數在680分以下的貸款人）發放次級貸款。由于有不斷看漲的房屋作為抵押，這些次級貸款可以一直被視為銀行的優質資產：即使借款人違約，出售這些抵押房產也可以彌補違約損失；另一方面，由于借款人信用等級不高，收取較高的利息也是合理的。因此，銀行也樂意從事這項業務。

二、風險的放大

據統計，從事發放次級貸款業務的銀行該項業務也僅僅為1.2萬億美元，但為什么在次貸危機后能有如此之大的力量在整個國際金融市場上掀起巨浪？答案是：金融創新——資產證券化和金融衍生品。

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。從事次級貸款業務的銀行對其次級貸款資產大量證券化，形成了以次級貸款為主，各類其他金融資產（如消費信貸、信用卡信貸等）為輔的資產池，為進一步的資產證券化和衍生金融工具的創造奠定了基礎。

在此次危機中，不得不提的兩種金融衍生產品的創新就是擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO）和信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）。CDO是對MBS的再次證券化，基于對MBS現金流派生出三類不同風險和收益搭配的證券：安全性較高但收益率低的高級、安全性低收益率高的次級以及安全性和收益性介于二者之間的中間級。這樣滿足了風險偏好不同的投資者的需求，進而在金融市場上有旺盛的需求。而CDS實質上是對抵押債務進行擔保并以收取的保險費作為回報的一種金融創新工具，在違約率較低的情況下，根據概率原來可以為投資者帶來可預期的穩定的收入，但是當違約率上升時，也可能給投資者帶來巨大的虧損。在房價一路看漲的背景條件下，以次級抵押貸款為基礎派生出的一系列金融工具價格都是看漲的，它吸引了大量的投資者和投機者進入這個市場，并不斷吹大這個泡沫。至危機爆發前，與次級貸款相關的CDO與CDS等衍生金融工具的市值達63萬億！

三、危機的爆發

隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次貸還款利率也大幅上升，購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場的持續降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導致大批次貸的借款人不能按期償還貸款，進而引發“次貸危機”。此次危機共經歷了三次大的浪潮：

第一次大浪潮發生在2007年3月，美國第二大商業住房抵押貸款機構新世紀公司由于其經營的住房抵押貸款業務大批虧損，使其瀕臨破產，進而引發美國股市應聲下跌。

第二次大浪潮發生在2007年8月，首先是美國第五大投資銀行貝爾斯登宣布旗下兩只投資次級抵押貸款證券化產品的基金倒閉，投資人總共損失逾15億美元；其后，美國第一大住房抵押貸款公司American Home Mortgage申請破產保護；隨后，巴黎銀行、德國工業銀行已經英國北巖銀行相繼宣布由于投資次級貸款證券化產品遭受巨虧。由此危機蔓延至歐洲及亞太地區，各地央行紛紛注資救市。

第三次大的浪潮發生在2008年9月，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司陷入嚴重財務危機并宣布申請破產保護，更加嚴重的金融危機來臨。

四、危機啟示

次貸危機已經過去，但是危機過后我們必須思考這場危機爆發的原因與機制，從中吸取教訓，避免類似危機的再次發生。再次，本文就一下三個方面提出思考：

（一）如何辯證地看待創新與監管的關系，正確地把握政府的監管尺度顯得尤為重要?；仡櫭绹杲鹑趧撔率?，我們會發現其重大金融創新主要集中在20世紀70年代以后，并且絕大多數創新發生在資本市場和投資銀行領域。這反映了隨著上世紀70年代以后美國分業經營體制不斷瓦解，分業監管逐步放松，監管對金融創新制約日漸減小的事實。

（二）金融創新必須與時俱進和與勢俱進。這里所說的“時”，就是市場已經變化了的客觀現實；這里所說的“勢”，則是指市場發展的總體趨勢。任何一種金融創新都會有利有弊，但市場的選擇應該是以小弊換大利而不是以小利換大弊，更不能有弊無利。對于市場和市場的參與者來說，制度保障是最有力的保障，制度保護是最根本的保護——這一點，是我們在市場金融創新機制的設計與安排上必須認識也必須把握的最主要也是最重要之點。

（三）新興市場多是不成熟欠發達的市場，夯實金融市場的基礎，是新興市場的根本。中國目前積極發展資本市場顯然是必要的。但是“市場”并非是一個抽象的概念，它涉及到金融工具、交易制度和金融機構和相關的監管、投資者保護等法律安排。我們不能簡單地將市場與金融中介對立起來，市場的發展并不排斥金融中介的發展，金融市場與金融中介從靜態角度看，是競爭關系，從動態角度看則是相互促進、“螺旋發展”的關系。

（編輯：WJ）