息差交易衍生歐債危機

息差交易模式源于全球主要國家基礎(chǔ)利率的利差，即借入低息貨幣買入高息貨幣，風(fēng)險偏好強的，還可以繼續(xù)買入高息國家的資產(chǎn)。全球主要國家中，日元長期實行零利率，美元近幾年連續(xù)降息，也是近零利率。這兩大貨幣成為息差交易的發(fā)源地。

借錢成本極低，投資卻相對收益穩(wěn)定，必然鼓勵“風(fēng)險投資偏好”。而在全球經(jīng)濟處于高漲或穩(wěn)步增長的時期，流動性越來越多地涌向虛擬金融市場，相對地掩蓋了經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，這使得經(jīng)濟內(nèi)生的疾病更加嚴(yán)重。2008年以前，隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，由自由浮動匯率制所導(dǎo)致的貨幣全球化流動，使得息差交易大行其道。

由于流動性過剩，儲備轉(zhuǎn)為投資，大量過剩資本尋求低風(fēng)險投資品，于是國債又成為首選。雖然各國國債利率相對較低，但比起零利率的借貸成本仍然有很大利潤空間，致使西方很多國家的國債非常緊俏。這種近乎固定的交易模式被長期化后，使一種錯覺變得根深蒂固，就是買入主權(quán)債券是低風(fēng)險甚至無風(fēng)險的。于是，息差交易有了兩大投向：一是不斷地推高高風(fēng)險資產(chǎn)，二是大量購買各國主權(quán)債券。發(fā)展到現(xiàn)在，息差交易的伴生物就是主權(quán)債券泛濫。

歐洲的中央銀行一度沉迷于歐元強勢，在美國降息時反而加息，這等于默許甚至鼓勵息差交易資金流向歐元，大量購買歐元區(qū)國家的主權(quán)國債。歐洲的絕大多數(shù)銀行更是推波助瀾，它們設(shè)計了一系列令人眼花繚亂的衍生金融產(chǎn)品，不僅幫助息差交易者買入歐元區(qū)各國的債券，還幫助這些投資者倒賣這些債券，利用這些已經(jīng)快成垃圾的債券取得流動性，掩蓋了歐元區(qū)債券的巨大風(fēng)險。

2008年美國次級債危機爆發(fā)之前，息差交易曾經(jīng)有一次大平倉，當(dāng)時以日元為代表的息差交易貨幣出現(xiàn)了暴漲，直至導(dǎo)致相當(dāng)多的金融機構(gòu)巨虧，金融海嘯發(fā)生。2009年以后，息差交易主要的“攜帶者”日元，一直徘徊在頂部區(qū)域，波動率很低。更多的息差交易貨幣轉(zhuǎn)投主權(quán)債市場，導(dǎo)致西方主要國家的債務(wù)狀況急劇惡化，尤其是歐債惡化。

近幾年，美聯(lián)儲實際上是在有意識地控制債務(wù)規(guī)模，堅持實行極低的利率，不僅是為了少支付利息，更是為了避免美國國債成為息差交易攻擊的主要目標(biāo)。而歐央行恰恰相反，它的政策是鼓勵全球投資者購買歐元區(qū)國家債券，而沒有提示風(fēng)險。近兩年來，各國投資者明顯地偏好歐元資產(chǎn)，尤其是新興市場經(jīng)濟國家。這更使市場認為中長期歐元看漲。

息差交易導(dǎo)致了一個假象，即歐洲借貸市場很活躍，流動性很強，同時也掩蓋了一個真相，即鼓勵了高負債和金融衍生品的大泛濫，后者也許才是歐債危機的實質(zhì)。歐元區(qū)的金融設(shè)計要比美國的金融市場更復(fù)雜更易于投機，債券短期融資到處都能獲取流動性，泛濫著的金融衍生品在掩蓋這種虛擬的流動性。仔細分析，歐洲商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表比美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表有很大的差別，前者包含了被反復(fù)買進賣出的各國債券，它導(dǎo)致債券市場已完全虛擬化。

9月以來，歐債危機再也無法掩蓋，歐元像2008年7月那樣大幅度下跌。很明顯，這次息差交易的平倉對象不是息差交易貨幣，而是歐元以及歐元資產(chǎn)。10月開盤后，歐元再度急跌，很顯然，大量銀行和金融機構(gòu)都參與了這次拋售和平倉潮，而且有搶先一步的傾向，即利用中國國慶長假各大金融機構(gòu)休息的實際搶先平倉。當(dāng)然，歐元不會一跌到底，因為各國央行都深陷其中，它們會聯(lián)合起來救助歐元包括歐債危機。同時，歐洲央行的救市措施也會變化，從以挽救歐債為主變?yōu)橥炀葰W元區(qū)商業(yè)銀行為主。但歷史證明，息差交易一旦開始平倉，往往很難在短期內(nèi)平復(fù)，它代表了一種市場趨勢的終止，或者一種新方向的開始。市場的力量是難以抗拒的，包括各國政府的聯(lián)合干預(yù)都難以抵御。

當(dāng)然，息差交易模式是不可能終結(jié)的，只要各國貨幣的利率存在較大利差，只要貿(mào)易仍然存在極大不平衡，息差交易一定會再度大行其道。2008年以前，息差交易的攻擊對象主要是低息貨幣，以后轉(zhuǎn)為歐元和歐元資產(chǎn)。下次的攻擊對象有可能是美元，有可能是日元，還有可能是新興市場經(jīng)濟國家貨幣，甚至有可能是人民幣，當(dāng)然這是在人民幣自由浮動以后。從這個意義上說，人民幣的國際化還是必須走穩(wěn)妥路線。

作者為中國農(nóng)業(yè)銀行總行高級經(jīng)濟師