國(guó)際板風(fēng)急

多位學(xué)者與市場(chǎng)人士表示，設(shè)立國(guó)際板的最終目的一定要與國(guó)家利益對(duì)接，不能只停留在虛名上，也不能只考慮部門(mén)利益而忽略全局

醞釀之中的國(guó)際板，再度出現(xiàn)加速預(yù)熱之勢(shì)。

中國(guó)人民銀行4月8日發(fā)布了上海總部組織撰寫(xiě)的《2010年中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》。報(bào)告在列舉今年推進(jìn)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的具體措施時(shí)，再次提到股票市場(chǎng)的國(guó)際板等對(duì)外開(kāi)放建設(shè)將穩(wěn)步推進(jìn)。

此前的全國(guó)“兩會(huì)”期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，國(guó)際板會(huì)遵照市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律逐步推出，國(guó)際板也是證監(jiān)會(huì)2011年工作的重中之重。

上海交易所理事長(zhǎng)耿亮也在同期透露，上交所正在積極準(zhǔn)備國(guó)際板的發(fā)行辦法、交易規(guī)則、上市規(guī)則和結(jié)算規(guī)則等四個(gè)法規(guī)，技術(shù)準(zhǔn)備也大部告罄。此即意味著，在獲得更高層面同意后，國(guó)際板可隨時(shí)推出。

從管理層來(lái)看，國(guó)際板已箭在弦上，這恰與民間的態(tài)度形成鼎立之勢(shì)。近期，多位學(xué)者與市場(chǎng)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，并不是相關(guān)規(guī)則完成、技術(shù)準(zhǔn)備到位，以及局部條件具備后，就可以立即推出國(guó)際板。

MG金融集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)外匯投資研究院院長(zhǎng)譚雅玲在接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪時(shí)表示，從B股市場(chǎng)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，教訓(xùn)已經(jīng)很多。我們推出了很多與國(guó)際上名稱、形式相同的東西，但內(nèi)涵、效率以及結(jié)果卻相去甚遠(yuǎn)。現(xiàn)在面對(duì)國(guó)際板，相關(guān)部門(mén)一定要冷靜應(yīng)對(duì)，充分考慮設(shè)立國(guó)際板的最終目的是什么。這個(gè)目的一定要跟國(guó)家利益對(duì)接起來(lái)，不能只停留在虛名上，也不能只考慮部門(mén)利益而忽略全局。

一年之前，管理層相繼推出了融資融券股指期貨業(yè)務(wù)，市場(chǎng)幾無(wú)爭(zhēng)議之聲。此時(shí)，國(guó)際板即將推出之際，市場(chǎng)卻頗多爭(zhēng)議，這是因?yàn)閲?guó)際板的成敗，完全超出了資本市場(chǎng)的承載力。

輕重之辯

“國(guó)際板”這一概念，最早于2007年4月上交所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室提交的《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》中提出，2008年才真正納入決策層視野。

國(guó)際板概念提出三年，而今天國(guó)際板的推出似乎已近在眼前。據(jù)外媒信息，中金公司董事總經(jīng)理章肖明年初在境外一個(gè)論壇上透露，已有許多企業(yè)就如何在滬上市問(wèn)題與中金公司進(jìn)行接觸。

市場(chǎng)人士指出，對(duì)現(xiàn)實(shí)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益的影響，應(yīng)該是國(guó)際板推出的最大考量。

一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，歐美、香港、日本等海外交易所一直在向國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)出上市邀請(qǐng)。而且從結(jié)果上看，國(guó)內(nèi)企業(yè)赴海外上市也未對(duì)其市場(chǎng)造成負(fù)面影響。國(guó)人應(yīng)“心態(tài)開(kāi)放”，與之禮尚往來(lái)。

但海外市場(chǎng)之所以積極吸引國(guó)內(nèi)企業(yè)上市，最關(guān)鍵的原因是，其資本市場(chǎng)證券化程度高，上市資源已非常匱乏。

近幾年愈演愈烈的全球交易所并購(gòu)潮，已經(jīng)將這一問(wèn)題反映得淋漓盡致——各大老牌交易所因?yàn)樯鲜匈Y源枯竭而面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，合并成為整合資源、降低成本的必由之路。

相比之下，尚處于嚴(yán)格管制之下中國(guó)的資本市場(chǎng)不僅不需為上市資源匱乏發(fā)愁，反而是中國(guó)股市根本無(wú)法滿足符合上市條件企業(yè)的上市融資需求。

4月8日，中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)發(fā)布的報(bào)告顯示，眼下國(guó)內(nèi)的“上市名額”仍然屬于比較稀缺的資源。

而上市名額的背后，是絕大多數(shù)企業(yè)難以通過(guò)上市這一直接融資途徑來(lái)獲取經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需資金。

而一般情況下，能夠在A股上市的境外國(guó)際化集團(tuán)企業(yè)，其上市融資規(guī)模至少以10億美元計(jì)。這種資金規(guī)模將能夠同時(shí)滿足上百家，甚至數(shù)百家國(guó)內(nèi)中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市。

在債券市場(chǎng)孱弱的情況下，IPO上市仍是國(guó)內(nèi)企業(yè)最主要的直接融資方式。股市融資功能落后，直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)直接融資比重低下。

國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷指出，長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)的直接融資占比在80%~90%的水平。而日本、德國(guó)的直接融資比重在2009年就已經(jīng)分別達(dá)到了50%、57%。

“相比之下，我國(guó)股市還遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本要求。我國(guó)企業(yè)的證券化水平還有很大的提升空間。”天相投顧首席策略分析師仇彥英指出，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)要滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資需求尚且乏力的情況下，談?wù)撏瞥鰢?guó)際板，有點(diǎn)不著邊際。

仇彥英指出，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)逐漸成熟、穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)無(wú)法滿足資本市場(chǎng)的發(fā)展要求的時(shí)候，其他配套的法律法規(guī)也都得以完善了，再讓一些具有國(guó)際化背景的企業(yè)在A股上市也不遲。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者獲得的一份證監(jiān)會(huì)內(nèi)部文件顯示，監(jiān)管層將采用試點(diǎn)方式穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際板建設(shè)。此外，境外公司募集的資金依照有關(guān)規(guī)定可以考慮允許其在中國(guó)境內(nèi)使用，也可以在境外使用。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士指出，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的規(guī)則和制度基礎(chǔ)很難說(shuō)已經(jīng)做好了國(guó)際板的準(zhǔn)備。在監(jiān)管能力有限、配套法律法規(guī)不健全的情況下，推出國(guó)際板必須充分考慮“國(guó)際板”的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

反觀中國(guó)創(chuàng)業(yè)板，可謂十年磨一劍。在創(chuàng)業(yè)板推出前，市場(chǎng)無(wú)不對(duì)其寄予厚望。但推出后，該板塊因“三高”現(xiàn)象嚴(yán)重、業(yè)績(jī)變臉驚人以及退市制度至今欠缺，而飽受市場(chǎng)質(zhì)疑。相比之下，國(guó)際板面臨的情況更為復(fù)雜，其中風(fēng)險(xiǎn)更難預(yù)期。

市場(chǎng)人士蘇培科指出，要讓境外企業(yè)進(jìn)來(lái)，首先看看我們的游戲規(guī)則和市場(chǎng)基礎(chǔ)制度有沒(méi)有國(guó)際化，有沒(méi)有去掉不恰當(dāng)?shù)摹疤厣焙退^的“國(guó)情”，有沒(méi)有褪掉“政策市”的烙印。

“雖然我們的高樓大廈等硬件沒(méi)有問(wèn)題，但是我們的軟件呢？”蘇培科表示，首先是國(guó)內(nèi)投資者的素質(zhì)，然后是我們的監(jiān)管能力，包括我們的保薦機(jī)構(gòu)、從業(yè)人員的素質(zhì)，還有市場(chǎng)里對(duì)資本文化的尊重，對(duì)契約精神的理解等，都還存在著很大的問(wèn)題。僅是我們的市場(chǎng)里的違規(guī)造假行為太多，就是一個(gè)非常棘手的問(wèn)題。

在海外市場(chǎng)監(jiān)管中，法制是常態(tài)的思維本能。以海外通行的集體訴訟制度為例，海外交易所上市企業(yè)受到的是多方的嚴(yán)格監(jiān)管。近年來(lái)，多家中國(guó)企業(yè)因?yàn)椴贿m應(yīng)海外資本市場(chǎng)環(huán)境，而動(dòng)輒遭遇集體訴訟、受到巨額罰款。

而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的監(jiān)管完全依靠金融監(jiān)管部門(mén)。分析人士認(rèn)為，僅靠金融監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，但國(guó)內(nèi)又不具備海外市場(chǎng)通用的集體訴訟制度。如果國(guó)際板不能夠建立起集體訴訟制度，境內(nèi)普通投資者的利益將很難得到有效保護(hù)。

此外，國(guó)際板對(duì)于監(jiān)管部門(mén)的國(guó)際監(jiān)管能力也是一種挑戰(zhàn)。

“我們看到，很多典型案例恰恰是發(fā)生在這些國(guó)際型大企業(yè)上，譬如安然、世通、安達(dá)信、施樂(lè)等。一旦這些企業(yè)出現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，我們?cè)撊绾伪O(jiān)管呢？這些問(wèn)題都要先想清楚。”仇彥英說(shuō)。

估值沖擊

如何實(shí)現(xiàn)“國(guó)際板”與主板市場(chǎng)之間的合理聯(lián)動(dòng)，一直是國(guó)際證券市場(chǎng)面臨的一道難題。

資深市場(chǎng)人士馬紅漫曾指出，在這個(gè)問(wèn)題上，日本的前車之鑒應(yīng)當(dāng)引起足夠重視。上世紀(jì)80年代，日本曾在證券市場(chǎng)開(kāi)設(shè)國(guó)際板。1991年高峰期時(shí)有多達(dá)131家海外大型企業(yè)在東交所上市。但隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，讓日本經(jīng)濟(jì)深陷停滯和衰退的痛苦之中，投資者對(duì)外資企業(yè)的投資熱度驟降。國(guó)際板股票交易十分沉悶，股價(jià)長(zhǎng)期低迷，而維持在東京上市交易的成本很高，于是這些企業(yè)紛紛申請(qǐng)退市。

至2003年底，東京國(guó)際板只剩32家掛牌公司。2004年4月，東京證券交易所宣布，將徹底改革外國(guó)公司在該交易所上市交易的制度，取消外國(guó)部，對(duì)外國(guó)上市公司與國(guó)內(nèi)上市公司一視同仁，以促進(jìn)更多外國(guó)公司在該交易所上市交易。日本國(guó)際板由此黯然收?qǐng)觥?/p>

馬紅漫表示，目前A股市場(chǎng)與日本開(kāi)設(shè)“國(guó)際板”之初的情形十分類似。國(guó)際板的估值水平極有可能有別于A股市場(chǎng)，而更多受制于海外市場(chǎng)的估值規(guī)則。由此可能導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：或者國(guó)際板成交低迷、融資受挫；或者對(duì)A股市場(chǎng)行情走勢(shì)形成制約，A股高估值體系崩潰，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資步伐陷于停滯。

中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理于軍指出，境外公司進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)，熱錢是否會(huì)借助估值體系存在的差異，通過(guò)境外做空打壓，從而沖擊A股估值中樞，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎對(duì)待。

從估值體系來(lái)說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較慢，相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)象是上市公司估值比較低，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較快，隨之上市公司估值也比較高。“如果大批境外公司來(lái)A股上市，估值體系難以對(duì)接，估值不一，對(duì)A股估值中樞有沖擊，肯定會(huì)出問(wèn)題。”于軍表示。

利益與立場(chǎng)

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，國(guó)際板的推出之所以會(huì)顯得如此緊迫，主要是市場(chǎng)中有三方面起到主要的作用。

首先是來(lái)自上海市政府和上交所。上海要打造國(guó)際金融中心，需要有一個(gè)國(guó)際化的板塊，以及這一板塊中各種國(guó)際化的元素，包括國(guó)際投資者、國(guó)際投行，包括一系列的戰(zhàn)略投資者，尤其是需要一個(gè)國(guó)際化的市場(chǎng)。

而上交所自農(nóng)業(yè)銀行掛牌上市之后，“大藍(lán)籌“上市資源明顯匱乏，一度與深交所爭(zhēng)搶上市資源。因此尋求境外企業(yè)作為上市資源，可以從中收管理費(fèi)、上市費(fèi)等各種費(fèi)用，加之金融創(chuàng)新指標(biāo)需要等，顯然都符合上交所利益。

其次，境外企業(yè)上市，券商投行部門(mén)是最大受益者之一，可以做承銷、保薦業(yè)務(wù)，因此對(duì)此非常積極。

此前有媒體透露，中金公司、中信證券、銀河證券、中銀國(guó)際等老牌券商很早就開(kāi)始為國(guó)際板做準(zhǔn)備，并且相繼成立了國(guó)際板工作小組，負(fù)責(zé)聯(lián)系有意登陸國(guó)際板的港股上市公司。

而這其中，中金公司一直是倡導(dǎo)盡快推出國(guó)際板的最強(qiáng)主力。中金公司董事長(zhǎng)李劍閣作為全國(guó)政協(xié)委員，在近兩年的兩會(huì)期間一致大力呼吁盡快推出國(guó)際板。

作為中國(guó)最大的投行、擁有國(guó)際業(yè)務(wù)及大項(xiàng)目發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的中金公司，將是國(guó)際板推出的最大受益者之一，無(wú)疑將會(huì)在未來(lái)國(guó)際板業(yè)務(wù)中占據(jù)極大優(yōu)勢(shì)。據(jù)中金人士透露，包括中移動(dòng)、匯豐等大型公司相繼與中金公司等老牌投行達(dá)成合作意向。

第三，則是希望登陸中國(guó)股市的境外大型企業(yè)集團(tuán)以及內(nèi)地紅籌公司。

有不愿具名的市場(chǎng)人士指出，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)制度基礎(chǔ)并不完善，監(jiān)管能力也十分有限，因此推出國(guó)際板的市場(chǎng)條件并不成熟，不能僅僅因?yàn)椴块T(mén)或者集團(tuán)的利益，而冒然推進(jìn)。

這位人士指出，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，老三板、B股問(wèn)題懸之已久，沒(méi)能得到有效解決，其中老三板“關(guān)住”了100多萬(wàn)投資者，十幾年來(lái)，虧損累累；B股市場(chǎng)也早已經(jīng)喪失了融資功能。這些，都是國(guó)際板設(shè)計(jì)和推出過(guò)程中，值得吸取的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。