粵高速A:7倍溢價注入資產或為平滑利潤

“公路超期收費被五部委叫停”的消息對高速公路類的公司來說無疑是個壞消息。

作為廣東高速類龍頭的粵高速A （000429.SZ）卻在此消息前公布了增發預案。停牌了近3個月之久的粵高速A在6月12日晚間公告稱，擬向其控股股東廣東省交通集團下屬全資子公司廣東省公路建設有限公司（以下簡稱“建設公司”）發行股票，以27.92億元收購其持有的廣州廣珠交通投資管理有限公司（以下簡稱“廣珠交通”）100%的股權。

資料顯示，廣珠交通于2011年3月31日成立，注冊資本300萬元，主要持有京珠高速公路廣珠段（廣州番禺塘坑至珠海金鼎）（以下簡稱“廣珠段”）55%股權。此次收購完成后，上市公司共持有廣珠段75%的股權，成為控股股東，并入主業。

由于粵高速A的實際收購價格與其賬面價值相比，溢價超七倍而引發市場的質疑，加上粵高速A發布的2011年凈利潤下降預測，市場并沒有看好該增發方案。

超七倍溢價爭議

粵高速A此次收購價格注定引發爭議。

根據北京中企華資產評估有限責任公司出具的《資產評估報告》，此次收購的標的資產廣珠交通凈資產值賬面價值為3.22億元，而中企華最終給出的評估值則高達27.92億元，評估增值率為767.13%，而這一價格就是此次粵高速A的收購價格。

這意味著，粵高速A需要增發5.66億股新股。粵高速A目前的總股本為12.57億股，增發完成后其總股本將擴大至18.23億股，此次增發的部分占公司發行后總股本的31.06%，增發新股的鎖定期限為36個月。

然而，未知收費政策和收費標準的調整以及城際軌道交通對傳統公路運輸客流量的分流，更讓此高溢價重組方案備受質疑。

一些投資者認為，收購資產的溢價如此之高，不如管理層回購A、B股。還有投資者認為，這么高的收購價格是為了平滑公司或將虧損的業績。

東北證券分析師許祥表示：“收購價格是否過高或者回購是否劃算，這要看高速公司的盈利能力。”

面對市場的質疑，粵高速A董秘左江6月16日接受《投資者報》記者采訪時解釋是：“廣珠交通的溢價較高是該高速公路建筑期較早，1997年正式開工建設，建筑成本相對較低。目前該項目已經進入較為成熟的運營階段，客流量與收入都在穩步增長，因此評估價是合理的。”

對于為什么不回購？左江認為這是兩個不同的問題。“回購是對市場價格影響的問題；而大股東資產注入的目的則是為了做大做強公司以及企業長期穩步發展。”

收購完成后，廣東交通集團直接和間接持有公司的股權比例將由43.65%提至61.15%，控股股東地位不變；建設公司持有31.06%股權，為第一大股東。

大股東的持股比例上升較多，那大股東是否會整體上市呢？左江表示：“整體上市要看集團的資產是否適合上市，大股東名下資產很多是虧損的，如果這些虧損的資產進入上市公司，公司的股東也不會同意，這次進入上市公司的項目是優中選優的。”

利潤平滑嫌疑

6月12日晚間同時公布的粵高速A發布業績預減公告稱，2011年度凈利潤同比下降81.98%~56.24%。

公司公告顯示，控股子公司佛開高速公路有限公司分別于2009年開始對佛開高速公路進行改擴建和大修工程，并都計劃2012年年底結束。預計前述擴建、大修工程將導致公司固定資產報廢損失增加1.7億元，2011年財務費用增加0.9億元；2010年末公司對廣佛、佛開高速公路未來年度的車流量重新預測，導致2011年折舊費用增加0.8億元。

此外，綜合考慮公司部分參股的高速公路由于受其他路網的分流或自身大修工程的影響，預計將導致公司2011年投資收益減少0.8億元人民幣。上述因素預計將導致公司2011年度凈利潤同比下降。

而市場質疑的恰恰是粵高速A在利潤下滑的情況下，注入大股東資產以提高利潤。

未經審核的廣珠交通2011年和2012 年合并盈利預測報告顯示，本次交易完成后公司2011年、2012 年度預計可實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為4.32億元和4.98億元。按照發行后總股本計算，全面攤薄的每股收益為0.24 元和0.27 元，廣珠交通對粵高速每股收益的直接貢獻分別為0.19 元和0.18 元，占粵高速A每股收益的比例分別為80.48%和67.04%。

廣珠交通對粵高速A的利潤貢獻明顯，不過，左江卻并未承認這是為了業績考慮。他認為：“從收購時間上看，是以收到交通集團的通知為準，這完全是大股東的考慮，停牌是為了滿足證券交易所的要求，因此，沒有對股價造成很大的影響。從停牌的時間看，是在業績預減公告前停牌的，如果為了讓大股東可以以更低的價格進入，完全可以在業績預減公告公布后選擇更低點停牌。因此，收購資產并沒有太多的從利潤上考慮。收購的價格是按照2010年的業績，15.95倍的市盈率停牌的收購，是市場的平均水平。”

從擴建工程對上市公司的利潤影響看，左江表示，雖然擴建工程引起費用增加，但之后利潤會有一個比較好的恢復。

“收購大股東資產是否為了讓利潤更好看，無從考證。但是從事實表現看，如果資產注入后，顯然業績會好看許多。”平安證券分析師儲海如是說。

業績增速或放緩

從行業發展看，高速公路收費政策影響較大，近年實施的“綠色通道免費政策”、各省市政府還貸二級公路的收費的取消、未來收費體制改變及收費標準調整等，均會對公路的通行費收入造成一定的影響。

同時，從替代品的角度來看，未來隨著鐵路、航空、水路運輸系統的不斷發達與完善，尤其是城際軌道交通的建成，高速公路將面臨客戶分流的情況。

左江表示，從已經開通的城際軌道對傳統客運的影響來看，2010年傳統高速交通量和收費仍然增長9%以上，基本與歷史數據是持平的。未來看，珠三角地區的交通一體化能夠促進客流的增長，從而一定程度上抵消軌道交通帶來的影響，發揮互相促進的作用。目前已經開通的軌道交通沒有對公路造成很大影響。

不過，湘財證券交通運輸分析師金嘉欣表示：“從政策預期看，高速公路收費提高的可能性已經越來越小，而高速公路又與宏觀經濟的發展關系密切。從高速公路上市公司業績表現看，高速公路營運已經放緩。”

鑒于此，在券商習慣于“推薦”、“增持”的評級中，對粵高速A更多選擇了“中性”評級。