債市小陽春

剛剛過去的第一季度，在A股市場反復震蕩、流動性收緊預期增強的背景下，債券市場卻出現了緊縮政策以來難得一見的小陽春

4月6日，清明后開市第一天，中國央行再度將存款利率上調0.25個百分點至3.25%，滬深債券市場也延續了上周的走勢，繼續攀升。

上交所數據顯示，4月8日國債指數收于127.71點，較3月最后一周上漲0.08點，全周成交總額達1.4億元；上證企債指數收于144.82點，較前一周上漲0.13點，成交總額達22.93億元；短期債券市場也顯示走強格局。

今年年初以來，由于通脹壓力持續，市場流動性趨緊，股票市場難有較大的漲幅，債券的避險功能由此得以凸顯，走出一輪令投資者側目的火熱行情。

3月《國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》正式發布，提出要“提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求”，已然將債市標注成發展的“重點對象”。

“債市是否將走出一輪牛市由經濟基本面決定。就目前情況看來，‘十二五’政策利好、債市收益率高這些因素，很可能在今年共同支撐債市出現供求兩旺的局面，” 廣發證券股份發展研究中心副總經理兼職委員李風華在接受《財經國家周刊》記者采訪時這樣表示。

發行量“井噴”

公開數據顯示，2011年一季度，上證綜合指數累計下跌達5%。而債券市場卻猶如和股市玩起了“蹺蹺板”，高漲之勢十分顯眼：中證企債指數上漲3.64%，中證國債指數上漲2.13%，中證金融債指數上漲2.03%，逼近或已超過3月時達到3%的一年期存款利率。

“加息將帶來近期債市收益率繼續上行的利好。”興業銀行資深經濟學家魯政委在其最新的研究報告中這樣寫道。

申銀萬國固定收益部副總經理屈慶認為，4月將有利于機構投資者增加對債券的配置。“從基本面看來，債市正向好的方向發展。如果加息導致債市收益率大幅上升，機構投資者自然愿意加大對債券認購量。”

與往年相比，今年一季度債市發行出現出人意料的反季節“井噴”。

中央國債公司4月2日數據顯示，今年一季度債券發行總量達到2.287萬億，創下歷年一季度發行量最高水平。

進入3月，銀行間市場債券發行量更是翻倍增長，各類新債發行量達到1.06萬億元，分別較2月和1月增加2.5倍和2.2倍。

此外，3月信用債的擴容態勢尤為顯著。包括企業債、短期融資券、中期票據在內的信用債發行量達到2754.18億元，占當月新債發行總量的近三成，與去年同期相比增加了七成。

“往年由于春節效應，第一季度向來是債券發行的低潮期，到了3月一般都會出現一定幅度的增長，不過今年三月可謂漲勢驚人。” 南京銀行金融市場研究部研究員黃艷紅在接受記者電話采訪中如此表示。

據記者統計人民銀行歷年數據，自2007年以來，一季度銀行間市場債券發行量均處全年低迷水平，即使是在年度債券發行總額最高的2009年，一季度銀行間發債量也只達到5008.5億元。

激增的邏輯

一季度債券市場央票和信用債激增的背后，擁有著共同的邏輯。

申銀萬國固定收益部副總經理屈慶對記者表示， CPI漲幅可能在二季度超過5%（目前是4.9%）、人民幣升值預期增加、跨境資本流入不減，這些會共同造成市場流動性過剩，助長基礎貨幣的擴張，此時央行將持續緊縮政策，利用加息與發行央票手段共同吸收市場流動性，降低通貨膨脹水平。

由于第一季度宏觀政策緊縮效果有限，經濟面上通脹與CPI雖然得以控制，但仍有上漲空間，加上外匯增長勢頭不減等因素，二季度資本市場上流動壓力仍然很大，為債市未來可能出現的牛市打下現實基礎。

“這是同一問題的兩個不同方面，”暨南大學金融系系主任楊星教授在接受《財經國家周刊》記者采訪時解釋，“央票的大幅發放是著眼吸收市場流動性進入金融系統，而信用債增長則是企業需要獲得更多周轉資金。”

央票方面，由于加息預期強烈，央票在1、2月出現一、二級市場利率倒掛，令發行量有所放緩；而3月后兩個星期，央行加大公開市場操作力度，4月資金到期規模已上升至9100億元，致使4月央行回籠壓力陡增，即使再度上調存款準備金率，也無法完全吸收市面到期資金。

“盡管加息預期不減，但央行加息的空間已經有限，在抑制通貨膨脹政策下，央行更多會利用數量工具來吸收市場流動性，”楊星對記者表示。

據中國人民銀行公開數據，4月5日加息后，1年期央票市場利率于7日上調10個基點達到3.3058%，高于1年期定期存款利率5個基點。

而在信用債方面，除政策性銀行持續投資外，不少企業選擇大量發行中短期融資券，以規避未來加息對融資帶來的影響。

由于央行持續緊縮銀根，今年以來商業銀行貸款越發嚴格，進一步導致民間信貸緊張，企業在“求貸不得”的情況下不得不尋求其他融資渠道，大大推動了信用債的發放。

“可以觀察到的是，企業為求信貸資源已想盡一切方法，比如向香港金融機構貸款，甚至向高利貸借貸，這些都間接推高了企業借貸成本；而發行企業債相對而言成本較低，貸款額度確定，極大的推動了企業發債的意愿。另外，加息預期也令發行人將融資計劃提前，以降低成本，這就是信用債激增的原因，”楊星表示。

初級階段

據4月9日中國人民銀行發布的《中國金融市場發展報告》數據，2010年中國金融市場規模快速增長，金融市場交易量再創新高。其中，銀行間債券市場的現券成交金額為64萬億元，比上年增長35.5%，債券市場規模已躍居亞洲第二、世界第六。

不過，與發達國家蓬勃的債券市場相比，中國的債券市場仍處于其發展的初級階段。

“中國與其他亞洲國家（除日本外）一樣，債市總價值遠不及股市總價值大，債市中80%以上屬于政府債券，公司債券占比不大；相對而言，發達國家的債市規模有股市幾倍之多。” 美國智庫蘭德公司亞太政策研究中心首席研究員威廉#8226;奧維霍爾特在回復《財經國家周刊》記者的電子郵件中說。

在發達國家的金融市場，債券市場的價值能高達GDP總值的一倍有余，且60%以上屬于企業債與公司債券。以美國和日本債市為例，2010年美國債市總額達到該國GDP的235%，日本則為181%。

不過，奧維霍爾特認為，“中國的高儲蓄率對發展債券市場極為有利，如果債券市場出現流動性高的產品，這些儲蓄就能被良好吸引運用，從而創造更多的融資渠道，能夠讓家庭和公司有更多的投資和融資選擇，進而保證資本配置更加有效”。

然而，有分析人士認為，債券市場內在結構的不合理性卻在阻撓其前進的腳步。證監會研究中心主任祁斌曾公開表示，無論是審批還是監管環節，債券市場還帶有較濃厚的行政色彩，真正意義上的市場化發行體制尚未建立。

公開資料顯示，目前中國債券發行涉及審批部門較多，如企業作為主體發行債券，其發行產品被分割成短期融資券、中期票據、集合票據、企業債和公司債等多個券種，不同券種由不同的政府部門審批和監管，除國債和企業債可以選擇同時跨銀行間和交易所兩個市場發行外，其他債券在發行市場的選擇上受到限制，不能跨市場發行，并由此導致不能跨市場交易。

例如，由人民銀行主導的央票、金融機構債券、短期融資券和中期票據等只能在由其監管的銀行間市場發行；而由證監會審批的公司債和可轉債則只能在由其監管的交易所市場發行。