郭樹清的五道難題

A股市場似乎在以自己的特殊方式迎接新任中國證監會主席的到任。

此前長跌不起的滬指，在10月24日創下了2307點的近期低點后，便一路走高。至10月28日收盤，以一周內“五連陽”的走勢創下了6.74%的年內最高周漲幅。10月29日，中央宣布了對郭樹清的任命。

自2010年以來，中國股市在全球主要資本市場中表現欠佳。或許是飽受股市陰云的壓抑，市場各方對郭樹清冀望頗深。

在其任命宣布當天，便有10多位市場人士通過各種媒體渠道向新任證監會主席建言，為中國資本市場發展獻策。

《財經國家周刊》記者在近日的采訪中了解到，在諸多難題待解的A股市場，當前最受矚目的問題包括了股市重融資輕回報、債市瘸腿、新股發行體制市場化改革不徹底、資本市場監管“外緊內松”以及退市制度“形同虛設”五大方面。

股市功能待糾偏

11月2日，證監會發審委一天連否3家公司IPO，這一行為被市場解讀為郭樹清上任后對新股發行嚴把關，開始“重質輕量”。

近兩年來，A股市場IPO發審節奏加快，股市迅速擴容，“擴大直接融資比重”也成績斐然。2010年，A股融資總額超過萬億，一躍成為全球第一大融資額股票市場，持續地大規模擴容使中國股票總市值躍居全球第二。

仍是2010年，全球最佳經濟增長反映在A股走勢上，卻是最“熊”的姿態：A股全年跌幅排名全球第三，70%的A股投資者虧損。

在業內人士看來，這一問題折射出的是秉持了20年的“重融資、輕回報”的觀念問題。

“去年A股在全球主要資本市場中 最‘熊’的表現，與其最‘牛’的融資規模密不可分。”財經評論員曹中銘認為，融資不是股市唯一的功能，在A股融資功能被發揮到極致的同時，其投資功能遭到嚴重的扭曲。

而能否引領中國股市糾正這一“重融資、輕回報”的功能錯位，如何培育和強化資本市場的投資功能，使投資功能和融資功能并重，讓投資者真正分享到中國經濟發展的成果，這是廣大投資者對新任證監會主席的最大期待。

債市發展的希望

擴大直接融資比重，是當前中國資本發展中的首要責任。

反觀中國資本市場，在股市和債市這兩大直接融資渠道中，除卻一個重融資、輕回報的股市外，剩下的就是一個還未充分發揮投融資功能、長年等待“救贖”的“短腿”債市。

郭樹清的到任，讓市場看到了債市發展的希望。

近年來一直擔任建設銀行董事長的郭樹清，很少言及資本市場。但前述分析師卻告訴記者，早在10年前，還在國家外匯管理局局長任上的郭樹清就曾撰文闡述債市發展。

這篇題為《影響中國經濟未來發展的幾個決定性因素》的論文發表于2002年。郭樹清在文中指出，我國總儲蓄率名列世界前茅，但是儲蓄轉化為投資的能力卻處于落后國家的水平。而解決這一問題的措施之一就是發展和完善資本市場，特別是債券市場。

在當時，郭樹清就指出，“近年來，我國股票市場發展較為迅速，但是債券市場卻成為‘短腿’。其中，國債在最近幾年達到一定規模，公司債市場十分弱小，市政債或機構債市場則還沒有起步。”

郭樹清認為，公司債和市政債的發展如果說不比股票、國債更容易、更基礎的話，至少也不會比后者更復雜、更尖端。

由此，他表示，在規范發展股票市場的同時，應鼓勵發展債券市場，擴大公司債、機構債的發行規模，允許地方政府發行市政債。

隨后，他還力陳發展債券市場的多方面積極影響，包括有利于實現融資渠道的多樣化，充分利用閑置資源更好地促進投資增長，有利于促進股票市場的健康發展和銀行體系的改革調整等。

“發達的債券市場可以與股票市場形成互相制約，并為股票價格形成機制的合理化提供基礎。同時減輕銀行貸款的壓力，增加整個金融體系的透明度。”郭樹清說。

對此，前述分析師向記者表示，如今郭樹清執掌證監部門，希望“懂債市”的他在任期內能真正在推動中國債券市場發展方面有所作為。

發行制度完善

新股發行制度改革不徹底，新股定價暗箱操作，是當前資本市場面臨的又一重要問題。

參與新股發行的市場各方在發行中的利益盤根錯節，串通牟利現象由來已久。2009年新股發行體制改革以及2010年的第二階段改革，還沒有徹底解決這些問題。

“請讓新股發行制度改得更徹底一些，別再‘頭疼醫頭腳疼醫腳’。”對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員蘇培科在10月29日發出的一封致郭樹清主席的信件中這樣說。

蘇培科表示，現行的市場化新股發行，是利用投資者的賭性進行的完全脫離二級市場的“賭博化發股”。正是這種“賭博化發股”導致了“三高”發行，并導致突擊入股、PE腐敗等行為的發生。

由此，他認為，對于這種“賭博化發股”必須予以糾正。一方面是實行真正的市場化，將新股發行市盈率與二級市場市盈率掛鉤，并不得超過二級市場市盈率的80%。另一方面，網下詢價實行按報價申購，讓報高價者對自己的報價行為承擔責任。投資基金因為報高價導致出現投資損失的，應從基金公司管理費中抵減，不得損害基民利益。此外，嚴禁券商一邊當股東一邊擔任保承機構，同時超募資金不納入保薦承銷費用的計提范圍。

“只有從這些方面完善新股發行制度，才能實行真正的市場化發股。”蘇培科表示。

市場監管考驗

在郭樹清10年前發表的論文中，還提到了應該盡快推出創業板。

如今，中國創業板市場已經度過了兩周歲的生日。但不知現在的這個“創業板”的表現是不是符合郭樹清十年前的期待。

在一些市場人士看來，被寄予厚望的創業板推出兩年間，屢屢曝出業績變臉的案例，讓投資者倍感失望、困惑。

其實不僅是創業板，近年來上市后不久就出現業績驟然下滑的公司不在少數，很多還伴隨著上市公司高管不失時機地減持套現。

對此，市場人士建議，監管層應當出臺更為嚴格和有效的監管措施，打擊市場中的違法違規和不誠信行為。尤其是針對企業包裝上市現象，應該動回真格，進行嚴打。

市場人士皮海洲建議，應當加強市場監管，加大對各種違法違規行為的打擊力度，尤其是要加大對造假上市行為的打擊力度。

“對造假嚴重的上市公司，應當實行退市處理。同時，上市公司不僅應該向投資者退還募資金額，而且還要承擔投資者的投資損失。對于參與造假的保薦機構等中介機構及有關當事人，不僅沒收其所得收入，而且一律吊銷其執業資格。”皮海洲建議，中國還應當引入集體訴訟制度，以切實保護投資者利益。

退市制度期待

股市的優勝劣汰是其優化資源配置功能的根本體現。

在中國，雖然對企業上市的條件設定非常嚴苛，但監管部門對于已經上市企業的監管和處罰被指過于寬松，一些持批評態度者認為退市制度形同虛設。尤其當前投資風險最高的創業板板塊，在創建之時應該配套的直接退市制度就沒有到位，被稱為制度的“先天不足”。

雖然在創業板推出后，監管層多次表態要完善包括主板、創業板、中小板市場在內的整個資本市場的退市機制，但至今，中國市場尚未邁出退市機制改革的步伐。

據武漢科技大學金融證券研究所所長董登新分析，一直以來，A股退市制度僅以“連續三年半虧損”作為唯一量化的標準，由于年度凈利潤易于被操縱，這一定程度上助長了垃圾股的“報表重組”——有些實質性虧損的上市公司經常借助利潤操縱，惡意規避暫停上市和退市風險。其中，最典型的手法是“二一二”虧損法，即連續兩年虧損后，突然整出一個幾分錢的微利，然后再連續兩年虧損，如此往復，便可以做到死不退市，甚至還可以逃避“暫停上市”的風險。

如此一來，退市制度便形同虛設了，股市淘汰機制也基本失效。

在董登新看來，退市制度失效所導致的垃圾股暴炒與過度投機只是問題之表，背后的實質性負面影響及危害更為巨大：垃圾股股價嚴重高估扭曲了整個股市的估值體系，進而抬高二級市場平均市盈率，推高一級市場新股發行市盈率，這是導致股市信號失真的根本原因之一。因此，必須盡快改革和完善退市制度，恢復股市的淘汰機制，震懾垃圾股的暴炒與過度投機。

在2011年年初召開的全國證券期貨監管工作會議上，中國證監會前任主席尚福林就表示，要完善市場退市機制，提高市場效率，研究推出發行體制后續改革措施，加強市場化并購重組制度建設，規范和引導借殼上市。

這些制度改革愿望，落在了郭樹清的身上。