宏觀政策方向未變

最近官方信息表示宏觀政策要適度地預調微調，引起各方關注。預調實際上是體現相關經濟政策的前瞻性，防止經濟增長大幅下降，微調是指在橫向對比的層面，在部分環節或者領域的定向上釋放一些寬松政策。政府釋放這樣的政策信息，并不意味著穩健的貨幣政策出現大的方向變動，而是政策根據內外部宏觀環境變化的靈活性的體現。

近期的宏觀政策微調節奏加快。財政政策出臺了一系列稅收改革措施，短期內的影響不大，但方向是降低稅負，有利于促進經濟轉型。這些措施主要包括：試點允許地方政府自行發債，降低了地方融資平臺的流動性風險；將鐵道債列為“政府支持債券”，可以保障重點項目的順利進行；進行營業稅改增值稅的試點改革，有利于激發服務性企業的自我成長能力和創新活力。

另一方面，雖然媒體上時有房地產價格微跌甚至大跌的消息，但這并不意味著政府對于地產的宏觀政策會因此而發生根本性變化。目前房地產調控處于關鍵時期，政府近期釋放的一些信息也確認了這一點。至于限購政策是否會持續下去，還是作一些改變，還要看調控的效果的演變。而近期房地產政策的一些新提法并不改變調控的基調和力度。

貨幣政策也在公開市場操作和信貸管理方面進行了一系列微調。需要關注的是銀行表外業務的回表導致信貸“虛增”，同時人民幣貿易結算導致外匯占款增加，高估了境內人民幣流動性投放。從銀行間市場利率來看，當前流動性仍然偏緊，未來央行可能通過逆回購和在二級市場購買央票等方式積極地投放流動性。根據目前的形勢發展，不排除下調準備金率的可能，但首先應該會從調整差別準備金率入手。總體來看，短期內從緊的貨幣政策進行全面放松的可能性很小。

接下來幾年中國的通脹率水平主要取決于政府的宏觀經濟政策。關鍵指標是政策對于通脹的容忍度的高低，后者取決于整體的就業形勢。因為目前就業形勢整體良好，政府雖然為防止經濟增長下滑過快出臺了相關微調政策，但宏觀政策穩健的大的方向沒有變化。

從供給角度看，我國的勞動年齡人口增速未來面臨較大的下降，農村剩余勞動力的轉移速度未來可能放緩，導致潛在增長率處于下降趨勢：預計“十二五”期間，甚至可能在未來三年內，中國的GDP增長就將回歸到8%-9%的潛在增長率。隨著經濟的發展和勞動年齡人口的下降，GDP增長必須高于8%才能提供充足就業機會的論斷很可能不再成立。

從人口結構看，中國生產者對消費者的比例目前為120%左右，這一結構短期內不會有根本性的變化，意味著中國控制通脹的能力較強，效果處于樂觀區間。但在這樣人口結構下的一個供給相對充分的經濟，貨幣條件相對于控制CPI通脹可能適中，但相對于資產價格可能過于寬松。也就是說，即使貨幣條件處于可以控制消費價格通脹的水平，仍可能對資產價格有過大的刺激作用。這意味著過度寬松的貨幣條件導致的房地產泡沫才是長期內中國經濟面臨的主要風險。從這個角度來看，包括房地產調控在內從緊的宏觀政策有延續的必要。

從總需求的角度分析，接下來十年，因為外部環境變化的原因，出口對于GDP不一定每年都是負貢獻，但貢獻會比較小。投資的貢獻占比目前已達到高點，難以再有大的提升，需求結構已面臨調整壓力，中國向內需驅動轉型的關鍵點在于有充分的綜合政策刺激國內消費。“十二五”規劃的很多政策措施針對的就是制約消費需求增長的瓶頸因素，包括盡快提高居民可支配收入、縮小收入差距、健全社會保障體系等。從近期政策看，稅負降低是一個大的趨勢，目前結構性減稅的大方向已經確立，具體要看后期政策的落實。從中長期觀察，中國經濟需要解決的主要問題是經濟結構調整。因此，未來幾年，宏觀政策的基調應該是穩健為主、進一步深化改革，以促使經濟增長由政策刺激向自主增長轉變。

作者為中金公司首席經濟學家