暗戰民生再融資

歷時兩月有余的民生銀行（600016.SH，1988.HK）再融資風波暫時平息。3月19日，民生銀行公告說，新的再融資方案擬于5月4日接受股東審議。

而在此之前的兩個月里，民生銀行圍繞再融資，焦頭爛額。1月8日，一紙有關非公開增發的再融資公告將民生銀行推向輿論的風口浪尖。民生銀行一高管透露，原方案推出后，“市場反響太大”，甚至有中小股東打電話至北京市警方，稱民生銀行若不更改融資方案，將舉行示威。在市場和中小股東等多方詬病下，民生銀行在無奈中不得不終止原方案。

然而面對越過“紅線”的資本充足率，民生銀行再融資需求兵臨城下。民生銀行2010年報顯示，該行核心資本充足率和資本充足率分別為8.07%和10.44%，比2009年分別下降了0.85%和0.39%，雙雙低于銀監會對非系統重要性銀行要求的8.5%和10.5%。

情急之下，2月26日，民生被迫推出新的再融資方案。由在A股市場非公開定向增發214.79億元轉變為A股可轉債加H股公開增發，新方案融資規模約為285億元。前后僅間隔50多天的兩次融資方案調整幕后，民生銀行董事會、幾大老股東、中小股東以及管理層之間上演了一場利益爭奪戰。

失意的“史玉柱們”

在新的再融資方案中，民生銀行將發行約200億的A股可轉債。不過，這一方案能否得到幾大股東的青睞，尚未可知。

3月18日，民生銀行投資者關系部稱，按照新方案，發行A股可轉債時老股東們有優先認購權。不過，《財經國家周刊》記者從民生銀行一獨立董事處獲悉，因可轉債價格還未定，幾大老股東并沒有表示出認購意向。

新舊方案調整的字里行間，是一場“進與退”的艱難博弈。

民生銀行一高管向本刊記者透露，之前為能快速融到資金，民生銀行董事會曾于2010年底召開了多次面對老股東的定向增發會。據他稱，原方案最初的定向增發價為每股5元多，但幾大股東對這個價格并不感興趣。“說服幾大股東申購非常不容易?！彼f。

2010年12月，民生銀行在北海道召開董事會中期會議。會上董事長董文標和董事會成員又開始動員老股東申購，董文標甚至許諾：“有錢的拿點錢出來，民生銀行會給豐厚回報?！?/p>

史玉柱似乎最動心，旗下的上海健特在原方案中以每股4.57的價格共認購14.24億股，占新發行股份30%，增發后將持股15.71億股，持股比例將達5%。

與此同時，盧志強旗下泛?？毓烧J購11.9億股，為第二大認購者，認購量占新發行股份數的25%，增發后持股達6%；南方希望認購6.6億股，增發后持股將達8.5%；除幾大民營股東之外，中國人壽副總裁王軍輝曾放豪言，“你們不要的我都要”。但因其國有控股性質，民生銀行將其認購量控制在5億股，認購后占股比例為6.4%。

而據上述高管稱，史玉柱在認購方案公布之后又有追加。而新股東江蘇熔盛和華泰汽車在原認購方案公布之后，因拿不出現金被迫出局，史玉柱順勢而為，接手了兩者合計認購的7.66億股。由此，上海健特認購量達21.9億股，認購資金達60多億元。

但這份期待最后還是落了空。一位參會的獨立董事說，在2月25日上午9點召開的董事會上，宣布完更改后的融資方案，史玉柱反對的聲音最大，“60多個億的現金都拿出來了”，卻在中途遭變數，郁悶得“退出會場抽煙”。

其他幾大認購股東對管理層拋出的新方案也表示不能接受，董事會上意見分歧，充滿火藥味。幾大股東認為，如果嫌原方案中的認購價“太便宜”，是不是可以再“高一點”，把認購價由原方案中的每股4.57元提高到每股5.2元。

“董事會17名成員，只要有三分之二成員通過，他們反對也沒用?！鄙鲜龈吖芊Q，這次方案調整“不是加錢的問題，而是公平性的問題”。

民生銀行甚至曾想通過此次再融資吸引郭廣昌、馬云等優秀民營企業家加入，在董事會形成“民營俱樂部”。但是，馬云沒有表示出認購興趣，而郭廣昌則想直接控股民生銀行。

上述高管層說，新股東的進與退，還要看與老股東的關系，“誰想進入這個民營俱樂部，需要得到俱樂部老會員的認可”。

民生銀行曾動員郭廣昌認購，但沒想到郭廣昌“占小便宜吃大虧”。在民生銀行原融資方案出來前的一個月，復星集團通過南京鋼鐵購買了該行8000多萬股，也因此涉嫌內幕交易成為不合格投資者。“郭廣昌一直想進入銀行業，想控股民生銀行?！鄙鲜龈吖苷f。

而史玉柱則損失一筆授信才通過其大額認購?！八ㄊ酚裰┮环矫嫔曩徝裆y行定向增發，一方面（被）授信，不能拿民生銀行的錢再投民生銀行，我們否定了這個關聯交易?！鄙鲜龈吖芊Q。

民生銀行“民營俱樂部”為何有如此魔力吸引著“史玉柱們”加大籌碼？公開信息顯示，自2008年始至2011年3月26日，幾大股東所控股的子公司均曾從民生銀行獲得過綜合授信。其中，民生銀行副董事長、泛海集團有限公司董事長、總裁盧志強所直接和間接控股的子公司共獲得民生銀行發放的綜合授信、融資性保函以及承繼貸款合計約100.60億元。

方案新變

新融資方案為擬在A股發行總額不超過200億元的可轉債和在港交所公開增發不超過16.51億股H股。

不過，此次融資方案能否順利推出，民生銀行持謹慎態度。3月18日，在回答記者詢問時，該行董事會辦公室稱，“目前還不確定”，股東大會通過后還要上報證監會和銀監會。

終止原方案，推出兼顧各方股東利益的融資方案，并非易事。民生銀行一獨立董事稱，調整原方案時，民生銀行請來瑞銀證券對股權融資的各種方案，包括公開增發、附認股權證的可轉債、A+H配股等都進行了考慮。

若采用A+H配股發行，目前民生銀行A股的二級市場股價相對于每股凈資產的溢價并不高，很可能發生配股價格折扣低于市場可接受的配股折扣水平，從而導致較大的配股失敗風險；若股東在配售期內無法按時繳納認購款，則其股東權益將被攤薄，造成股東權益受損。并且民生銀行股權分散，配股需耗費大量的股東溝通成本，導致融資成本較高。同時若最終參與配售的數量未達到擬配售數量的70%，還可能導致發行失敗。

選擇附認股權證的可轉債，相對于普通可轉債，不僅有償還本息的義務而且因無贖回和強制轉股條款，需要承擔一定的機會成本。這種方式對民生銀行募集資金具有不確定性。

上述獨立董事稱，選擇A股可轉債，主要是基于投資者對可轉債的盈利要求及民生銀行二級市場股價的看漲空間。按基金機構和證券界分析人士此前的判斷，民生銀行當前的股價處于低位。若以5塊多股價推算，未來將會有50%的漲幅想象空間。在股價上升的區間里，債轉股的可能性和成功性較大。同時，可轉債對民生銀行當前的業績沖期也不大；而若此時選擇公開增發，同樣的股份，募集的資金卻少得多。

而將可轉債期限定為6年，除參考其他業內可轉債融資的慣常做法，主要還是避免較短期限對資本的沖擊。如若是1~2年期的可轉債，在此期間股價上揚空間有限，債券到期時民生銀行有可能面臨還本付息的巨大財務壓力。

在H股公開增發，除考慮H股股東參與的機會外，主要是因為H股股價相較A股股價高，募集同樣的股份，募集到的資金卻更多，且H股可轉債操作起來也不是那么容易。

相對于原非公開發行方案214.79億元的募集資金總額，新方案雖然募集資金要經過申購、路演等復雜過程，但對募集資金沒有影響，能募集到合計約290億元。

國信證券認為，民生銀行此次H股增發和A股可轉債發行將提高核心資本0.65個百分點，資本充足率2.2個百分點，支持公司三年左右發展。A股可轉債發行首先補充附屬資本，以200億元規模計算，則大約提高資本充足率1.5個百分點。發行期滿6年后，可轉債將進入轉股期，屆時的轉股將補充核心資本，實際補充規模取決于轉股價格和數量。

融資之患

近兩年來，民生銀行頻頻融資。2009年11月H股成功發行，在扣除傭金及交易所稅費后，募得資金折合人民幣267.50億元。2009年3月和2010年6月，在全國銀行間債券市場公開發行完總額為58億元次級債券和50億元人民幣混合資本債券。今年3月，民生銀行在全國銀行間債券市場公開發行100億元人民幣次級債又獲得監管層批準。

民生銀行資產規模增速遠遠超過行業平均水平，但高成長并沒有給民生銀行帶來更高估值，相反其平均市凈率（PB）處于行業最低位，這與民生銀行粗放型增長方式導致資本消耗過快、分紅率低有關。

由于網點不多，民生銀行缺少相對穩定和低息的存款來源，資金成本一直高于同業。雖然貸款收益率較高，但過去幾年其信貸成本也相對高于其他銀行。

而其風險加權資產權重一直高于同業，這導致其擴張時所消耗的資本速度較快，低杠桿率進一步拉低資產收益率水平，資本充足率下降較為明顯。

2010年，民生銀行平均總資產收益率為1.09%，比上年僅增加0.11個百分點。全年存款增速為26%，高于貸款增速20%，但儲蓄和活期存款占比分別較上年下降了0.89和2.66個百分點。

國泰君安銀行業分析師伍永剛稱，民生銀行正在調整貸款結構，將信貸指標用在收益率較高的商貸通上。2010年，商貸通帶動了民生零售業務的快速發展，年增幅高達255%，達1590億元，占個人貸款的比重由上年的27%大幅提升至57%，但伍永剛稱，盡管商貸通給民生銀行提供了盈利增長，但在經濟低迷或下滑的經濟周期，商貸通業務隱藏著較大的風險。

瑞銀證券分析稱，民生銀行強勁增長的商貸通雖會持續改善該行的貸款收益率，但商貸通業務比重提升以及商貸通貸款利率較基準利率更大的上浮幅度，只能增加全年凈息差約8個基點，而資產組合瓶頸（日均貸存比下降）很容易就抵消這樣的利好。

伍永剛認為，民生銀行2010年存款增長主要為一般性存款增長，存款結構仍待優化。而該行偏于獲利和多年激進的業務風格，導致公司較看重收益率高的貸款業務，存貸比高于同業各家銀行。而存貸比和風險加權資產權重雙高，導致該行資本消耗加快。

2008年至2010年以來，民生銀行人民幣存貸比分別為75%、75.38%和72.74%，而人民幣存貸比的監管標準是小于或等于75%。風險加權資產權重因集團貸款規模及表外資產的增加比上年增加2870.74億元。

上述獨立董事稱，國內銀行主要靠存貸息差賺錢。而民生銀行業務“不擴張就無法掙錢”，隨著中國版巴III的出臺，監管部門相繼要求銀行提高撥備覆蓋率和資本充足率，將同業持有的次級債從資本中剔除，以及出臺“三法一指引”以降低金融系統風險。民生銀行需要融到更多的資本以應對業務擴張中對資本的消耗和監管層對資本的嚴格要求。