新興市場通脹之憂

今年的全球股市缺乏主導性動因，各國股市因為不同原因而飽受困擾。在美國，盈利預期減弱，令人擔心復蘇趨勢會暫告一段落；在歐洲，主權債務危機尚未得到妥善解決，部分國家的財政前景堪憂；至于新興市場，雖然經濟增長強勁，但通脹問題卻迫在眉睫，隨著各國央行紛紛收緊貨幣政策，股市氣氛轉向保守。

本文將對新興市場的通脹形勢進行探討，并從估值與盈利動能等指標比較新興與成熟股市前景，以針對新興市場的具體策略提出建議。

盈利和動能比較

直至不久前，有關通脹問題的討論都集中在新興市場，而成熟市場卻一度為通縮隱憂所困擾。但是，目前成熟市場國家的整體和核心通脹數據不僅已趨向穩定，而且還開始向上。這表明，通脹已不再是新興市場所獨有的問題。

全球宏觀擴張趨勢仍在繼續。盡管成熟國家的采購經理指數從近期高位回落，但他們仍處于擴張區間。在成熟國家盡管疲弱但仍然持續的經濟擴張中，日本地震和海嘯災害后復蘇進程緩慢的影響更加顯著，對當地工業生產構成打擊。

股市表現方面，今年以來成熟股市奮起直追，表現大幅領先新興市場股市。但從資產價格波動周期來看，兩類股市的上述表現意味著什么？推動成熟股市追趕的動力是否已經枯竭？本文將使用股票的價值和動能指標來分析這些問題。

根據新興和全球股市的預期盈利率與股息率情況，兩者在價值方面，短期回報特質并無太大差別。不過，長期盈利的一致預期卻顯示，成熟市場的動能已經見頂回落，而新興市場的長期動能仍屬正常。

在2009年以及2010年的大部分時間，盈利預期加速增長的趨勢主要由新興市場主導，換言之，新興市場的長期盈利預期更加樂觀。這種強勁的盈利動能與新興股市在上述時間段的優越表現相輔相成。在上季度，成熟市場的盈利數據開始反彈，而新興市場增長預期卻穩定在18％左右。這就意味著，成熟市場相對新興市場而言動能因素更加正面。

最近，成熟市場的一致預期開始向歷史常規水平回落。因此，若展望長期，現時新興市場的盈利動能似乎更加樂觀。綜上所述，新興市場與成熟市場的價值機會相若，而成熟市場盈利動能方面的優勢已告消失。

新興市場估值并未過高

以絕對值而言，新興市場的估值水平并不算過高。無論從市賬率還是市盈率來看，新興市場資產類別的估值仍處在長期平均水平。比如計算市賬率，現在和之前8個月至10個月一樣仍然徘徊在2倍左右。

從經驗法則來看，歷史上，市賬率若跌至1.5倍或更低，即為值得吸納的水平，而市賬率若升至2.5倍或更高，則應當轉為審慎態度。現在的市賬率正處在中間水平，亦即估值指標呈中性。與此同時，預期市盈率則徘徊在11倍左右，略低于近期平均，亦低于14.5倍的長期水平。以此而言，現時新興市場的估值水平當屬合理。

同樣重要的是，比較新興市場與全球股市的股本回報率可見，多年來新興市場企業資本紀律的改善趨勢仍在繼續。使用改進的杜邦財務分析體系，來研究新興市場企業盈利能力背后的驅動因素：資本開支對銷售的比率依然較低，約為10％至11％左右，低于1990年代近20％的比率；資產指標仍與成熟市場相仿；財務杠桿維持低企；邊際利潤有所回升。所以，對于新興市場企業盈利的長期發展趨勢仍可樂觀。

隨著新興市場企業的資本紀律不斷改善以及盈利能力持續發展，根據現時的價格和匯率水平，并以未來五年作為投資期限，假如股票價格趨向公允價值以及盈利能夠按照預期幅度增長，我們認為，新興股市以美元計，仍有可能實現年均約10％的持續回報。盡管如2009年那樣的大幅回報難以再現，但在名義利率極低的環境下，這種回報水平有相當吸引力。

通脹：局部而非系統風險

新興市場的通脹問題仍屬于局部而非系統性風險。在我們監測的主要新興市場當中，只有四個國家真正面臨通脹壓力，其余則和世界上大部分地區一樣，僅存在食品或能源價格上漲問題。

但壞消息卻是，這四個受通脹問題困擾的國家是巴西、印尼、印度和中國，恰巧在新興市場當中舉足輕重。不過，假如仔細分析這四者的整體和核心通脹趨勢，就會發現中國的通脹正在見頂回落，印尼的通脹形勢仍受控制，唯有印度和巴西的通脹問題才真正棘手。

在這四個國家當中，我們最看好中國，原因是當地的整體和核心通脹數據已在可控水平上開始穩定。在通脹壓力紓緩的同時，采購經理指數和進口增長數據都顯示，中國的經濟增長步伐正在放慢。這就證明中國逐步邁向“軟著陸”，同時亦意味著當局的政策收緊周期正在接近尾聲。

與之形成鮮明對比的是，巴西和印度的整體通脹數據不斷攀升，尤其是后者情況更加嚴峻。盡管印度的食品價格飆升勢頭已有所放緩，但整體通脹數據仍高達9％左右。也就是說，在印度，原先看來只是由食品價格驅動的通脹問題，現在似乎已成為全面通脹問題。最近印度央行的政策立場轉向更加積極的收緊態度。預計印度當局將在貨幣政策方面奮起直追，因此未來數月或會對當地的股市表現構成困擾。

此外，印尼的通脹形勢相對較受控制，這是因為當局愿意針對能源價格加大補貼力度。

中韓股票展望正面

新興市場方面，短期而言，價值和動能指標顯示，中國的估值因素正日趨改善。由于受到貨幣政策收緊的困擾，中國股市過去一年跑輸整體新興市場。相對其他新興股市而言，中國的估值因素已回復至中性，可考慮增持中國股票。

我們看好的另一個市場是韓國，其價值和動能指標依然正面。不過，由于韓國股市已在過去一段時間內表現強勁，其估值折扣有所收窄，上升周期也可能已進入下半段。

在商品概念主導的市場中，俄羅斯比巴西更有吸引力。盡管兩者的估值都不高，但前者更加低廉。此外，盡管巴西股市整體上看來便宜，但若除去兩個格外低廉的指數權重股以外，市場上其余股票的估值只能算合理水平。

盡管印度正飽受通脹問題困擾，但以新興市場標準來看，印度股市仍蘊藏價值。不過，隨著貨幣政策收緊和通脹隱憂開始影響企業盈利，曾經正面的盈利動能現時已轉為負面。因此，重回印度股市的時機現在尚未到來。但假若未來印度股市進一步調整，則將為捕捉中長期增長潛力創造良好的吸納機會。■

作者為摩根資產管理投資服務總監