還是要向美國投行學(xué)習(xí)

近日，投行中討論最多的莫過于A股首例IPO發(fā)行失敗。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，證券發(fā)行雖然逐漸規(guī)范和市場化，券商保薦也在逐步強(qiáng)化，但券商在融資和發(fā)行業(yè)務(wù)方面的核心競爭力仍然不是定價(jià)能力和銷售能力，證券發(fā)行的項(xiàng)目爭奪主要依靠人際關(guān)系，而非產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)能力和銷售能力，更非依靠融資或擔(dān)保服務(wù)，而是還停留在“拉項(xiàng)目”、“報(bào)材料”、“拿批文”上。

融資，只是券商眾多業(yè)務(wù)之一，但這是否預(yù)示著證券業(yè)面臨重新洗牌？對更多的證券公司而言，又是否預(yù)示著一場危機(jī)在靠近？

危機(jī)，意味著新生，假若這是新的起點(diǎn)，路又該如何走？滕泰博士《投資銀行——財(cái)富天使VS金錢魔鬼》一書對中國、西方投資銀行的發(fā)展歷程、價(jià)值創(chuàng)造體系、創(chuàng)新中的問題及潛在社會(huì)問題等進(jìn)行了深刻的剖析和思考。

從業(yè)務(wù)上看，投資銀行的本原業(yè)務(wù)是證券承銷和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及以此為依托而產(chǎn)生的客戶理財(cái)、資產(chǎn)管理。而以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金自由化和網(wǎng)點(diǎn)設(shè)立自由化為代表，中國證券行業(yè)正在一步步告別壟斷和管制帶來的超額利潤。

危機(jī)或在逼近

國內(nèi)證券公司對營業(yè)部有著天生的喜愛。剛剛完成增資擴(kuò)股的證券公司，一般會(huì)將一定比例的新增資金用于收購或新設(shè)證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，因?yàn)檫@幾乎是國內(nèi)證券公司唯一的經(jīng)營性資產(chǎn)投向。

在上一次全行業(yè)虧損陣痛之后，證券公司并沒有從根本上改變業(yè)務(wù)模式，而是靠全流通和資本市場規(guī)模擴(kuò)大化解了危機(jī)，雖然部分券商懵懵懂懂地意識(shí)到要提高信息咨詢和投資顧問服務(wù)，但并未形成客戶粘合度或新的收入來源。

到目前為止，我國券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要是交易通道服務(wù)，競爭的手段雖然包含部分理財(cái)咨詢產(chǎn)品，但更主要的還是網(wǎng)點(diǎn)開戶、交易便利和傭金價(jià)格。當(dāng)交易通道稀缺時(shí)，證券經(jīng)紀(jì)商所得到的是壟斷利潤，當(dāng)交易通道過剩時(shí)，證券經(jīng)紀(jì)商就可能虧損。

2000年左右，中國有120多家證券經(jīng)紀(jì)商，證券營業(yè)部不足2900家，已經(jīng)形成了過度競爭格局，預(yù)計(jì)2011年底，全國證券營業(yè)部數(shù)量接近5000家。

證券營業(yè)部的增加，背后是傭金博弈。

在2009年以后的傭金價(jià)格戰(zhàn)中，大部分證券營業(yè)部都把交易傭金降低到交易額的萬分之八以下，部分惡性競爭的券商向大客戶收取的傭金甚至只有交易金額的萬分之三、萬分之二。

按照萬分之八的平均交易傭金水平，如果2011年A股市場交易量萎縮到2008年水平，證券交易總收入一定會(huì)低于2008年的1042億元，甚至萎縮到幾百億元，這個(gè)蛋糕被5000個(gè)營業(yè)部搶奪瓜分，預(yù)計(jì)至少三分之一的營業(yè)部面臨虧損。

假設(shè)熊市來臨，交易量進(jìn)一步萎縮，或者平均交易傭金降低至萬分之五的水平，50%的證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)面臨虧損。

加之大部分券商尚沒有足夠大的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和并購咨詢業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資還在試點(diǎn)，股票自營規(guī)模不敢擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、大宗商品業(yè)務(wù)、金融衍生品業(yè)務(wù)還沒有形成主要收入。

如果占中國券商收入80%的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)大面積虧損，是否又面臨著全行業(yè)再次虧損？

跳出“中介機(jī)構(gòu)”窠臼

真正的投資銀行僅僅是“服務(wù)業(yè)”，還是經(jīng)營資本的企業(yè)？他們的收入是服務(wù)費(fèi)還是資本經(jīng)營報(bào)酬？真正的投資銀行是一味回避風(fēng)險(xiǎn)的“中介機(jī)構(gòu)”，還是必須創(chuàng)造、吸收、對沖風(fēng)險(xiǎn)并賺取風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬？真正的投資銀行僅僅是靠某項(xiàng)資格收取交易傭金或保薦承銷費(fèi)，還是應(yīng)該成為交易成全人、流動(dòng)性創(chuàng)造者、融資擔(dān)保人和產(chǎn)業(yè)整合顧問？

任何一個(gè)服務(wù)業(yè)，無論這種“服務(wù)”具有多少技術(shù)含量，也很難做到在一百多年的歷史中長期獲取暴利，華爾街做到了，全球的投資銀行都做到了。因?yàn)椋鼈兂街薪楹汀胺?wù)”，是實(shí)實(shí)在在的資本經(jīng)營者。

美國投資銀行不是普通的服務(wù)業(yè)，要說是，也是經(jīng)營資本的服務(wù)業(yè)，它的核心競爭力不僅是人力資本提供的服務(wù)，更是貨幣資本提供的服務(wù)。

比如說，其長期有相當(dāng)于自有資本二三十倍的負(fù)債而不倒閉，秘密就在于，一方面通過債券回購協(xié)議、商業(yè)銀行短期貸款等合法占用客戶和同業(yè)資金等固定低成本的渠道得到融資，投資于高流動(dòng)性高于融資成本的固定收益產(chǎn)品；另一方面，把所有投資都做了風(fēng)險(xiǎn)對沖。

投資銀行擴(kuò)大融資杠桿的最初動(dòng)機(jī)是擴(kuò)大業(yè)務(wù)和成全交易。西方投資銀行把大部分股權(quán)資本和債務(wù)資本都用來為交易業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供融資，為并購業(yè)務(wù)提供擔(dān)保貸款，為擬融資企業(yè)提供過橋貸款等。

大部分收益，正是通過巨額的資本吞吐賺取傭金、利差和套利收入。

反觀國內(nèi)，證券公司資產(chǎn)負(fù)債率平均在50%左右，資本杠桿不足兩倍，這與加工貿(mào)易等傳統(tǒng)行業(yè)無異，完全喪失了金融機(jī)構(gòu)的本性。

債務(wù)杠桿比例較低的原因，一是缺少低成本融資渠道，一是資產(chǎn)運(yùn)用受到嚴(yán)格限制。國內(nèi)券商要想成為真正的資本經(jīng)營企業(yè)，有很長的路要走，這不僅需要放寬政策環(huán)境管制，雙向拓寬證券公司的資金來源和運(yùn)用渠道，還需證券公司具備資本經(jīng)營理念，提高資本運(yùn)營水平。

對券商而言，一直拘泥于過去的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)就永遠(yuǎn)不能逾越“證券經(jīng)紀(jì)商”的前身；僅做“拉項(xiàng)目、報(bào)材料、拿批文”的發(fā)行業(yè)務(wù)根本就算不上投資銀行。回顧西方券商的曲折發(fā)展，滕泰認(rèn)為，只有從虛擬資產(chǎn)的創(chuàng)造者、資金供需的溝通者、風(fēng)險(xiǎn)吸收和對沖者、信用中介、商人銀行、交易成全人以及流動(dòng)性提供者、咨詢顧問、風(fēng)險(xiǎn)資本投資者等基本定位出發(fā)，對現(xiàn)有業(yè)務(wù)形態(tài)進(jìn)行改造，提升業(yè)務(wù)構(gòu)架的支撐價(jià)值，才能成為真正的投資銀行，長期保持高額收入和利潤。

要涅槃，還是要重生？一切在悄悄發(fā)生。正如滕泰博士的新著《投資銀行——財(cái)富天使VS金錢魔鬼》一書中所言，隨著保薦責(zé)任的強(qiáng)化，發(fā)行定價(jià)向買方的轉(zhuǎn)變，作為券商的重要收入來源之一，證券融資業(yè)務(wù)的競爭格局正在發(fā)生深刻的變革，未來證券融資業(yè)務(wù)核心競爭力將逐步轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目培育、融資服務(wù)、產(chǎn)業(yè)詢價(jià)、發(fā)行定價(jià)和證券推銷等方面。