美國反虛假陳述的監管規則

上市公司財務信息全面公開與經營信息強制性披露義務是，美國證券市場監管最為重要的組成部分，虛假陳述則是美國最普遍的證券集團訴訟案由。近期，美國證券交易委員會（SEC）調查發現數十家中國在美上市公司存在會計違規等虛假陳述問題。美國投資者以及律師隨即對多家中國在美上市公司提起虛假陳述證券集團訴訟，索取巨額賠償。上述事實表明，中國公司在美上市，有必要高度重視美國反虛假陳述的監管規則以及美國聯邦法院相關證券集團訴訟的判例，從而有效控制訴訟風險。

虛假陳述指控成立的要素

虛假陳述具體表現為誤導與隱瞞兩種行為方式。前者屬于積極作為——發布重要且失實的財務信息或經營信息誤導投資者；后者屬于消極不作為——具有信息披露義務的上市公司及其高級管理人員掩蓋重要信息，導致投資者在非透明的情況下進行證券交易。

虛假陳述指控成立的基本要素包括：

一、欺詐故意

根據美國證券交易法的規定，虛假陳述的主觀意圖必須是故意欺詐，即行為人有欺騙投資者的主觀意向。故意欺詐的主觀動機雖然隱藏于行為人的內心，但在證券訴訟實踐中，美國聯邦法院按照以下邏輯對客觀行為的主觀意圖進行推斷：（1）上市公司經營上的判斷失誤是經濟行為中的普遍風險，不能因此認定被控公司及其管理者具有欺詐故意；（2）上市公司執行會計準則時的計算誤差、財務記錄混亂等不規范行為屬于業務疏忽，不具欺詐投資者的意圖；（3）上市公司執行官、運營官或財務總監偽造文件影響證券價格，屬于蓄意欺詐。

根據美國證券交易法的規定，行為人只有認識到涉嫌虛假陳述行為的違法性質才構成侵權。但由于部分被告對于行為的違法性認識可能出現偏差，會在合法行為與非法行為之間產生認識模糊。故聯邦巡回上訴法院在判例中指出，原告無須證明行為人認識到其行為的違法性，只要證明行為人大致認識到自己的行為偏離了證券從業制度的規范性要求即可。

二、重要性標準

上市公司誤導或隱瞞的信息只有在達到重要性標準時才構成證券虛假陳述。美國證券法以及證券交易法的法律條文，將重要性信息簡要地界定為：理性投資者在從事證券投資時應被適度告知的事件。當然，抽象的法律規則無法應對實踐中層出不窮的案例。重要性的判例強調從概念化的理性投資者角度進行判斷。在原則上遵循客觀標準的同時，融入聯邦法官的自由裁量與主體性思考。

并不是所有與買賣證券相關的信息都必然滿足重要性標準。僅欠缺完整性而非誤導性信息，雖然可能引起投資者建倉或拋售，卻不屬于證券欺詐界定中的重要性信息。

區分“概覽式的樂觀前景估計”與“數據性的特定業績預報”是分辨是否侵權的關鍵。偏離事實的“概覽式的樂觀前景估計”充其量是上市公司對經營狀況的鼓吹，資本市場的一般投資者能夠進行理性分析與風險判斷。“數據性的特定業績預報”以細化且具有表面說服力的數據與事實對上市公司財務狀況進行樂觀預期，暗示了證券價格變化的動向，屬于重要性信息。以上市公司財務數據為核心的基本面分析是投資者進行決策的基礎，若對此類預期予以虛假陳述，必然動搖投資者做出正確決策的基礎。

三、相關性標準

美國聯邦法院判例在法律因果關系判斷上一貫堅持“But For”規則：如果沒有必要條件中的一個因素的存在，另一個事件便不會發生，那么該事件就是由前面那個因素造成的。虛假陳述相關性要素，是檢驗上市公司誤導或隱瞞行為與投資者財產損失之間因果關系的法律標準，整體上亦遵循“But For”規則，強調原告無須證明投資者買賣行為與上市公司違反信息披露義務行為特定且直接的相關性，但必須證明虛假陳述對證券投資者的實質影響。

在Basic Inc.訴Levinson案件中，美國聯邦最高法院指出，證券投資者即使沒有依靠誤導性陳述進行具體的決策行為，上市公司在事實上仍然對投資者進行了欺騙。大量判例實踐將可辯駁相關性推定的前提條件歸納為：（1）存在公開的誤導行為或隱瞞應當進行披露的信息；（2）違反公開披露義務的信息符合重要性標準；（3）誤導性或被隱瞞的信息可能促使投資者錯誤判斷證券價格；（4）相關證券在市場上進行了交易；（5）證券交易發生的時間在誤導或隱瞞行為之后、真實信息被公開之前。

虛假陳述的連帶責任

美國證券監管采用連帶責任制，同步強化上市公司與證券市場中介服務機構對財務、經營信息發布的管理。根據傳統證券欺詐判例，上市公司及其高級管理人員僅可基于自身的誤導或者隱瞞行為承擔責任，規定的信息披露文件若由他人制作，該披露所構成的欺詐并不存在對上市公司及其高管進行歸責的客觀基礎。但是，美國聯邦第二巡回上訴法院的證券欺詐判例提出了“充分介入”判斷規則，形成了虛假陳述連帶責任的歸責模式——當上市公司及其高管在呈遞公司利潤預期的過程中，若明知、縱容、漠視預期業績報告制作與分析機構的行為，則上述所有當事人均應當承擔證券虛假陳述責任。

上市公司及其高管在公司業績預期報告發布前，有義務對報告結論進行謹慎審查，對疑點進行必要詢問。上市公司有責任糾正分析報告的明顯錯誤，應對過度樂觀的利潤預期進行評注或者風險警示。考慮到“充分介入”判斷規則所設定的連帶責任打擊范圍過大，美國聯邦法院系統通過一系列判例對該規則適用的前提條件作出解釋。

追究虛假陳述連帶責任的基礎是：上市公司與市場機構之間存在雙向信息交流；或上市公司明確表示采納由他方制作的信息披露文件；或發行證券的公司事先、不計后果地向財務報告制作者提供失實的分析性材料與信息。

虛假信息本身并不能直接導致上市公司連帶責任，原告還須證明：（1）上市公司向證券中介服務機構提供了易誤解的初步材料；（2）上市公司意在將分析機構以上述初步材料為基礎作出的業績預期傳達至資本市場；（3）上市公司在相關信息披露前對分析機構的失實報告傳遞至證券市場明確知曉且對發布不計后果；（4）上市公司高級管理人員在虛假報告公布之前或之后認可或核準其“真實性”。■

作者為上海博和律師事務所律師