央行的貨幣政策困局

“資金交易員傷不起！”央行6月14日的再度提高存款準備金率（下稱提準）令這句早已流傳在機構交易員中的悲呼更加聲嘶力竭。

自上一次(5月18日)存款準備金率上調后，銀行資金面就持續緊張，市場利率也大幅走高。到了6月7日，央行意外實施的千億規模正回購更引發了市場資金鏈的斷裂，以至于有資金交易員大呼“災難日”。

但“傷不起”的資金交易員和同樣“傷不起”的貨幣市場利率沒有迎來央行“一月一提準”的豁免，在6月14日5月宏觀數據悉數公布后，央行非但沒有像往常那樣隔天提準，反而就在當天，并且是在債市和港股都尚未收盤時就宣布了提準的消息。

對此，接受《投資者報》采訪的專家中，不論是交易部門的投行分析師還是市場旁觀者的政府經濟學家都大呼“看不懂”。

提準后的第二天，貨幣市場利率結束前幾日的短暫回落行情，便開始一路飆漲，收市時7天回購利率報6.23%，大幅上行205個基點，1月期回購利率7.55%，上行255個基點；Shibor(上海銀行間同業拆放利率)也顯著走高，1月期報7.16%，1年期報4.96%。

平安證券固定收益部研究主管石磊在其微博上驚呼：“利率都飆到6%～7%還買什么股票啊，全借出去好了，這樣高的利率如果維持幾天，基金都得被贖回變成銀行理財。”“資金面大緊張要到周末，小緊張要到月底啦。”

供給式管理打亂市場預期

在接受《投資者報》采訪時，石磊表示，對提準舉措，市場都不理解，之所以貨幣市場利率已經波瀾驟起，而央行仍舊上調準備金率，主要在于央行的管理模式是只考慮供給的數量管理方式，并不承諾維護貨幣市場利率穩定。

6月7日的那一幕戲劇性行情鮮明地展現了這一點。7日適逢端午節假期后第一個交易日，央行上午意外實施千億規模正回購，加上農行次級債繳款和正常的準備金繳款等，端午節后資金需求下降的預期被突然打破，原本較為平靜的資金面驟然吃緊，諸多機構交易員開始緊張地到處借錢，但由于央行的意外動作使大機構對資金收緊的預期加強而不愿拆出資金，當日隔夜回購利率從2.5%躍升至3%，直到下午4點30分收市，仍有機構沒有找到錢繳款，迫使交易時間延長。這一后來被資金交易員們稱為“災難日”的一天在石磊看來，是場活生生的“流動性擠兌”。

他表示，央行主要針對有能力供給資金的大銀行進行管理，當其意外提出要實施千億規模正回購時，資金的需求方不能同步得到信息，先知先覺的機構就會由于緊縮預期而多儲備資金，這一行為依次傳導下去，機構對資金的需求就會超過緊縮數量，也就是說，緊縮預期的加劇就像一個信號放大器，最終導致市場資金面緊張從而發生類似于擠兌的情況。

連續5周以來，央行公開市場操作累計凈投放資金4000～5000億元，加上商業銀行超額存款準備金率有所回升，石磊判斷，央行此番提準，大概以為調準備金率收上3000多億元實在不算啥。如同上述故事一樣，回籠3000億元可能誘發機構多儲備2000億元，最終變成收縮5000億元，因而這種供給管理型的模式顯然是失算的，結果只能是刺激貨幣市場利率飆升。

一般而言，一國央行總是要通過公開市場操作維護貨幣市場利率穩定的，但中國央行的貨幣政策瞄準的是存貸款利率，其對貨幣市場供給型數量調控模式并不承諾維持貨幣市場利率的穩定，導致貨幣市場波瀾起伏，一旦供給面收緊，資金利率見風就漲，市場預期極為不穩，自然容易形成交易混亂。

因此除6月7日的這起事件外，今年年初也曾出現過機構無法按時繳款而延長交易時間之事，且彼時市場資金面更為緊張，7天回購利率一度飆升到8%。

石磊還稱，央行極意外地上調準備金率，不僅讓交易員對市場利率的穩定預期消失，甚至央行在資金面已然十分緊張的狀態下仍舊選擇提準而堅持不加息的行為導致市場對貨幣政策是從緊還是從松都產生了分歧。

從緊派認為，6月公開市場到期量大，估計外匯占款規模也不低，在當天剛剛公布的5月CPI通脹創下新高后，央行在股市收盤后就立即宣布消息，是在釋放堅定緊縮的政策信號。

然而從松派可以這樣理解：央行連續第12次上調準備金，而在負利率極為顯著的狀況下堅持不動用利率手段，是管理層判斷通脹即將沖頂，動用準備金僅是為了對抗一時，從而避免加息加大經濟下滑風險，為未來貨幣政策靈活性預留空間。

對貨幣政策制定者而言，市場對政策導向的根本預期出現混亂，顯然對宏觀調控是極為不利的。

加息投鼠忌器

法興銀行中國經濟師姚煒表示，上調存款準備金率反映了央行緊縮偏好，說明政策立場沒有轉變。然而，這一政策工具的選擇非常出乎意料。雖然公開市場在此前四周凈投放了2490億元，5月存款也增加了1.1萬億元，但銀行間市場利率仍居高不下，說明銀行的流動性已經被收緊了許多。繼續通過量化緊縮壓制銀行，效果未必會更好。

從去年10月央行以上調利率開啟這一輪緊縮以來，“提準”一直是央行管理流動性的日常手段。

然而連續提準的累積效應除了體現在5月新增貸款和貨幣供應量保持低位外，還體現在商業銀行為彌補放貸能力受限的損失而“曲線救國”：其一是存貸比比例較低的大銀行將債券配置減少，騰挪出資金應付準備金繳款，從而避免利潤更高的放貸業務規模縮水，這顯然弱化了央行提準的效果；其二，商業銀行放貸行為受到約束，就會積極拓展既不消耗資本金又能增加利潤收入的表外業務，銀行理財、信托貸款、委托貸款……種種金融創新的中間業務壯大反映出不斷提準形成的金融抑制等于是在鼓勵金融脫媒，于是不但正規商業銀行的表外業務占比上升，影子銀行、地下錢莊的泛濫也促使非銀行信貸占比升高，從而使越來越多的錢脫離監管視野，削弱了貨幣政策的調控效果。

正如本報前期報道(第20期《錢真的有那么緊嗎？》)中說明的那樣，盡管銀行體系內資金干渴，但總體流動性并不那么緊張，大量銀行外資金仍在左沖右突地尋找炒作目標，從小品種農產品到藝術品和玉石翡翠，可謂“旱的旱死，澇的澇死”。

在資金結構極度扭曲的環境里，即便是國有大企業也在承擔實際貸款利率上浮的成本，更不必提備受壓迫的中小企業，除了央行和金融資本家能占得些便宜外，于企業和宏觀經濟都全無好處，但央行為什么就是不加息？

全球有1.2萬億美元資產管理業務的紐約梅隆集團市場分析董事總經理尚柯杰(Samarjit Shankar)在6月15日會見央行行長周小川前接受了《投資者報》記者采訪，他表示，比起準備金率，使用利率手段要更加小心，如果利率升得過快會對經濟帶來負面影響，會刺激更多熱錢流入中國，所以使用利率工具要非常謹慎。

國務院發展研究中心宏觀部一位不愿對外具名的人士也告訴《投資者報》記者，除了熱錢因素和地方融資平臺的還款成本提高會加大銀行信貸違約風險外，最重要的是政策忌憚加息會放大經濟下滑風險，因而始終留有余地。

提準或走入尾聲

國務院發展研究中心金融所主任范建軍則直言不諱地對《投資者報》表示，實際上，央行什么手段都不想動用，但5月通脹再創新高，管理層出于政治考慮必須對此有所反應，因此在多種政策工具中，諸害相權取其輕，選擇了動用準備金率，那么短期內加息的可能性就大大降低。

受市場資金持續緊張影響，資金利率走高趨勢已延續一月，導致央票利率在一二級市場倒掛，發央票收縮流動性已經難有作為。除公開市場操作和加息外，作為一個額外的貨幣政策工具的匯率手段效果如何呢？

上述國研中心匿名人士表示，人民幣升值降低進口價格，不但會加大中國進口需求從而帶動進口品價格上漲，而且外國出口商一見人民幣升值就會率先提價，所以通過升值抑制通脹作用極其有限。

作為外籍人士的尚柯杰也稱，人民幣匯率升值對抑制通脹的短期效果存疑，需要等今年下半年甚至明年上半年的數據出來后才能確認。

加息投鼠忌器、央票難有用武之地、升值又恐得不償失，央行挑來揀去，最終只剩下了準備金率可用。

為補救提準對中小企業在貸款上遭受的不公正待遇，5月底，銀監會下發文件，力求通過鼓勵銀行發行小企業專項金融債、下調小企業貸款風險權重、改變存貸比考核等政策，為小企業信貸打開局面。

但盡管當局仍舊堅持使用準備金工具，并盡力減輕其副作用，在范建軍看來，準備金工具已是走入死胡同，再無上調空間。他計算，5月提準回籠貨幣的量超過了對沖外匯占款和央票到期的需要，已屬多此一舉，必令銀行間市場緊張，事后證明果然如此。

而這一次提準依然在重蹈覆轍，必將刺激資金利率更迅猛上漲，倘若銀行拆借資金的成本持續逼近貸款利率，令放貸利潤減少，那么銀行喪失貸款動力后，就難保銀行信貸體系還能否正常運轉。

不過石磊認為，7、8月是資金需求淡季，而二季度是需求旺季，5月以來的銀行間市場資金緊張熬到6月后就會緩解，中國的銀行間市場利率走勢一向都是脈沖式的，不會出現持續上升，因此央行會有空間繼續提準。

行動還是等待？

央行拒不加息和堅持提準使市場對政策的預期出現混亂。指責者也由此分化，一派說，央行應加息應對通脹，而不是只調準備金率；一派說，通脹馬上見頂，熬過去就行，不能為了做樣子而胡亂動作。

國研中心的那位匿名人士和范建軍都認為，貨幣政策的效果滯后實體經濟半年，而通脹將在6月進入沖頂階段，為了防止政策超調，而上調準備金率又有諸多弊端，目前貨幣政策一動不如一靜，只要熬過這一黎明前的黑暗即可。

范建軍判斷，7月初公布的6月CPI數據會接近6%的高位，屆時央行為顯示在努力對抗通脹將不得已最后加息一次，也有助于緩解深重的負利率泥潭，等到通脹在年中后逐步回落，央行將在8月下調存款準備金率，因此目前的貨幣緊縮已進入尾聲。

中金公司首席經濟學家彭文生也對《投資者報》表示，目前貨幣政策基本進入穩定階段，從貨幣政策緊縮到影響增長再到抑制通脹，有一個時間過程，所以到一定階段就需要讓累積的政策效應發揮作用。目前經濟已開始放緩，通脹也接近高點，貨幣緊縮確應先暫停一下，待觀察效果后再考慮如何行動，假如緊縮效果較好，甚至還可以再放松些。

德意志銀行首席經濟學家馬駿也在6月16日發給記者的報告中提醒，應當注意未來幾個月會出現的宏觀政策松動跡象。這些跡象可能包括高級官員下地方巡訪，國家發改委或銀監會對過度緊縮的擔憂，部分房地產商還貸違約，地方政府融資平臺和銀行間談判更為艱難，中小企業的倒閉以及工業增加值同比增速下降至12%等。

假如果然如此，目前經濟增速下滑，通脹未見減緩只是黎明前的黑暗，那么央行的貨幣調控困境和由此帶來的市場混亂可自然緩解，但假如下月數據公布后，央行判斷通脹形勢愈演愈烈，那么其有可能再度陷入被動提準并被動加息的困境。

尚柯杰表示，不論加息還是提準都是控制通脹預期，但中國通脹的驅動力除貨幣因素外，還與貨幣政策不可控制的供給面有關，如果不改善食品供應，那么一味使用貨幣政策效果有限。石磊也表示，雖然通脹是過多貨幣追逐有限商品的結果，但只關注貨幣，不關注商品顯然有失偏頗。當貨幣政策進入調控困局，動用財政政策如減稅已是理所應當。