利率市場化應避開誤區

中國利率市場化改革歷經18載，尚在中途。短期和中長期利率基準還未完全形成，很多金融產品繼續掛鉤人民銀行制定的某種利率。與信貸市場相比，貨幣市場、債券市場的規模仍然偏小。貸款利率下浮下限除個人住房貸款外沒有擴展，存款利率上浮也未啟動。

審慎推進利率市場化是明智的。推行利率市場化必須警惕三個誤區：一是把利率市場化等同于存貸款利率市場化；二是把貸款利率以及企業信用債利率的市場化等同于貨幣市場和非企業信用債券場利率的市場化，忽視風險市場，尤其是信用風險市場定價機制較之無風險資金市場定價機制的巨大差異；三是把利率市場化同金融市場本身的改革與發展割裂開來，認為利率市場化可以單兵突進。

以上誤區中最有可能造成嚴重后果的是第二種。資金市場的利率更接近于無風險利率，主要反映資金市場的供需情況，比較接近完全意義上的市場化利率。而信用市場上的利率是有風險利率，比如貸款利率，很大程度上是疊加在資金成本之上的信用風險溢價，屬于風險市場范疇，是一種不完全的價格機制，或稱有配額的定價機制。

具體來說，只有在一定的利率水平之內，利率的上升才會導致信貸資金供給的增加。超過一定水平之上，盡管借款人愿意支付更高的利率，貸款人也未必同意增加信貸供給。換言之，貸款人對借款人實行的是某種配額管理，信貸市場的均衡是有配額均衡。

信貸配額根源于高利率產生的逆向選擇效應。由于信息不對稱，高利率吸引的都是高風險客戶，越是高利率，吸引的借款人風險越高。換句話說，利率越高，逆向選擇效應越強。從貸款人方面看，試圖通過提高利率來補償風險增加的做法會逐漸失去可行性。

由于信用風險市場本身是不完全市場，在利率市場化過程中真正重要的不是放開利率，而是培養和促使金融機構以及金融市場建立起正常的風險定價機制和自我約束機制，建立起正常的信貸配額機制。

否則，一旦將信用風險定價完全交由市場供求來決定，在信用市場本身缺少必要對沖機制的情況下，很容易導致配額機制失效，信貸盲目擴張，釀成系統性風險。

歷史上因信用風險市場失敗導致危機的例子不勝枚舉。以日本為例。日本的利率市場化大致遵循了“先資金市場、后風險市場”的順序，即首先是國債交易利率和發行利率的市場化，然后是銀行間拆借利率的市場化，但到了第三個階段銀行存貸款利率市場化時開始跑偏。

當競爭加劇時，銀行體系的本能反應是采取低價競爭策略，犧牲風險溢價來獲取市場份額。這直接導致了后來的資產泡沫和經濟衰退。

考慮到中國金融體系的現狀和特點，以上案例值得我們認真借鑒。

概括起來，中國的金融體系有三個特征化事實：一是金融體系以銀行系統和間接融資為主，二是政府主導，三是投資和信貸膨脹具有體制慣性。這些特點提醒我們，在中國推行利率市場化，必須要把信貸領域的市場化作為核心環節對待，必須妥善處理好風險市場的價格形成機制問題。

信用債市場，尤其是企業債券市場的發展應循序漸進。試圖通過膨脹企業信用債做大債券市場，試圖在短時間內放大企業信用債券融資規模和比例，尤其是相對于銀行貸款的比例是不審慎的，也不符合實際情況。

值得注意的是，近幾年公司信用債券經歷了爆炸式增長。2010年末，公司信用債余額占債券總余額的18.7%，比“十一五”初期的4.7%增長了14個百分點。“十一五”期間，企業從債券市場累計融資達到了4.1萬億元，約為股票市場的1.39倍。

考慮到中國特有的信用體制和風險特征，在此不能不提醒，企業信用債市場的擴張必須審慎進行，速度和質量須得兼顧才好。一切信用歸銀行不足取，盲目將信用社會化風險更大。

（作者為中國科學院研究生院兼職教授）